Marchés boursiers : l’étrange apesanteur du NASDAQ (1/3)

Le NASDAQ enchaîne les records dans un environnement qui devrait pourtant inciter les investisseurs à la prudence. Guerre, pétrole cher, taux longs élevés, dettes publiques, tensions géopolitiques : rien ne semble freiner la progression des indices. Faut-il y voir une simple irrationalité des marchés, ou le symptôme d’un changement plus profond dans la formation des prix ?

Comment ne pas s’interroger sur la spectaculaire hausse du NASDAQ, passé de 22 780 points le 30 mars dernier à un énième plus haut historique — ATH, pour all time high, comme l’on dit sur les marchés — à 29 260 points le 8 mai ? Soit une progression de 28 %, ou – ce qui est sans doute encore plus déroutant – plus de 6 000 points gagnés en six semaines, soit plus de 1 000 points par semaine.

Dans un monde géopolitiquement stable, ou en tout cas sans conflits majeurs, et macroéconomiquement sain (anticipations d’inflation ancrées à bas niveau, perspectives de croissance décentes et dettes publiques soutenables), ce type de performances, en un laps de temps aussi court, laisserait déjà perplexe. Alors que dire de la performance actuelle, dans un environnement qui réunit toutes les conditions d’une forte aversion au risque ?

Tout ceci donne en tout cas un sentiment de « négation du marché ». Nous avons en effet appris, pour le dire simplement à ce stade — et en dépit des anticipations ou des anticipations d’anticipations —, que la guerre était généralement associée à la baisse des actions, que le pétrole très cher et les taux longs plus élevés l’étaient également, et qu’enfin, des valorisations excessives, au regard de critères traditionnels tels que le price-earnings ratio, étaient censées annoncer des corrections boursières.

Comment expliquer, dès lors, cette énigme des marchés boursiers en général, et du NASDAQ en particulier ? Nous pouvons recenser trois évolutions majeures depuis une bonne quinzaine d’années :

• d’abord, les indices — notamment le NASDAQ — sont désormais dominés par des géants quasi monopolistiques ;
• ensuite, le mode de fonctionnement des banques centrales a profondément changé, avec, depuis quinze ans, un interventionnisme monétaire devenu quasi systématique ;
• enfin, les modes de négociation sur les marchés reposent de plus en plus sur des algorithmes, qui accélèrent et amplifient les tendances.

Nous pourrions y ajouter un quatrième phénomène : le narratif IA, qui agit comme un catalyseur psychologique mondial.

Les indices américains, notamment, refléteraient donc davantage la puissance de quelques plateformes technologiques mondiales que l’économie réelle au sens traditionnel. Cela ne veut évidemment pas dire que « tout est manipulé », comme on peut l’entendre ici ou là chez nombre d’investisseurs, petits, moyens ou gros. Mais cela signifie que le mécanisme de formation des prix est devenu très différent de celui que beaucoup d’entre nous avaient intégré.

Les générations arrivées sur les marchés financiers depuis les années 2010 — celles qui ont aujourd’hui moins de 40 ans et n’ont connu que ces nouveaux phénomènes — disposent sans doute de meilleures prédispositions psychologiques pour comprendre cette nouvelle mécanique. Nous verrons toutefois que celle-ci n’est pas sans danger, et qu’il existera toujours, quel que soit notre environnement technologique, des lois économiques qui ne peuvent être transgressées sans dommage. Sans doute faut-il donc faire cohabiter le biais culturel des moins de 40 ans et l’expérience des plus de 50 ans.

En tout cas, le « buy the dip » — c’est-à-dire l’achat sur toute baisse des indices, quelle qu’en soit la raison — est devenu une sorte de réflexe systématique sur les marchés financiers depuis quinze ans. La position symétrique est le bien connu « sell the high » — la vente sur rebond —, mais celle-ci n’est rentable que durant de courtes périodes de stress de marché.

Il existe, de toute façon, une forte asymétrie entre le buy the dip et le sell the high. Lors des corrections suivant une hausse, les plus bas sont de plus en plus hauts ; et lors des reprises haussières, les plus hauts sont eux-mêmes de plus en plus hauts. Cette asymétrie est consubstantielle à la vie des marchés financiers, avec cette idée selon laquelle, à long terme, un marché boursier — pris dans sa globalité — ne peut que monter, sauf à entrer dans une logique de décroissance économique ou de risques systémiques majeurs et durables.

