Choc énergétique : les marchés ne sont pas préparés

Alors que les marchés misent encore sur un choc temporaire, une guerre durable autour du golfe Persique pourrait déclencher bien davantage qu’une flambée du pétrole : pénuries de gaz, tensions sur les engrais, inflation mondiale et revalorisation brutale des actifs financiers. Un scénario que les investisseurs sous-estiment largement.

Les investisseurs sont absorbés par l’évolution de la guerre en Iran, et ils ont raison de l’être.

Les États-Unis et Israël sont des puissances nucléaires. Officiellement, l’Iran n’est pas une puissance nucléaire, mais il a accumulé de l’uranium hautement enrichi en quantité suffisante pour produire plusieurs armes nucléaires dans un délai relativement court. L’Iran est également aligné avec deux puissances nucléaires, la Russie et la Chine.

Il ne s’agit pas simplement d’un simple accrochage entre les États-Unis et un pays sous-développé comme l’Irak ou le Venezuela. Les enjeux sont considérables, et beaucoup de choses pourraient mal tourner, à la fois sur le plan militaire et économique. Mais l’attention des investisseurs se porte légitimement sur les marchés de l’énergie et sur les économies les plus dépendantes des exportations d’énergie du golfe Persique.

Au-delà du pétrole : l’architecture de l’économie mondiale

Les pays du golfe Persique, Iran compris, n’exportent pas seulement du pétrole.

Environ 20 % des exportations mondiales de gaz naturel liquéfié proviennent de la région. Le golfe Persique est également une source majeure de matières premières utilisées pour produire des nitrates synthétiques, qui sont essentiels aux engrais et indispensables aux agriculteurs dans les économies en développement comme l’Inde et le Brésil. Sans approvisionnements suffisants en engrais azotés pendant une saison de plantation, la production agricole peut chuter brutalement, avec de graves conséquences sur la disponibilité alimentaire.

Le pétrole ne sert pas seulement à faire rouler les voitures à essence. Une fois raffiné, il fournit du carburant d’aviation, du gazole pour les camions, les trains et les engins lourds, ainsi que de nombreux dérivés utilisés dans la fabrication des plastiques, des lubrifiants et dans divers procédés chimiques. Le gaz naturel, quant à lui, alimente certains véhicules, mais il est surtout utilisé pour le chauffage des logements et la production d’électricité.

Quand on considère le prix de l’essence à la pompe, qui a fortement augmenté ces dernières semaines, l’impact inflationniste de la hausse des prix du pétrole résultant de la guerre est évident.

Mais les hausses de prix vont bien au-delà de l’essence. Tout ce que vous achetez est acheminé par camion, train, navire ou avion, et ces systèmes fonctionnent avec des distillats pétroliers ou avec de l’électricité produite en grande partie à partir du gaz naturel.

En bref, des prix de l’énergie plus élevés se traduisent directement par des prix plus élevés dans l’ensemble de l’économie.

C’est une réalité que les marchés boursiers n’ont pas encore pleinement intégrée. Les marchés semblent s’attendre à ce que la guerre soit terminée en quelques semaines, avec un retour rapide à un trafic normal dans le détroit d’Ormuz. À ce stade, aucune de ces attentes ne paraît réaliste.

La réserve stratégique de pétrole n’est pas un filet de sécurité en cas de crise mondiale

On a beaucoup parlé de la réserve stratégique de pétrole des États-Unis et de sa capacité à couvrir des pénuries de pétrole aux États-Unis ou à approvisionner les marchés mondiaux en cas de perturbation.

Mais cette vision néglige l’histoire récente.

La capacité maximale de la SPR est d’environ 700 millions de barils. Elle a été fortement ponctionnée en 2022, tombant à environ 350 millions de barils à son point bas. Même si les stocks ont depuis été partiellement reconstitués pour dépasser légèrement les 400 millions de barils, cela reste bien en deçà des niveaux antérieurs et ne représente qu’un nombre limité de jours de consommation américaine.

