Après plus d’une décennie marquée par des politiques monétaires ultra-accommodantes et une prolifération des opérations de carry trade, en particulier via le yen, les marchés financiers pourraient entrer dans une phase de rupture durable. Le durcissement progressif mais structurel de la politique monétaire japonaise fait peser un risque systémique sous-estimé, et à l’horizon 2026 et au-delà, les implications pour les allocations d’actifs pourraient être profondes.
Si nous entrons dans une période durable de fin du carry trade, à quoi faut-il vraiment s’attendre sur les marchés financiers en 2026 et au-delà ?
Tout d’abord, il convient de rappeler brièvement le fonctionnement des opérations de carry trade.
Il faut savoir qu’il y a trois composantes dans ce type d’opérations.
- Le taux court de la devise empruntée (le yen, par exemple, puisque les taux courts sur cette devise ont été historiquement parmi les plus bas du monde depuis une trentaine d’années). Dès lors, le premier risque qui apparaît pour ce type d’opération est le durcissement de la politique monétaire de la Banque du Japon : remontée des taux courts sur la devise, puisque vous avez emprunté sur une durée courte (3 mois, par exemple) et que vous devez « roller » chaque trimestre un refinancement qui va devenir de plus en plus coûteux.
- Le taux de rendement des actifs de la devise prêtée.
- Et surtout, la parité de change entre les deux devises (dans notre exemple, la parité dollar/yen libellée USD/JPY), puisqu’après l’avoir empruntée, vous vendez la devise assortie de taux d’intérêt faibles (le yen) et achetez la devise assortie de taux d’intérêt élevés (le dollar) pour acquérir des actifs dits « risqués », libellés en dollars, par exemple.
Un facteur clé est donc l’évolution défavorable du change (ici, la baisse de la parité USD/JPY), soit en raison du durcissement monétaire de la devise empruntée, soit de la dégradation des fondamentaux de l’économie de la devise prêtée.
En effet, si les investisseurs anticipent des remontées significatives des taux courts sur la devise empruntée (le yen ici) et une chute significative de la devise prêtée (baisse de la parité USD/JPY en anticipation d’un durcissement de la politique monétaire japonaise), ils vont alors anticiper une très nette baisse de la rentabilité de leurs opérations et déboucler leurs positions.
Ainsi, lorsque les opérations de carry trade sont débouclées, la devise empruntée à taux quasi nuls – puis vendue pour financer l’achat d’actifs risqués libellés dans des devises à rendements plus élevés – est violemment rachetée. Ce mouvement de change contraint les investisseurs à liquider les actifs accumulés pendant des années grâce à ces stratégies, ce qui entraîne des conséquences particulièrement négatives pour les marchés financiers, notamment dans le cas du yen carry trade.
Il faut donc être très attentif au triste privilège de certaines devises, comme le yen, qui ont été massivement empruntées – et donc massivement vendues – au cours de ces opérations de grande ampleur. L’épée de Damoclès plane ainsi plus que jamais sur les marchés : le rachat brutal de la devise de financement s’accompagne mécaniquement d’une vente des actifs risqués, précisément ceux qui ont le plus bénéficié des flux de carry trade.
Prenons un exemple arithmétique simple pour évaluer ces risques.
Un investisseur décide d’emprunter 150 millions de yens à 3 mois à 0,50 %. Il va vendre ces 150 millions de yens contre du dollar sur la base d’une parité de 1 USD = 150 yens, soit une contrevaleur de 1 million de dollars.
Ce million de dollars permet d’investir dans un portefeuille constitué d’obligations corporate américaines rapportant un taux facial moyen de 5 %. Pour simplifier, on considérera qu’il s’agit d’obligations achetées à 100 % du nominal sur le marché primaire pour une maturité de 5 ans, ce qui signifie que le taux de rendement actuariel du portefeuille est égal au taux facial.
Notre investisseur va donc dégager, sur un horizon de 3 mois, un carry fortement positif (marge résultant de la différence entre le rendement des obligations corporate en USD et le coût de la ressource empruntée en JPY).
Charges d’intérêt sur les trois premiers mois en JPY
150 000 000 × 0,50 % sur un trimestre, soit 187 500 JPY
(150 M × 0,50 % × 90/360), soit 1 250 USD si la parité USD/JPY est restée stable.
Produits d’intérêt sur les trois premiers mois en USD
1 000 000 × 5 % sur un trimestre, soit 12 500 USD.
