Kevin Warsh promet de rétablir la stabilité des prix, quitte à maintenir des taux élevés plus longtemps que prévu. Mais avec une dette fédérale de 40 000 milliards de dollars et une Maison-Blanche qui réclame de l’argent moins cher, la Fed pourra-t-elle vraiment tenir sa ligne ?
« Le Comité rétablira la stabilité des prix. » — Kevin Warsh
La Fed semble se préparer à un bras de fer majeur avec Donald J. Trump. C’est du moins ainsi que nous interprétons la situation.
Kevin Warsh a connu la semaine dernière son premier grand rendez-vous en tant que président de la Réserve fédérale, à l’occasion de la présentation de la dernière décision du FOMC sur les taux d’intérêt. Il a rappelé que la Fed échouait depuis cinq ans à atteindre son objectif d’inflation, avant d’assurer qu’elle était résolue à corriger le tir.
Voici le communiqué officiel :
« Le Comité fédéral de l’open market a approuvé, par douze voix contre zéro, la publication de la déclaration suivante :
‘Afin de remplir le double mandat confié à la Réserve fédérale, le Comité a décidé de maintenir la fourchette cible du taux des fonds fédéraux entre 3,5 % et 3,75 %.
Le Comité a réaffirmé sa volonté de maintenir un niveau abondant de réserves au sein du système bancaire.
L’activité économique continue de progresser à un rythme soutenu, malgré un degré élevé d’incertitude, lié notamment au conflit au Moyen-Orient. Les gains de productivité et les investissements en capital demeurent solides. Les créations d’emplois ont suivi l’évolution de la population active, tandis que le taux de chômage a peu varié.
Le Comité rétablira la stabilité des prix.’ »
Cette dernière phrase résonne comme du Volcker ou du Thatcher. « Nous ne fixons pas les taux d’intérêt », déclarait Paul Volcker devant le Congrès. « La dame ne fera pas demi-tour », lançait Margaret Thatcher.
Même tonalité définitive. Comme une porte que l’on claque. Inutile d’essayer de discuter.
Parier contre Volcker s’est révélé être une très mauvaise idée.
À l’époque, les investisseurs avaient le choix. Ils pouvaient miser sur la poursuite de la tendance des années 1970 : davantage d’inflation, une hausse du cours de l’or et une baisse des obligations. Ou bien prendre le pari inverse, en estimant que Volcker ne ferait pas mieux que son prédécesseur, Arthur Burns.
Mais Volcker est bel et bien parvenu à renverser la situation. Les obligations ont ensuite progressé pendant quatre décennies, tandis que le Dow Jones était multiplié par cinquante. L’or, qui avait été le grand gagnant des années 1970, a chuté encore et encore, pour ne toucher son point bas qu’au siècle suivant.
Parier contre Warsh se révélera-t-il aussi désastreux ?
Volcker affirmait ne pas se concentrer sur les taux d’intérêt, mais sur la masse monétaire. En limitant celle-ci, il fit cependant chuter brutalement la quantité d’argent disponible pour le crédit. En juin 1981, les taux d’intérêt dépassaient ainsi l’inflation de dix points de pourcentage.
Les banques facturaient alors des taux de 21 % à leurs meilleurs clients… et l’économie s’est pratiquement arrêtée.
Nous ne sommes pas encore dans une situation aussi tendue. À l’époque, l’inflation atteignait 10 % par an, contre environ 4 % aujourd’hui.
Mais surtout, le niveau d’endettement était sans commune mesure avec celui que nous connaissons désormais. Le système de monnaie factice n’existait alors que depuis une dizaine d’années. La dette fédérale totale n’avait même pas encore franchi le seuil de 1 000 milliards de dollars. L’économie ne s’était pas encore entièrement adaptée à une monnaie artificielle prêtée à des taux artificiels.
Aujourd’hui, porter le taux des fonds fédéraux à 20 % provoquerait une catastrophe. L’ensemble du système financier, aux États-Unis comme dans une grande partie du reste du monde, se recroquevillerait. Car la dette fédérale est désormais quarante fois plus élevée.
Warsh n’a certes à combattre qu’une inflation de 4 %, contre 10 % pour Volcker. Mais si, comme le laisse penser l’épreuve traversée par ce dernier, le taux directeur doit atteindre le double du taux d’inflation, alors le taux des fonds fédéraux devrait aujourd’hui être porté à 8 %.
Et c’est ici que les choses deviennent intéressantes, pour deux raisons.
La première est politique.
Les républicains ont des élections à gagner… ou à perdre. Ils comptent sur un afflux de liquidités, qui pourrait venir d’une baisse des prix de l’essence, d’une diminution du taux directeur de la Fed ou, de préférence, des deux.
Comme le résume The Hill :
« Trump et les républicains engagés dans une course contre la montre pour faire baisser l’inflation avant les élections de mi-mandat. »
Il est difficile de savoir exactement ce qui se passe en Iran. Nous préférons donc ne pas nous avancer sur ce terrain.
En revanche, le message de la Fed ne souffre guère d’ambiguïté : elle proclame son indépendance et signifie clairement qu’elle n’a pas l’intention de venir en aide au président.
Selon Reuters :
« La Fed devrait maintenir ses taux inchangés cette année, estiment les économistes, à rebours des anticipations de hausse des marchés. »
La seconde raison est, disons, mathématique.
En 1981, porter le taux directeur à 20 %, alors que la dette publique américaine atteignait 1 000 milliards de dollars et que le PIB s’élevait à 1 100 milliards, représentait en théorie une charge d’intérêts annuelle de 220 milliards de dollars.
Aujourd’hui, appliquer un taux de 8 % à une dette de 40 000 milliards de dollars entraînerait une facture d’intérêts de 3 200 milliards.
Rapportée au PIB, cette charge serait en réalité inférieure à celle du choc Volcker. Mais en valeur absolue, elle serait beaucoup plus lourde. Et elle frapperait une économie devenue nettement plus fragile.
D’autant que la dette fédérale ne représente qu’environ un tiers de l’ensemble de l’endettement.
Par ailleurs, les électeurs sont aujourd’hui beaucoup plus sensibles aux effets d’une hausse des taux d’intérêt. Et la Fed elle-même est davantage exposée aux pressions de la Maison-Blanche.
Ronald Reagan avait soutenu Volcker, car il estimait qu’une économie libre avait besoin d’une monnaie saine. Il croyait également au principe d’une banque centrale indépendante, dans laquelle les présidents n’étaient pas censés s’immiscer.
Donald Trump, lui, ne s’embarrasse pas de tels scrupules.
Peut-être, finalement, la Fed ne rétablira-t-elle pas la stabilité des prix.
