Wall Street : Alice au pays des horreurs

Les géants de l’IA engloutissent des milliards et les taux s’envolent, mais Wall Street continue de croire au conte de fées. Derrière les records d’une poignée de valeurs, le reste du marché raconte une tout autre histoire.

Certaines évidences concernant l’IA atteignent leur « moment Goldman Sachs » (tout le monde le ressent, puis ça devient une vérité officielle) : Jim Covello — head of global equity research — souligne que le boom de l’IA (certains estiment les investissements des deux années écoulées, plus les deux suivantes, à plus de 8 000 Mds$) n’est soutenable qu’à condition de dégager des profits… mais ça n’en prend pas le chemin !

Il rappelle que, pour le moment, les entreprises impliquées perdent de plus en plus d’argent, ce qui fait partie du cycle normal de montée en puissance d’une innovation technologique.

Mais perdre aussi vite autant d’argent, c’est inédit.

Il se dit cependant rassuré par la rapidité de l’adoption de l’IA par les entreprises, ce qui balaye les doutes qu’il avait exprimés il y a deux ans (en juillet 2024), mais il convient « qu’à un moment donné, il faut gagner de l’argent. Et nous nous en sommes davantage éloignés ces deux dernières années au lieu de nous en rapprocher ».

Une première alerte avait été émise par Oracle, qui évoque des retards dans la construction de son principal projet de data center à 2 gigawatts. La seconde, plus inquiétante, provient d’OpenAI, dont les revenus annualisés sont inférieurs d’environ 20 Mds$ aux estimations communiquées précédemment (50 Mds$ réalisés au lieu de 70 Mds$), selon un article du Financial Times datant de ce jeudi 9 octobre.

OpenAI a considérablement augmenté son endettement cette année, espérant équilibrer ses finances avec son IPO envisagée début 2027… mais la pente devient glissante et l’entreprise file peut-être vers un à-pic qui pourrait lui être fatal.

Pour filer la métaphore avec les sommets himalayens, 8 000 Mds$ d’investissements, c’est la muraille de CAPEX la plus haute et la plus verglacée de l’histoire jamais affrontée par les premiers de cordée de la tech.

En comparaison, les capitaux engagés en l’an 2000, c’était le Jura, peut-être le Vercors, mais pas le Cervin ni le mont Blanc : les échelles ont complètement changé en 25 ans.

À tel point que Lee George, le confrère de Jim Covello chez Goldman Sachs, estime que les modèles de retour sur investissement du passé, même en imaginant une percée triomphale de l’IA, ne parviennent pas à résoudre l’équation de la rentabilité (il faut tenir compte de la charge des intérêts attachés aux dettes contractées), puisqu’il faudrait que les particuliers et les entreprises y consacrent un quart de leurs revenus ou de leur activité commerciale à l’horizon 2030.

Dans les cycles d’innovation passés, les fournisseurs de matériel (ferroviaire, automobile, radio, etc.) gagnaient de l’argent lorsque leurs clients (compagnies de chemin de fer, constructeurs de véhicules de série…) rentabilisaient leur activité.

Avec l’IA, les fournisseurs d’énergie et les fabricants de puces sont les seuls gagnants depuis trois ans, au détriment direct de toutes les entreprises qui leur passent commande.

La hype est le principal moteur de la hausse des « Sept Magnifiques » et d’Oracle.

Les hyperscalers continuent d’augmenter leurs dépenses d’investissement alors que leur notation de crédit chute à mesure que leurs flux de trésorerie disponibles s’épuisent : les CDS d’Oracle dépassent les 260 points, ce qui signifie que le risque d’incident sur sa dette est estimé à plus de 20 %.

C’est le résultat d’une course éperdue à la puissance de calcul, à l’efficience des modèles, car tout retard peut doucher les actionnaires et dissuader les financeurs : ne plus pouvoir rester en tête de la course, c’est se condamner à la faillite.

Un concurrent engage 50 millions de dollars pour améliorer son modèle… alors, comme au poker, il faut coller à cette nouvelle mise, juste pour poursuivre la partie : cela ne signifie pas que la dépense génère un seul dollar de revenu additionnel, mais, comme le principe sous-jacent du grand jeu de l’IA reste the winner takes all, il va falloir miser tout son tapis et, au besoin, se recaver, c’est-à-dire emprunter plus de jetons au grand casino financier.

Les prêteurs commencent à se faire rares aux États-Unis, alors les géants de l’IA commencent à solliciter ceux d’autres pays, comme l’Australie, un peu comme Lehman tentant de refourguer ses subprimes à Singapour et Hong Kong en 2008 ?

Obtenir des permis de construire devient également plus compliqué sur le sol des États-Unis, alors les géants du cloud vont prospecter dans des pays où les barrières environnementales sont moins contraignantes : le dernier exemple, c’est la Finlande, où Google a conclu des accords aux clauses tenues secrètes (ce qui intrigue les Finlandais) pour construire ces centres de données dont la rentabilité pourrait être rapidement compromise (avant même leur achèvement).

Les hyperscalers chinois cassent le prix de la capacité de calcul et les leaders de l’IA proposent des modèles open source que chacun peut s’approprier et améliorer à moindres frais : rien que pour la première semaine d’octobre, les modèles chinois ont traité 76 000 milliards de tokens contre 14 000 milliards pour les leaders américains, soit 5,4 fois plus.