La marge nette de l’opération est donc de 11 250 USD (12 500 – 1 250) sur ce premier trimestre, ce qui correspond bien à une marge de 4,50 % (5 % – 0,50 %) sur 1 000 000 USD pendant 3 mois.
Ces résultats sont résumés dans le tableau ci-dessous.
Quels sont les risques que supporte cet investisseur ?
Tout d’abord, un risque évident de change, et plus particulièrement, dans notre exemple, un risque de baisse de la parité USD/JPY, puisqu’il est short de yen et long de dollar dans cette opération de carry trade.
Ensuite, un risque de hausse des taux courts en JPY, puisque l’investisseur doit rembourser son emprunt en JPY à 3 mois et réemprunter cette ressource pour refinancer des obligations émises en USD sur 5 ans.
Nous allons examiner ces risques en imaginant un scénario défavorable :
- hausse des taux courts JPY à 1 % sur le trimestre suivant ;
- chute du dollar contre yen de 150 à 140.
Dans ce nouveau scénario, nous avons donc ceci :
- charges d’intérêt sur ces nouveaux 3 mois en JPY : 150 000 000 fois 1 % sur un trimestre, soit 375 000 JPY (150 M * 1%* (90/360)), soit 2 678 USD (effets négatifs de charges d’intérêt plus élevées en yen et d’une baisse de la parité dollar contre yen) ;
- produits d’intérêt sur le nouveau trimestre en USD : toujours 1 000 000 fois 5 % sur 3 mois, soit 12 500 USD ;
- la marge nette de l’opération est donc de 9 822 USD (12 500 moins 2 678) sur ce nouveau trimestre ; ce qui correspond désormais à une marge de 3,93 % sur 1 000 000 USD pendant 3 mois.
Le tableau ci-dessous restitue les résultats de ces simulations.
On voit donc bien, à travers cet exemple simple, la sensibilité d’une opération de carry trade aux évolutions des taux courts et du change sur la devise de financement (qui est empruntée et vendue pour monter ces opérations de portage).
Que faut-il donc anticiper ?
Des débouclements ponctuels de carry trade sans conséquence systémique, ou des débouclements plus structurels, de nature à provoquer une crise durable sur certains actifs financiers — ou, pour le dire de façon plus académique, une sous-performance structurelle de ces actifs ?
Certains feront remarquer, à juste titre, qu’il y a souvent eu, dans l’histoire récente, des épisodes de débouclement d’opérations de carry trade, mais que ceux-ci ont été très ponctuels, avec une ou deux séances agitées sur les marchés.
Mais il faut reconnaître que, globalement, depuis une quinzaine d’années, l’aversion au risque a toujours été rapidement absorbée grâce à la surliquidité offerte par les banques centrales (sous une forme ou une autre) et surtout, s’agissant de la persistance des encours de yen carry trade (malgré quelques débouclements), grâce à la croyance en une politique monétaire de la Banque du Japon « éternellement » accommodante.
Or, il faut désormais s’attendre à de vraies ruptures dans le cycle de politique monétaire japonaise, même si, jusqu’à présent, le resserrement a été très graduel, avec des taux directeurs à 0,75 % seulement.
Tout d’abord, une période prolongée de débouclements d’opérations de carry trade est à anticiper, sous l’effet d’une politique monétaire de plus en plus restrictive de la BOJ (Bank of Japan). Cette dynamique pèserait très négativement sur les marchés d’actifs dits risqués : actions des pays de l’OCDE et des marchés émergents, crédit high yield, crypto-monnaies, par exemple.
Ensuite, si cette politique monétaire est anticipée comme durablement restrictive — ce qui est probable — les secousses sur les marchés obligataires japonais se poursuivraient, avec pour conséquence des rapatriements de capitaux de la part des investisseurs nippons, sous l’effet de la réduction des différentiels de taux Etats-Unis/Japon et Europe/Japon. Par contagion, cela se traduirait par de fortes remontées des taux longs de part et d’autre de l’Atlantique.
Il convient donc de bien différencier les conséquences sur les marchés financiers :
- d’une part, celles liées aux hausses des taux courts japonais, qui provoqueraient des débouclements de carry trade et une baisse des marchés actions OCDE, ainsi que d’autres actifs risqués ;
- d’autre part, celles liées aux hausses des taux longs japonais, qui entraîneraient des rapatriements de capitaux des investisseurs nippons et, par ricochet, des hausses des taux longs aux Etats-Unis et en Europe.
