Krach sur l’argent : le choc qui a fait vaciller Wall Street

En quelques heures, le marché de l’argent a basculé dans un scénario que la plupart des modèles de risque considéraient comme impossible. Le 30 janvier, les cours ont décroché jusqu’à -37 %, un événement à « 7 sigma » sans précédent sur les métaux précieux. Ce krach n’a pas été causé par un retournement macroéconomique, mais par l’enchaînement brutal des hausses de marges imposées par le CME, l’usage massif du levier et l’absence de coupe-circuits.

Les 30 % de repli de l’argent ce 30 janvier — et même -37 % vers 19h30 — constituent le premier événement à « 7 sigma » jamais enregistré sur les métaux précieux et à Wall Street. Pour clore le débat : le krach d’octobre 1987 était un événement à 6 sigma, le plongeon de mi-septembre 2008 un sigma 5.

Avant de décrypter l’événement, un petit mot pour les victimes, que rien ne pouvait préparer à un tel scénario. La majorité sont des spéculateurs de court terme, acheteurs en levier, grisés par le succès. Certains — ceux qui avaient le plus de levier — ont eu du mal à résister aux premiers trous d’air de -10 %, causés par les premières hausses de marge imposées par le CME.

La plupart ont tenu bon et ont été réconfortés par des rebonds effaçant les pertes en moins d’une demi-journée. Mais le CME a récidivé en augmentant la marge par 21 fois en 24h, et c’est devenu intenable pour la majorité des intervenants.

Et comme si un krach de -37 % ne suffisait pas à liquider quasiment l’intégralité des opérateurs en levier, le CME augmente encore la marge de 11 à 15 % sur les contrats silver et de 6 à 8 % sur l’or (soit +36 % et +33 % respectivement).

Mettez-vous dans la peau d’un acheteur qui se serait positionné vendredi à la clôture, déjà à -28 % sur l’argent : une simple baisse de -5 % à l’ouverture des marchés asiatiques (à minuit), comme cela s’est produit ce 2 février avec un levier 20, et la valeur de la position se retrouve instantanément réduite à néant.

Et même avec un levier 10, c’était « game over » ce lundi matin, avec une chute de -10 % dès 5 heures du matin… et l’argent s’est enfoncé de -15 % jusque vers 71,5 $ vers 7h en Asie. Il faudrait maintenant que l’once reprenne 70 % pour retrouver ses niveaux du 29 janvier à 15h !

Mais le 30 janvier, les pertes ont vite dépassé les -10 %, puis les -15 %, qui auraient dû provoquer le déclenchement de coupe-circuits (cela aurait protégé une partie des investisseurs pas trop en levier). Mais à -15 %, puis -20 % de repli — et toujours pas de coupe-circuit — la quasi-totalité des opérateurs en levier sont contraints de liquider tout ou partie de leur position.

Au-delà de -15 %, des ventes « à tout prix » ont commencé à défoncer les supports techniques comme s’ils n’avaient jamais existé.

Une véritable réaction en chaîne s’est enclenchée, car les appels de marge ont eu des effets immédiats et… cumulatifs. Mais de là à générer un repli de -37,5 %, c’est carrément irréel, voire « biblique » : j’en reviens à l’absence des coupe-circuits qui protègent les opérateurs sur la quasi-totalité des marchés à terme.

Et les écarts ne sont pas les seuls à avoir atteint des proportions irréelles…

Que dire des volumes ? Les 26 et 29 janvier, les volumes d’échanges de l’argent étaient presque équivalents à ceux du S&P 500, soit environ 35 milliards de dollars. Le 30, ce fut 50 Mds$, soit le volume de capitaux échangé en 12 séances sur l’ensemble des titres négociés à la Bourse de Paris.

Le plus important ETF adossé à l’argent, SLV, a atteint un volume d’échanges record de 1,5 milliard de contrats cette semaine, dont 501,2 millions de lots le 30 janvier. C’est 6 fois le volume moyen et 4 fois plus que le précédent pic d’activité enregistré en 2011, pour 45 Mds$ de capitaux échangés, contre 7 Mds$ depuis le 1er janvier.

C’est un record historique toutes catégories pour un ETF : le SOXX des semi-conducteurs, le plus travaillé à Wall Street, a vu son activité porter sur 8,7 millions de lots, soit 2,8 Mds$ de capitaux échangés (contre 45 Mds$ pour l’ETF silver).

Lorsque les actifs censés protéger contre la dévaluation des monnaies (comprenez le dollar et le yen) sont vendus en masse indistinctement, cela signifie une seule chose : les investisseurs ne vendent pas ce qu’ils veulent, ils vendent ce qu’ils peuvent.

L’ampleur du mouvement des 29 et 30 janvier démontre que le retail n’est pas le seul à avoir été laminé : de très gros acteurs sur les commodities se sont transformés en vendeurs forcés.

Ce serait le cas de hedge funds ou de family offices qui auraient accordé trop de confiance aux historiques de volatilité et exclu un événement à 5 ou 6 sigma pour gérer leur levier : ils auraient subi une liquidation qui a inondé le marché d’ordres de vente.

Mais ce que l’on sait de façon certaine, c’est que la Metropole Bank & Trust de Chicago s’est effondrée le 30 janvier et a été placée sous tutelle fédérale. Le lien avec la volatilité des marchés à terme sur les commodities n’est pas établi, mais ce qui est certain, c’est que si cette banque n’a pas directement spéculé sur l’argent, elle a prêté aux mauvais emprunteurs.

Ils ont pu prendre un bouillon sur l’immobilier de bureaux, voir leur ratio de solvabilité compromis par la baisse des T-Bonds… mais pour perdre une fortune en très peu de temps, il n’y avait pas plus efficace que d’être impliqué, directement ou indirectement, dans un short sur l’argent !

Et dès ce lundi, tout le monde va se lancer dans des paris sur quelle banque ou quel hedge fund la foudre est tombée ce 30 janvier.

Mais pour la stabilité des marchés, la question est : combien de centaines de milliards de dollars d’appels de marge les vendeurs à découvert sont-ils parvenus à économiser en se voyant offrir la possibilité de racheter leurs shorts entre 76 $ et 71,5 $ ?

Car c’est bien la survie de titans de Wall Street qui était en jeu vendredi matin, comme le démontrent les injections massives de liquidités de la Fed : certains acteurs étaient littéralement « en détresse ». Cela commençait à ressembler à un potentiel épisode « Lehman ».

Vous lirez de nombreuses analyses expliquant que la nomination de Kevin Warsh — l’un de ceux qui ont fortement critiqué le recours au quantitative easing en 2009 — a créé un choc psychologique ce 30 janvier (confirmation officielle par Donald Trump).

Mais cela faisait un mois que sa nomination était quasi certaine, après le retrait de Kevin Hassett de la course à la présidence de la Fed.

Ce sont bien les appels de marge (et le CME récidive ce matin) qui ont détruit le rallye haussier des métaux précieux, et non la supposée plus grande « orthodoxie monétaire » de Kevin Warsh.

Le déficit d’argent physique reste identique ce 2 février à ce qu’il était vendredi matin, et la demande d’or demeure structurelle, avec la poursuite de la dédollarisation — laquelle s’est accélérée avec l’opération Maduro du 3 janvier.