Pendant des décennies, les taux japonais proches de zéro ont alimenté les investissements et la hausse des marchés dans le monde entier. Mais avec l’envolée des rendements au Japon, cette mécanique commence à s’enrayer. Son débouclement pourrait déclencher une vague de ventes et provoquer une crise financière comparable à celles de 1998 ou de 2008.
Dans l’univers de la finance, le débouclement du carry trade en yens pourrait représenter l’événement le plus significatif et le plus dangereux enregistré depuis le défaut de paiement de la Russie, en 1998, et l’effondrement de Long-Term Capital Management. Et il se rangerait certainement dans la même catégorie que la faillite de Lehman Brothers, en 2008, voire pire.
Pourtant, peu d’investisseurs savent de quoi il s’agit ou pourquoi ce débouclement serait si dangereux.
Alors, déjà, qu’est-ce que ce carry trade en yens ?
Le trade qui a fait tourner le monde
C’est simplement le fait d’emprunter en yens, de convertir cette somme en dollars, puis d’investir ces dollars comme on le souhaite, généralement avec un effet de levier.
Voici un exemple : aux États-Unis, pour ceux qui empruntent à moyen terme dans le secteur privé et qui ont une bonne note de crédit, les taux d’intérêt sont actuellement d’environ 6 %. Mais il y a encore peu de temps, les taux d’intérêt japonais étaient proches de zéro, voire même négatifs.
Un investisseur américain souhaitant financer le secteur manufacturier américain, racheter une entreprise ou mener d’autres activités exigeant des capitaux pouvait donc emprunter en yen auprès de banques japonaises en bénéficiant d’un taux extrêmement bas, puis convertir ces yens en dollars au comptant et investir cette somme en dollars à 10 %, voire plus.
Si cette opération était réalisée avec un effet de levier de 3 pour 1 (courant chez les hedge funds) ou même de 10 pour 1 (courant pour les rachats d’entreprises), le différentiel (spread) entre le coût d’emprunt et le rendement de l’investissement pouvait produire d’énormes performances rien que sur le financement, indépendamment de tout profit réalisé sur l’opération financée.
À l’ère de la mondialisation, cette méthode de financement avantageuse a alimenté l’investissement dans le monde entier.
D’ailleurs, le carry trade en yens ne se limite pas aux investissements réalisés en dollars. Il peut faire intervenir n’importe quelle devise majeure. Il peut être utilisé pour financer des investissements en euros, en francs suisses, en livres sterling et autres.
Le carry trade en yens est utilisé pour investir dans les colossales activités manufacturières chinoises. Il est également utilisé dans le cadre de rachats d’entreprises, dans l’Union européenne, sur les marchés émergents, dans le cadre de fusions/acquisitions aux États-Unis et du développement de projets immobiliers commerciaux.
Le dénominateur commun, c’est cet emprunt initial réalisé en yens et qui, historiquement, offrait certains des taux d’intérêt les plus bas.
Pendant des dizaines d’années, le carry trade en yens a été l’un des moteurs de l’investissement mondial et de la valorisation ultra élevée des actifs.
Le risque le plus important, c’est une augmentation des taux d’intérêt japonais. Quand cela se produit, le différentiel de taux [NDLR : entre emprunt et investissement] commence à disparaître. Et quand ce différentiel se réduit, le rendement total de l’investissement diminue.
En gros, le risque augmente à mesure que les taux d’intérêt japonais augmentent.
Et c’est précisément le cas en ce moment : les taux d’intérêt japonais ont nettement évolué à la hausse après avoir été proches de zéro pendant des dizaines d’années, les rendements (ou taux) à long terme des obligations japonaises ayant atteint des niveaux jamais constatés depuis des dizaines d’années. Et l’on prévoit que les taux d’intérêt japonais augmenteront encore plus dans un avenir proche.
Les investisseurs pourraient commencer à déboucler leurs carry trades en yens avant que tout le monde ne se précipite vers la sortie en même temps.
Ce débouclement peut être réalisé en empruntant en dollars puis en convertissant cette somme en yens afin de rembourser le prêt en yens, et continuer à financer l’opération en dollars. Mais si les banques ne veulent pas prêter ou si les taux d’intérêt sont trop élevés, les investisseurs doivent vendre des actifs pour rembourser les prêts en yens, ce qui exerce une pression vendeuse sur les actions et les obligations, et peut engendrer des taux d’intérêt très élevés, ainsi qu’un krach des marchés actions.
De son côté, le Japon est intervenu pour soutenir le yen, et le Trésor américain s’est récemment joint à cette démarche dans le cadre d’une intervention coordonnée – ce qui est rare.
Les responsables américains s’inquiètent notamment du fait que le Japon puisse vendre massivement des bons du Trésor américain pour financer ses interventions sur le marché des changes, ce qui pourrait exercer une pression haussière supplémentaire sur les taux d’intérêt américains. Les interventions américaines aident le Japon à soutenir le yen sans que le pays ne soit obligé de procéder à des ventes de bons du Trésor américain potentiellement déstabilisantes.
Cela commence à ressembler à une entreprise majeure destinée à défendre le taux de change yen/dollar.
C’est une version exacerbée de la guerre des devises.
La crise avant la crise
En ce moment, le carry trade en yens reste énorme. Les marchés n’ont pas encore cédé à la panique.
Mais il est bon de rappeler que les paniques financières les plus importantes des trente dernières années ont débuté de modestes façons, plus d’un an avant que le sentiment de panique n’atteigne son apogée.
Le krach financier de septembre 1998 autour du défaut de paiement de la Russie et de l’effondrement de Long-Term Capital Management a réellement débuté en Thaïlande, en juillet 1997, lorsque les autorités du pays ont laissé flotter le baht et que sa valeur s’est effondrée alors que les capitaux fuyaient l’Asie.
La crise suivant la faillite de Lehman Brothers, en septembre 2008, a réellement débuté en août 2007, lorsque la BNP Paribas a gelé les remboursements dans trois fonds d’investissement exposés au marché des prêts hypothécaires américains à risque (subprimes).
Que ce soit en 1998 ou en 2008, des signes précurseurs de crise sont apparus plus d’un an avant que la crise n’éclate réellement.
Or, en ce moment, on observe de potentiels signaux d’avertissement dans le domaine des carry trades en yens.
Les démarches entreprises pour soutenir la valeur des devises sont généralement vaines quand les fondamentaux pointent dans la direction opposée.
En 1992, George Soros « a fait sauter la Banque d’Angleterre », lorsque le Royaume-Uni a tenté de défendre la position de la livre sterling au sein du mécanisme de taux de change (MCE) du Système monétaire européen (SME). Et, curieusement, l’un des meilleurs traders de Soros, à l’époque, n’était autre que Scott Bessent, l’actuel secrétaire au Trésor américain.
Alors Bessent connaît bien la question.
Il sait également d’expérience que, généralement, les interventions menées sur les marchés des changes ne fonctionnent pas, pour ceux qui tentent de soutenir une devise.
Préparez-vous à une crise historique sur le marché des changes.
Bien à vous,
Jim Rickards
Rédacteur en chef de Jim Rickards Trading
