La fin des soutiens artificiels aux marchés obligataires (2/2)

Comme nous l’avons vu dans notre précèdent article, ces quinze dernières années, la baisse durable des taux longs a été soutenue par quatre facteurs extra-économiques – QE massifs, réflexe de « flight to quality », réglementation de liquidité et traitement prudentiel ultra-favorable des dettes souveraines – mais l’épuisement progressif de ces soutiens artificiels fait désormais peser un risque de remontée marquée et durable des rendements obligataires.

Pour bien appréhender l’évolution des taux longs, il convient désormais de remettre en cause les facteurs de soutien, cette fois fondamentaux et macroéconomiques, des marchés obligataires. Et c’est bien cela qui est le plus inquiétant.

On sait que deux grands types de raisons ont expliqué, depuis près d’un quart de siècle — datons cela de 2001, année de l’entrée de la Chine dans l’OMC — le faible niveau des taux longs : d’une part, des excédents massifs de liquidité d’origines diverses, largement recyclés en investissements en titres d’État ; d’autre part, une désinflation structurelle (hormis la période 2021-2023).

Pour bien appréhender l’évolution des taux longs, il convient désormais de remettre en cause les facteurs de soutien, cette fois fondamentaux et macroéconomiques, des marchés obligataires. Et c’est bien cela qui est le plus inquiétant.

On sait que deux grands types de raisons ont expliqué, depuis près d’un quart de siècle — datons cela de 2001, année de l’entrée de la Chine dans l’OMC — le faible niveau des taux longs : d’une part, des excédents massifs de liquidité d’origines diverses, largement recyclés en investissements en titres d’État ; d’autre part, une désinflation structurelle (hormis la période 2021-2023).

Des flux acheteurs structurels qui se tarissent

Les flux d’investissement massifs recyclés en obligations d’État se tarissent progressivement. Quatre exemples illustrent les évolutions de comportement de la part de grands investisseurs.

Ce que l’on appelle la démondialisation – ou, plus simplement, la tentation protectionniste et ses surenchères – est de nature à réduire les excédents commerciaux de pays jusqu’ici très dynamiques en la matière.

Rappelons cette relation fondamentale pour comprendre la dynamique des marchés obligataires mondiaux, en prenant l’exemple chinois. Lorsque la Chine ralentit, ses excédents commerciaux diminuent, avec deux conséquences négatives : des sorties de capitaux de plus en plus importantes et une accélération de la baisse du yuan.

Dans les deux cas, cela signifie une réduction des réserves de change de la Banque populaire de Chine, donc des flux nets vendeurs de titres d’État américains et européens.

De manière plus générale, l’excès d’épargne mondiale se réduit fortement dans un monde de plus en plus avide de capitaux – qu’il s’agisse de financer la transition énergétique, les dépenses militaires ou les relocalisations industrielles.

Autre élément de nature à réduire l’appétit pour les obligations : le comportement des fonds de pension néerlandais, abondamment évoqué dans la presse spécialisée ces dernières semaines.

De quoi s’agit-il précisément ? La réforme des fonds de pension néerlandais, qui débute début 2026, va transformer les régimes de retraite à prestations définies (avec garantie de pensions et engagements de très long terme) en régimes à cotisations définies davantage indexés sur la performance des actifs financiers.

Il faut donc s’attendre à des réallocations de portefeuilles significatives, au détriment des obligations très longues, au profit d’obligations d’État plus courtes, mais également d’obligations d’entreprises et d’actions. Là encore, il s’agit d’une évolution structurelle majeure portant sur des encours sous gestion colossaux (environ 600 milliards d’euros seraient concernés).

Enfin — et nous sommes nombreux aux Publications Agora à vous alerter sur ce risque majeur — il ne faut pas oublier le comportement des investisseurs japonais, avec des risques de rapatriement de capitaux consécutifs à la réduction des différentiels de taux entre les États-Unis et le Japon, ainsi qu’entre la zone euro et le Japon.

Au total, cela représente une baisse significative des flux acheteurs, aussi bien sur les obligations américaines que sur les obligations européennes, pour des raisons communes ou spécifiques.

