Les obligations rachetées par la Fed arrivent bientôt à maturité. Si la Fed ne relance pas de rachats, cela équivaut à un resserrement monétaire.
Janet Yellen a annoncé qu’elle prévoyait de relever les taux par trois fois cette année… Mais pourrait-elle plutôt le faire cinq fois ?
Trois hausses des taux sont chose possible, mais tout juste. Quatre, c’est le maximum. Cinq, c’est tout simplement hors cadre. Cinq, cela tuerait l’économie.
Alors, pourquoi est-ce que j’évoque le chiffre de cinq ?
Commençons par le commencement…
Le bilan de la Fed s’élevait à environ 800 milliards de dollars avant la grande crise de 2008. Un bilan disons, mesuré, ou du moins… gérable.
Puis l’Honorable Ben Bernanke a réagi à la crise en lançant l’expérience monétaire la plus grandiose, la plus fantasque de l’histoire.
La Fed a alors acheté des milliers de milliards de dollars d’obligations sous les QE numéros 1, 2 et 3 et sous l’opération Twist – et Dieu sait quoi encore.
Son bilan a gonflé pour atteindre aujourd’hui 4 200 milliards de milliards de dollars.
C’était une mesure d’urgence nous disait-on. On s’inquiéterait d’alléger le bilan plus tard, lorsque les choses reviendraient à la normale.
Aujourd’hui nous sommes en 2017. Les choses sont revenues – certes de manière quelque peu chaotique et sinueuse – à des conditions proches de la normale. Le taux de chômage officiel se situe aux alentours de 4,8%. L’inflation, dormante pendant des années, commence à montrer des signes de réveil. Des bourgeons de croissance apparaissent, ici et là.
Beaucoup affirment qu’il est temps à présent de commencer à alléger le bilan, de lâcher les béquilles. Le problème, c’est que personne n’a jamais essayé d’alléger un bilan de cette taille.
Voici donc la question à 4 200 milliards de dollars :
La Fed peut-elle alléger son bilan — lâcher les béquilles — sans provoquer une panique sur les marchés ?
Pas selon Vincent Cignarella, de Bloomberg : « L’incertitude sur la façon donc le QE sera réduit est telle que quelques mots inopportuns pourraient perturber les marchés plus vite qu’il n’en faut pour prononcer ‘taper tantrum’. »
Le terme ‘taper tantrum’ fait référence à l’insurrection ouverte qui s’est emparée des marchés en 2013 à la simple suggestion que Ben Bernanke pourrait réduire les achats d’obligations — c’est-à-dire enlever les béquilles.
Mark MacQueen, co-fondateur et gérant de portefeuille chez Sage Advisory Services confirme : « L’allègement ne sera sûrement pas une partie de plaisir. »
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Nous avons dit que Janet Yellen pourrait finir par relever les taux cinq fois cette année — même si elle en prévoit trois. Pourquoi pensons-nous qu’il pourrait y en avoir deux de plus ?
Rentrons dans le concret…
Dans les premiers temps du QE, la Fed a acheté à tout va des obligations à long terme dans le but de maintenir bas les taux d’intérêt à long terme. Aujourd’hui, presque une décennie plus tard, cette dette commence à arriver à échéance.
Par exemple, les bons du Trésor arrivant à échéance ont totalisé environ 3,5 milliards de dollars en 2015. Mais on s’attend à ce que ce chiffre atteigne 195 milliards de dollars cette année. Et selon Mark Cabana, de la Bank of America Merrill Lynch, on pense que chiffre va monter à 422 milliards de dollars l’année prochaine !
En d’autres termes, tout le vent utilisé pour gonfler les marchés après la crise pourrait bientôt s’échapper du système.
Cela signifie moins de garde-fou pour les marchés et moins d’amortisseur pour l’économie. Cela signifie un resserrement, même sans une hausse des taux. Janet Yellen l’a elle-même dit en janvier.
Elle a affirmé qu’une réduction du bilan de la Fed cette année aurait le même impact que deux hausses des taux.
Cela signifie que si Yellen effectue les trois hausses de taux envisagées, la réduction du bilan de la Fed du fait de l’arrivée à maturité des obligations qui y figurent, équivaudrait à ajouter deux hausses — soit cinq au total. Par conséquent, si elle ne souhaite vraiment que trois hausses des taux cette année, elle pourrait n’en avoir besoin que d’une !
Selon Francesco Garzarelli, stratégiste taux d’intérêt chez Goldman Sachs, une réduction du bilan pourrait entraîner une hausse entre 0,5 et 0,75 du rendement du bon du Trésor à 10 ans – qui se situe actuellement à 2,45%.
Avec un accroissement de 0,75, cela donne un rendement du bon du Trésor à 10 ans de plus de 3%. Et alors ?
Un rendement de 3% dur le dix ans américain serait un seuil fatal
Comme le signale le « roi des obligations » Jeffrey Gundlach, un rendement de 3% sur le bons du Trésor à 10 ans est une « ligne jaune » pour le marché obligataire (n’oubliez pas, le prix des obligations baisse à mesure que le rendement des obligations augmente) : « Si nous sommes à 3% en 2017, il faut dire adieu au grand marché haussier des obligations ».
Gundlach observe également que cela pourrait déclencher une vente massive des actions. Selon Ben Bernanke, il n’y a pas de quoi s’affoler : « Rien ne prouve que, aux niveaux actuels, le bilan de la Fed pose des problèmes graves pour le fonctionnement des marchés ou pour l’économie. »
Peut-être. Mais si la Fed se contente de reconduire la dette, cela signifie que la Fed n’a pas de marge de manœuvre en cas de nouvelle crise financière comme l’explique Jim Rickards :
Le bilan est encore supérieur à 4 000 milliars de dollars. Comme il n’a pas été normalisé, la Fed a donc perdu la capacité de gérer la prochaine crise. Que peut-elle faire sans détruire la confiance ?
Voici donc les options qui se présentent à Janet Yellen :
Reconduire la dette, remettre encore à plus tard et priver la Fed de « poudre sèche » pour gérer la prochaine crise financière…
Ou alors commencer à alléger le bilan cette année — en plus des hausses des taux — et risquer de faire tomber la béquille qui maintient les marchés debout depuis tant d’années.
Pour notre part, nous misons pour l’option 1. Le mandat de Yellen se termine en février 2018. Elle laissera probablement à son successeur le soin de gérer le bilan… et Trump.