Ce qui nous ramène à la question initiale de Jim Covello sur la solidité des hypothèses de rentabilité de l’IA made in USA dans un monde où la liquidité se fait rare, où la hausse des taux et la flambée du kilowatt commencent à plomber le bilan et les anticipations des entreprises.

Les banques US qui vont commencer à publier leurs trimestriels au cours des prochaines heures pâtissent déjà des retards de remboursement dans toutes les catégories (conso, auto, immo), et c’est désormais un Américain sur cinq qui a connu un incident de remboursement sur les 12 derniers mois (contre moins de 14 % il y a un an).

Une majorité de ménages sont au bord de la capitulation — sauf les 10 % les plus aisés, lesquels tiennent le Titanic de la consommation à flot : l’iceberg des taux vient de déchirer la coque sur 20 mètres, sous la ligne de flottaison.

Alors, la question à se poser, c’est la suivante : l’effet richesse de la Bourse va-t-il soutenir encore longtemps les dépenses des titulaires de cartes Platinum ou Carbon ?

Pas moins de 85 % des actions du S&P 500 ont déjà chuté d’au moins 10 % par rapport à leurs plus-hauts historiques.

Flambée des taux oblige, l’immobilier arrive en tête des secteurs sinistrés, avec 97 % des actions en baisse d’au moins 10 %, suivi des matériaux (de construction) à 96 %, des services publics à 94 % et des biens de consommation non essentiels à 92 %.

Près de 60 % des titres du S&P ont chuté d’au moins 20 %, les plaçant en territoire de correction, tandis que 41 % ont chuté de plus de 30 %… et cela n’arrive que quand Wall Street subit une correction majeure.

Enfin, 17 %, soit environ une action sur six, ont chuté d’au moins 50 % et testent des planchers annuels, tandis que 1 % seulement battent simultanément des records : c’est un ratio qui ne s’observe que dans des périodes de krach, les 1 % étant les valeurs les plus défensives.

C’est évidemment tout l’inverse aujourd’hui : l’argent est surinvesti dans les 1 % de valeurs les plus risquées. Depuis le 3 août, les « Sept Magnifiques » ont progressé de 7,7 %, permettant au S&P 500 d’afficher un gain de 2,6 %, tandis que le S&P 500 equal weight (équipondéré) a chuté de 3 %.

La majorité des actions du S&P 500 se trouvent désormais en territoire de correction, alors que les T-Bonds offrent 5,3 % de rendement sans risque, voire 5,65 % pour le 30 ans, du jamais-vu depuis février 2002.

De tels taux propulsent la charge de la dette US au-delà des 1 300 Mds$ en 2027 si rien ne change : Scott Bessent, qui n’est pas parvenu à faire baisser le rendement du 30 ans en multipliant les rachats de 4 Mds$ depuis un mois, pourrait tenter une nouvelle manœuvre selon Citigroup. Le Trésor est susceptible d’annoncer, ce 4 novembre, des réductions de 3 Mds$ de la taille des émissions d’obligations à 20 ans et à 30 ans.

L’émission à 20 ans pourrait être carrément annulée, ce qui obligerait Scott Bessent à compenser par le biais d’émissions de bons du Trésor à court terme, donc à répétition et à des conditions aléatoires, les marchés ayant bien conscience que la Maison-Blanche expose de cette façon sa fébrilité.

Scott Bessent tente en parallèle de dissuader la BoJ de liquider une partie de son stock de 1 200 Mds$ de bons du Trésor américain et lui conseille de vendre en priorité ses avoirs en euros pour soutenir le yen.

Serait-ce une explication plausible pour la vente brutale de la totalité de ses OAT par le fonds Sumitomo Mitsui début octobre ?

Les BTP italiens pourraient bien être les prochains sur la liste : ils affichent 115 points de spread par rapport aux Bunds contre 50 points fin juin. Leur trajectoire n’est guère plus enviable que celle de nos OAT.

Le tableau ne serait pas complet sans le deal de Donald Trump avec Vladimir Poutine pour la fourniture de diesel aux États-Unis, premiers fournisseurs de l’Europe (ce qui ne fait même pas rebaisser les prix : le Brent grimpe vers 105 $ !).

C’est sous la pression des Américains que Bruxelles a décidé de boycotter les produits pétroliers russes (Moscou fournissait 48 % du diesel consommé en Europe, contre 6 % aujourd’hui), et ce sont maintenant les Américains qui vont nous revendre ce carburant (chargé en Sibérie, livré à Rotterdam… comme avant-guerre !) qui nous fait défaut, avec une confortable marge (l’Inde ne sera plus la seule à nous revendre du pétrole russe raffiné, mais le diesel viendra de moins loin : économie de CO₂ !).

Après le sabotage de Nord Stream, qui a fait des États-Unis notre premier fournisseur de GNL à quatre fois le tarif russe, bientôt le diesel à deux fois le prix payé avant la guerre ?

Le kérosène est-il le prochain sur la liste ?

On encaisse les coups jusqu’à quand ?

Jusqu’où ira notre aveuglement ?

C’est Alice de Lewis Carroll… mais au pays des horreurs.