Les acheteurs traditionnels de dette souveraine depuis une vingtaine d’années réduisent — ou vont réduire — leur capacité d’investissement : banques centrales de pays émergents (avec un mouvement de dédollarisation qui ne fait que commencer, notamment au détriment des Treasuries), fonds de pension néerlandais, investisseurs japonais, etc.

L’absence d’inflation structurelle

Les économistes et les banques centrales ont tendance à sous-estimer l’inflation en considérant que les forces désinflationnistes sont structurelles et que toutes les périodes de tensions inflationnistes susceptibles d’apparaître ici ou là sont transitoires.

Ils ont raison s’ils s’intéressent aux sources d’inflation pouvant être combattues, plus ou moins aisément, par l’arme monétaire d’une banque centrale ou par l’arme budgétaire d’un gouvernement.

On pense aux tensions sur les prix des matières premières en général, et du pétrole en particulier. Ce type d’inflation n’est pas structurel mais transitoire, compte tenu de la forte variabilité des prix du pétrole. Il peut disparaître rapidement, mais également réapparaître tout aussi rapidement.

Il y a également l’inflation liée à des déséquilibres entre l’offre et la demande. Cette inflation ne peut pas être permanente et peut être combattue par la banque centrale ou par l’État en réduisant les excès de demande via la politique monétaire ou budgétaire — ce qui est techniquement relativement simple, mais socialement et politiquement plus délicat.

Il est un peu plus difficile de combattre l’inflation liée à des déficits d’offre, car cela suppose des réformes structurelles et relève de considérations liées à l’innovation, au progrès technique et à la productivité. Mais, globalement, ce type d’inflation lié aux déséquilibres offre-demande reste théoriquement maîtrisable et peut disparaître.

On peut également évoquer l’inflation résultant des tensions dans la répartition de la valeur ajoutée (profits versus salaires). Il ne faut pas perdre de vue que l’inflation trouve aussi son origine dans les conflits de répartition entre employeurs et salariés au sein des entreprises, notamment autour du niveau des marges et des salaires.

Lors des tensions de 2021-2022, certains ont redouté un retour de la spirale prix-salaires des années 1970, avec le mécanisme suivant : les entreprises cherchent à préserver ou accroître leur profitabilité en augmentant leurs prix de vente et leurs marges ; les conflits sociaux se multiplient avec des revendications salariales accrues en réaction aux hausses de prix.

Cette spirale ne s’est finalement pas matérialisée. Et même si ce type d’inflation devait réapparaître localement, il pourrait là encore être contenu par des actions de politique monétaire ou budgétaire.

Le problème est ailleurs. Ni les gouvernements ni les banques centrales ne pourront véritablement combattre l’inflation structurelle qui se profile et qui risque de déstabiliser durablement les marchés de taux longs.

Nous parlons ici d’une inflation d’origine monétaire — non nécessairement reflétée dans les indices officiels — liée aux excès de monnaie en circulation ou stockée dans les bilans bancaires.

L’histoire de cette inflation est bien connue. Depuis août 1971, date de la rupture du lien entre l’or et la monnaie avec la décision du président Nixon de suspendre la convertibilité du dollar en or, la monnaie est émise exclusivement en contrepartie du crédit, sans ancrage matériel et sans limite intrinsèque.

Dans ces conditions, la source monétaire constitue la seule inflation véritablement irréductible, car elle est consubstantielle au système monétaire international dans lequel nous évoluons depuis plus de cinquante ans.

Les excès de dette transformés en excès de monnaie — et jamais véritablement résorbés — représentent un potentiel inflationniste considérable pour les économies.

Ce potentiel se manifeste par :

• des encours élevés de dépôts à vue au passif des bilans bancaires ;
• le maintien à un niveau très élevé des réserves bancaires au passif du bilan des banques centrales ;
• une inflation des actifs financiers, générant de puissants effets richesse et soutenant potentiellement des excès de demande.

Dans ce contexte, un surajustement durable à la hausse des taux longs semble inévitable.

Certes, des catalyseurs sont nécessaires, mais ils ne manquent pas, comme nous l’avons vu précédemment avec les réallocations importantes de réserves de change et de portefeuilles au détriment des marchés obligataires américains — et, par corrélation, de la zone euro — de la part de très grands investisseurs institutionnels.