Développons maintenant les quatre éléments suivants pour mieux comprendre cette énigme des marchés boursiers :

• d’abord, le rôle fondamental des anticipations dans la formation des prix des actifs financiers — ce qui n’a rien de nouveau, mais comporte certaines limites ;
• ensuite, le fameux pari du « cette fois, c’est différent » ;
• puis, le rôle de plus en plus prépondérant des algorithmes dans les modes de négociation ;
• enfin, le caractère durablement accommodant des politiques monétaires des banques centrales.

Premièrement, la mécanique des anticipations

Chacun sait que le marché ne price jamais le présent, mais un futur plus ou moins lointain. Le constat est assez simple.

En dépit de la guerre, d’un pétrole devenu plus cher, de taux longs plus élevés, de dettes publiques de plus en plus insoutenables, des risques de débouclement des yen carry trades, ainsi que d’indices de confiance des ménages et des entreprises signalant un risque de ralentissement économique, les marchés boursiers ne baissent pas.

Mieux encore, ils progressent sensiblement sous l’effet de croyances, d’illusions, d’espoirs ou d’anticipations plus ou moins fondées : trajectoire future des taux ; liquidité mondiale restant abondante ; profits futurs des grandes capitalisations ; nouveau cycle technologique ; baisse du risque géopolitique.

Il faut cependant relativiser la dynamique de la seule dynamique des anticipations à expliquer l’énigme des marchés boursiers, et ce pour au moins deux raisons.

Les marchés anticipent-ils correctement ?

Côté anticipations fondées, nous pouvons citer le maintien d’une liquidité mondiale abondante, ainsi que la progression des profits futurs des grandes capitalisations et du nouveau cycle technologique, comme le montrent les publications de chiffre d’affaires et de bénéfices par action des valeurs technologiques, trimestre après trimestre.

Côté anticipations probablement infondées, nous pouvons mentionner la trajectoire future des taux, souvent envisagée avec un optimisme excessif. L’histoire montre en effet que les marchés à terme de taux d’intérêt se trompent très souvent sur les anticipations de politique monétaire des banques centrales, en surestimant régulièrement l’ampleur et la rapidité des baisses de taux directeurs.

Nous pensons également à l’excès d’optimisme concernant la baisse du risque géopolitique. Les conséquences des ruptures historiques d’alliances dans le monde occidental sont probablement mal évaluées, tandis que les velléités expansionnistes russes et chinoises semblent, elles aussi, sous-estimées.

Un même phénomène explique plusieurs fois la progression des indices

Il existe par ailleurs un phénomène difficile à comprendre : la tendance à expliquer, à plusieurs reprises, les progressions des indices boursiers par un seul et même facteur. C’est intellectuellement peu satisfaisant.

La progression de plus de 1 000 points du NASDAQ entre le 8 avril et le 10 avril a ainsi été expliquée par des espoirs de cessez-le-feu, et donc de fin de guerre entre l’Iran et les États-Unis. Les progressions suivantes ont ensuite été justifiées par le même « espoir ».

Cela rappelle les hausses successives des indices boursiers en 2025, elles aussi régulièrement attribuées au même espoir : celui d’un accord commercial entre les États-Unis et la Chine, ou entre les États-Unis et l’Europe.

Prenons l’illustration suivante : les marchés baissaient à l’annonce d’une hausse des droits de douane américains de 10 % à 50 %, puis remontaient sur l’espoir que ces droits de douane ne seraient finalement relevés qu’à 30 %. Mais les indices se retrouvaient alors bien plus haut qu’avant les annonces initiales, lorsque les tarifs n’étaient encore qu’à 10 %. Étrange.

On voit bien que la dynamique des anticipations ne suffit pas à expliquer le rallye impressionnant des marchés boursiers. Il existe des explications plus robustes.

Nous verrons dans notre prochain article que cette énigme ne peut se comprendre sans le fameux pari du « cette fois, c’est différent » porté par le narratif IA, la concentration extrême des indices sur quelques géants technologiques et la puissance croissante du trading algorithmique — autant de forces qui donnent parfois aux marchés l’impression d’évoluer sans gravité.