C’est une marge très mince dans le contexte d’une perturbation prolongée de l’offre mondiale, et cela offre peu de capacité pour compenser un déficit de grande ampleur.

La Russie produit du pétrole à pleine capacité ou à un niveau proche. Que ce pétrole continue d’aller vers la Chine et l’Inde, comme c’est le cas actuellement, ou soit réorienté ailleurs selon l’évolution de la politique de sanctions, est une question géopolitique importante. Mais cela ne change rien au fait que la Russie ne peut pas augmenter sensiblement sa contribution à l’offre mondiale.

Dans le même temps, les difficultés dans le golfe Persique ne tiennent pas seulement aux blocus physiques. La disponibilité des assurances est devenue un goulet d’étranglement majeur. Sans couverture accordée par les grands marchés de souscription, les armateurs n’exposeront pas leurs navires, les acheteurs ne prendront pas le risque de perdre leurs cargaisons, et les équipages n’accepteront pas de traverser une zone de conflit exposée aux attaques de missiles et de drones.

L’absence d’assurance, à elle seule, peut effectivement interrompre le transport maritime.

Il en résulte une perturbation majeure des flux mondiaux de pétrole et de GNL, les producteurs se heurtant à des limites de stockage et, dans certains cas, étant contraints de réduire leur production.

Les dommages peuvent être permanents

Une autre contrainte que les marchés n’ont pas pleinement prise en compte est la difficulté à relancer la production une fois qu’elle a été interrompue.

La production de pétrole et de gaz naturel ne peut pas simplement être arrêtée puis relancée comme on actionne un interrupteur. La remise en route peut prendre des semaines. Si des puits restent à l’arrêt pendant de longues périodes, la pression du réservoir peut diminuer, ce qui peut conduire à des réductions durables de la production.

La situation du GNL est encore plus complexe : les dommages causés à des infrastructures clés peuvent demander un temps considérable à être réparés, laissant des capacités hors service pendant de longues périodes.

Il ne s’agit pas d’un effet marginal. Cela représente une réduction potentiellement structurelle de l’offre à un moment où la demande reste forte.

La guerre n’est pas terminée, et le risque est que ces perturbations s’aggravent avant que la situation ne se stabilise.

L’exposition mondiale est inégale…

Les pays les plus dépendants des exportations d’énergie du golfe Persique et les plus vulnérables aux perturbations de l’approvisionnement sont des économies en développement comme la Jordanie, le Pakistan, le Sri Lanka et l’Égypte.

Parmi les grandes économies émergentes, le Brésil fait face à un type de risque différent en raison de sa dépendance à l’égard d’intrants d’engrais importés qui soutiennent ses principales exportations agricoles.

Les économies développées ne sont pas à l’abri.

Le Japon et la Corée du Sud sont des économies avancées, mais elles dépendent fortement des importations de pétrole et de gaz naturel, dont une grande partie provient du Moyen-Orient. Des perturbations prolongées exerceraient une pression considérable sur leurs secteurs industriels.

La position de l’Europe est particulièrement difficile. Les niveaux de stockage de gaz naturel ont diminué par rapport aux années précédentes, et leur reconstitution est contrainte. Les approvisionnements russes restent limités en raison des sanctions, tandis que les flux en provenance du Moyen-Orient sont désormais menacés.

L’Europe dispose de peu d’alternatives immédiates et d’une flexibilité limitée à court terme.

… Mais aucune économie n’est à l’abri

Les États-Unis sont dans une position relativement plus favorable en raison de leur statut de grand producteur de pétrole et de gaz naturel.

Mais être plus fort ne signifie pas être protégé.

Le pétrole et le gaz naturel sont des matières premières échangées à l’échelle mondiale. Même si des écarts de prix régionaux peuvent apparaître, ils sont limités par la logistique et les perturbations commerciales. Dans les conditions actuelles, ces frictions augmentent, elles ne diminuent pas.

