Les dernières statistiques américaines ont rassuré les investisseurs. Pourtant, entre le rebond de l’énergie, des taux longs toujours très élevés et des valorisations encore difficiles à défendre, le principal danger n’a pas disparu. Il a simplement changé de visage.
Les marchés ont enfin reçu de bonnes nouvelles sur le front de l’inflation américaine. L’indice des prix à la consommation a reculé de 0,4 % sur un mois, ramenant sa progression annuelle à 3,5 %. L’inflation sous-jacente, qui exclut les éléments les plus volatils, a elle aussi nettement ralenti : elle est passée de 2,9 % à 2,6 %, alors que les analystes tablaient sur 2,8 %.
Ce résultat est meilleur que prévu et montre que la décrue des prix commence à s’élargir. Elle ne concerne plus seulement quelques produits particulièrement volatils. Les tensions se relâchent aussi dans certains services, alors que cette partie de l’économie avait longtemps résisté au ralentissement général de l’inflation.
La même tendance apparaît du côté des prix à la production. L’indice PPI est ressorti en baisse, contrairement aux attentes. Certes, l’énergie explique une part importante de ce recul, mais ce n’est pas le seul facteur à l’œuvre. Les services, qui avaient largement contribué à la hausse des prix en 2024 et en 2025, commencent eux aussi à se calmer.
Plusieurs phénomènes peuvent expliquer cette évolution. Les effets liés à la préparation de la Coupe du monde commencent notamment à s’atténuer. L’événement avait contribué à faire monter les prix des billets, des hôtels et de nombreux services. À mesure que les dépenses et les réservations se normalisent, cette pression disparaît progressivement.
Le ralentissement est également visible dans le secteur des logiciels. Pendant des années, les sociétés de SaaS ont pu relever régulièrement leurs tarifs sans provoquer de véritable résistance de la part de leurs clients. L’arrivée de l’intelligence artificielle change désormais la donne. Les entreprises s’interrogent davantage sur la valeur réelle des logiciels qu’elles utilisent et sur les solutions moins coûteuses qui pourraient les remplacer. Les éditeurs disposent donc de moins de marge pour augmenter leurs prix.
Tout cela va dans le bon sens. Mais il serait prématuré d’en conclure que la bataille contre l’inflation est définitivement gagnée.
L’énergie reste le principal danger
Le ralentissement actuel des prix repose encore largement sur l’accalmie observée dans l’énergie. Or, cette accalmie demeure fragile.
Le gaz européen s’est fortement apprécié et évolue désormais autour de niveaux proches de ceux qui avaient été atteints lors des précédentes phases de tension géopolitique. Le charbon a lui aussi progressé, même s’il ne se trouve pas encore sur ses sommets. Le gaz naturel américain reste plus calme et le pétrole n’a pas, pour l’instant, connu d’envolée comparable.
Ce relatif sang-froid du brut peut toutefois être trompeur. Si la crise géopolitique se prolonge ou si la reprise économique accélère, les prix pourraient repartir rapidement. Une telle hausse finirait par se transmettre aux coûts de production, au transport et aux prix payés par les consommateurs. Elle pourrait alors interrompre, voire inverser, la baisse des indices CPI et PPI aux États-Unis.
Le diesel mérite une attention particulière. Alors que le pétrole reste contenu, les produits raffinés ont déjà beaucoup rebondi. Le gallon de diesel américain, qui avait atteint 4,67 dollars lors de la précédente flambée avant de retomber autour de 3 dollars, est remonté vers 4,08 dollars.
Cette progression s’explique en partie par les attaques contre les raffineries russes, qui réduisent les capacités disponibles. Elle reflète également les difficultés à mettre rapidement en service de nouvelles raffineries et l’augmentation saisonnière de la demande aux États-Unis. La période estivale s’accompagne traditionnellement de nombreux déplacements, ce qui accroît la consommation de carburants.
Donald Trump fera probablement tout ce qui est en son pouvoir pour empêcher cette tension de s’installer. Une nouvelle envolée des prix à la pompe pèserait directement sur le pouvoir d’achat des Américains et sur leur perception de l’économie. Mais même le président des États-Unis ne contrôle ni la durée des conflits ni l’ensemble des perturbations qui peuvent toucher le marché de l’énergie.
L’inflation ralentit donc, mais une partie du travail accompli pourrait être rapidement annulée si les prix énergétiques continuaient de progresser.
Des taux qui deviennent difficiles à supporter
La publication des bons chiffres d’inflation a entraîné une légère détente des rendements obligataires américains. Pourtant, le taux à dix ans reste proche de 4,55 %, ce qui demeure extrêmement élevé.
Ce rendement est désormais supérieur à l’inflation sous-jacente. Si les prix à la production poursuivent leur ralentissement, il pourrait également dépasser rapidement le PPI. Les taux réels redeviennent ainsi fortement positifs, ce qui change profondément l’environnement financier.
Lorsque les obligations d’État offrent plus de 4 % de rendement, les investisseurs deviennent naturellement plus exigeants envers les autres actifs. Ils acceptent moins facilement de payer des valorisations très élevées pour des entreprises dont les bénéfices ne devraient apparaître que dans plusieurs années. Les flux de trésorerie futurs valent mécaniquement moins lorsque le coût de l’argent augmente.
Le phénomène ne concerne pas uniquement les États-Unis. La France approche elle aussi des 4 % sur sa dette à dix ans, tandis que l’Italie évolue à un niveau proche. Pour des économies développées habituées à se financer à très bas coût, ce changement est considérable.