Même si les États-Unis évitent des pénuries physiques, ils n’éviteront pas la hausse des prix.

Et ces hausses de prix se diffuseront dans l’économie de la même manière qu’ailleurs.

L’enchaînement des conséquences

Les investisseurs anticipent déjà, dans une certaine mesure, une hausse des prix du pétrole et du gaz naturel. Ce qui n’est pas intégré, c’est toute l’ampleur des effets de second et de troisième ordre qui découleraient d’une perturbation durable des flux énergétiques du golfe Persique.

Cela implique non seulement des prix plus élevés, mais aussi de véritables pénuries ; non seulement des pénuries, mais encore des arrêts de capacités industrielles ; non seulement des interruptions temporaires, mais aussi une possible dégradation durable de la production en raison des dommages subis par les réservoirs et des pertes d’infrastructures. S’y ajoutent des défaillances institutionnelles, comme le retrait des capacités d’assurance, qui ne se rétablissent ni facilement ni rapidement, même si les hostilités venaient à s’atténuer.

Les conséquences ne se limitent pas aux marchés de l’énergie. Elles s’étendent à l’approvisionnement alimentaire, à travers les tensions sur les engrais ; à l’industrie manufacturière, à travers les pénuries d’intrants ; et aux transports, à travers les contraintes sur l’approvisionnement en carburant. Les marchés financiers sont alors contraints de revaloriser brutalement l’ensemble de ces réalités, et non de les intégrer progressivement.

À cela s’ajoutent des conséquences géopolitiques que les marchés sont encore moins capables d’évaluer en temps réel. Un choc énergétique prolongé pourrait modifier l’équilibre des forces dans des conflits en cours, déstabiliser des gouvernements fragiles et provoquer des basculements politiques dans les grandes économies. Des troubles sociaux dans les pays dépendants de l’énergie, des revirements politiques en Europe et des recompositions d’alliances en Asie constituent autant d’issues plausibles dans un tel contexte.

Rien de tout cela n’est intégré dans les valorisations actuelles des actions, les spreads de crédit ou les mesures de volatilité.

La revalorisation sera soudaine et sévère

Le point essentiel, pour les investisseurs, est qu’il ne s’agira pas d’un ajustement progressif.

Les marchés ont tendance à supposer que les nouvelles informations sont absorbées graduellement. Cette hypothèse ne tient que tant que les systèmes restent intacts. Lorsque les chaînes d’approvisionnement physiques se rompent, que les infrastructures sont endommagées et que des mécanismes institutionnels comme l’assurance cessent de fonctionner, les ajustements se produisent par à-coups.

Les prix décrochent brutalement. La liquidité se tarit.

À ce stade, la distinction entre un choc sur le marché de l’énergie et un événement financier plus large s’efface. Ce qui commence comme une perturbation des flux de pétrole et de GNL se transforme en une revalorisation systémique touchant les actions, les obligations et les devises.

Les portefeuilles construits sur l’hypothèse d’une offre stable, d’une inflation prévisible et d’un fonctionnement ordonné des marchés sont particulièrement vulnérables. Dans de telles conditions, des pertes de 30 % à 50 % sur une période resserrée n’ont rien d’extrême ; elles s’inscrivent pleinement dans les précédents historiques observés lors de dislocations comparables.

C’est pourquoi détenir une certaine combinaison d’or, de liquidités et de bons du Trésor n’a rien d’un exercice théorique. C’est une réponse concrète à une structure de marché susceptible d’évoluer plus vite que la plupart des investisseurs ne sont prêts à réagir.

La guerre finira par s’achever. Mais les dommages causés aux infrastructures énergétiques, aux chaînes d’approvisionnement et aux cadres institutionnels pourraient, eux, perdurer bien plus longtemps.

Les investisseurs qui auront perçu cette distinction à temps seront dans une position bien plus favorable que ceux qui continuent de tabler sur un retour rapide à la normale.