Les gouvernements doivent consacrer une part croissante de leurs ressources au paiement des intérêts. Les entreprises voient leurs coûts de financement augmenter, tandis que les ménages supportent des crédits plus chers. La hausse des taux finit donc par peser sur l’ensemble de l’économie.
Elle met surtout à l’épreuve les modèles fondés sur une croissance très éloignée dans le temps. Certains titres technologiques ont été valorisés comme si leurs résultats à cinq, six ou sept ans étaient presque garantis. Or, personne ne sait précisément à quoi ressemblera le marché des semi-conducteurs, de l’intelligence artificielle ou des logiciels à cet horizon.
On peut croire au potentiel d’une technologie sans pour autant accepter de payer n’importe quel prix pour y être exposé.
Des écarts obligataires de plus en plus étranges
L’autre élément troublant vient des écarts de rendement entre les pays développés et certains marchés émergents. Ceux-ci se sont fortement réduits, au point de devenir parfois difficiles à expliquer.
Prenons le cas de l’Inde. Le pays reste exposé à une inflation élevée et sa monnaie se déprécie régulièrement. Malgré cela, la prime de risque offerte par les obligations indiennes par rapport à la dette française se situe autour de 2,8 points.
Ce niveau paraît faible compte tenu du risque de change et des incertitudes économiques. Certains investisseurs y verront la preuve que l’Inde est devenue plus attractive et plus solide. Cette explication n’est pas totalement fausse, mais elle ne suffit probablement pas.
Le marché obligataire indien reste largement soutenu par l’épargne locale et par les banques du pays. Cette demande domestique contribue à maintenir les rendements à un niveau relativement bas, même lorsque les fondamentaux justifieraient une rémunération plus élevée.
Le Chili offre un autre exemple. Son taux à dix ans évolue autour de 5,6 %, soit seulement deux points de plus que le rendement français, alors que le peso chilien présente davantage de volatilité que l’euro. Au Vietnam, le taux à dix ans se situe autour de 4,5 %, un niveau désormais proche de celui observé dans plusieurs pays européens.
Pris séparément, chacun de ces exemples peut sembler anecdotique. Mais leur multiplication révèle un mouvement de fond. Les rendements des pays émergents ont augmenté, mais beaucoup moins rapidement que ceux des économies développées.
Cela ne signifie pas nécessairement que les marchés émergents sont devenus beaucoup moins risqués. Cela montre surtout que la dette des pays occidentaux est devenue plus coûteuse et que les investisseurs commencent à remettre en question certains équilibres qu’ils considéraient auparavant comme acquis.
Le retour progressif des fondamentaux
Ce nouvel environnement oblige les investisseurs à revoir leurs habitudes. Pendant des années, la faiblesse des taux a permis de justifier presque n’importe quelle valorisation. Plus le rendement des obligations baissait, plus les bénéfices futurs paraissaient précieux et plus les entreprises de croissance pouvaient se négocier cher.
Ce raisonnement fonctionnait tant que l’argent restait quasiment gratuit. Il devient beaucoup moins convaincant lorsque les emprunts d’État offrent entre 4 % et 5 % sans exiger de pari sur la croissance d’une entreprise à cinq ou dix ans.
Le marché commence donc à faire le tri. Les sociétés capables de dégager des bénéfices, de générer de la trésorerie et de financer leur développement sans dépendre constamment des marchés retrouvent progressivement de l’intérêt. À l’inverse, celles dont la valorisation repose presque exclusivement sur des promesses lointaines deviennent beaucoup plus vulnérables.
Cette évolution ne signifie pas que toutes les entreprises technologiques sont surévaluées ni que toutes les valeurs décotées constituent de bonnes affaires. Certaines sociétés de croissance disposent d’avantages compétitifs exceptionnels et peuvent parfaitement justifier une prime importante. À l’inverse, une action bon marché peut le rester pendant très longtemps si son activité décline ou si sa direction détruit de la valeur.
La différence se fera donc moins entre la technologie et les secteurs traditionnels qu’entre les entreprises capables de tenir leurs promesses et celles qui dépendent d’un scénario presque parfait.
Il faut également se méfier des projections trop lointaines. Estimer les résultats d’une entreprise à un ou deux ans est déjà un exercice incertain. Prétendre savoir ce que deviendront ses marges, sa part de marché ou ses concurrents dans six ou sept ans relève souvent davantage de la narration que de l’analyse.
L’intelligence artificielle illustre parfaitement ce problème. Son potentiel est immense, mais personne ne sait encore précisément qui en captera l’essentiel de la valeur. Les gagnants actuels seront-ils encore les mêmes dans cinq ans ? Les infrastructures resteront-elles aussi rentables ? Les logiciels réussiront-ils à conserver leur pouvoir de fixation des prix ? Les dépenses engagées aujourd’hui produiront-elles les rendements attendus ?
Toutes ces questions restent ouvertes. Pourtant, certaines valorisations semblent déjà intégrer des réponses extrêmement optimistes.
C’est là que le niveau des taux devient déterminant. Plus le rendement sans risque augmente, moins les investisseurs ont intérêt à payer cher une promesse incertaine. Le marché exige davantage de résultats immédiats et accorde moins de valeur aux scénarios qui ne se concrétiseront peut-être que dans plusieurs années.
La période où il suffisait de raconter une belle histoire pour attirer les capitaux touche peut-être à sa fin. Les investisseurs vont devoir revenir à des critères plus classiques, mais aussi plus solides. La rentabilité, la génération de trésorerie, la qualité du bilan et le prix payé devraient reprendre une place centrale.
À long terme, la valeur réelle finit toujours par compter. Les marchés peuvent s’en éloigner pendant plusieurs mois, parfois plusieurs années, mais ils ne peuvent pas l’ignorer indéfiniment.
