Le marché obligataire vient de changer la donne

Depuis 2020, les taux remontent et les investisseurs obligataires réclament de nouveau une vraie rémunération pour leur argent. Les gouvernements peuvent toujours tenter de gonfler la dette pour en réduire le poids… mais le marché, lui, commence à présenter la facture.

Le sujet le plus important que nous suivons cette semaine n’est pas nouveau ; nous le suivons depuis 2020. À l’époque, ce n’était encore qu’une intuition, certes solidement étayée : le cycle de 40 ans du marché du crédit avait probablement atteint son point bas.

Si nous avions vu juste, une longue période de remontée des taux d’intérêt s’annonçait, avec à la clé des bouleversements considérables pour des milliers de milliards de dollars d’investissements, d’épargne, de décisions d’entreprise et de paris spéculatifs.

Six ans plus tard, la tendance de fond est bien installée : les rendements – et avec eux les taux d’intérêt – sont repartis à la hausse. Et cette fois, nous pensons que le mouvement pourrait aller « jusqu’à la Lune ». Il ne s’achèvera ni par une simple correction des marchés, ni par une intervention volontaire de la Fed à la manière de Paul Volcker. Cette fois, les politiques pourraient aller jusqu’au bout… et transformer la remontée des taux en véritable débâcle.

Encore une fois, ce n’est qu’une hypothèse. Même Scott Bessent ne connaît pas l’avenir. Mais voici les dernières observations de Wolf Richter :

« Le marché obligataire aurait sans doute intérêt à souffler un peu et à digérer la hausse. Mais les conditions sont réunies pour que les rendements continuent de progresser.

Le rendement du Treasury à 20 ans a gagné 17 points de base sur la semaine, et 37 points depuis le discours de Warsh à Jackson Hole, le 28 août. Il atteignait 5,55 % vendredi, son plus haut niveau depuis juin 2004, dépassant même le rendement du Treasury à 30 ans, à 5,50 %.

En séance, le rendement du 20 ans est même monté jusqu’à 5,59 %. »

Il y a quelques jours, nous nous demandions pourquoi les électeurs se détournent des partis traditionnels. La réponse est peut-être là : ils nous ont envoyés dans le fossé… après nous avoir retiré la pelle pour en sortir.

Les points à relier entre eux ne manquent pas : les « erreurs » de politique étrangère, les largesses budgétaires distribuées sans compter… Mais comme les fils d’une toile d’araignée, ils ramènent tous au même point : l’argent lui-même.

Après 1971, les faux dollars — sans véritable lien avec les biens et les services produits dans le monde réel — se sont transformés en crédit. Chaque nouveau dollar était créé par l’emprunt, inscrit dans les comptes comme un actif… et comme un passif, c’est-à-dire une dette. L’argent a été dépensé. La dette, elle, est toujours là.

Et c’est ainsi que toute une chaîne de conséquences s’est mise en place, maillon après maillon. La monnaie créée de toutes pièces a donné une illusion de richesse… et les prix, qui devraient nous renseigner sur la valeur réelle des choses, se sont mis à envoyer de faux signaux.

C’était comme si, pour une mauvaise plaisanterie d’étudiants, quelqu’un avait retourné tous les panneaux de signalisation sur les routes : les accidents se multipliaient à chaque carrefour… et l’économie prenait la direction du fossé.

Et voilà maintenant l’empire de la bulle, qui, ayant suivi cette fausse signalisation, s’est retrouvé bien loin de chez lui, dans un univers parallèle… où tout tremble et se fissure.

Son aile militaire, bardée de décorations, a tenté à quatre reprises d’imposer sa volonté au Moyen-Orient — en Afghanistan, en Irak, en Libye et en Iran — sans résultat à la hauteur des moyens engagés. Et sur le front intérieur, le gonflement incontrôlé des programmes sociaux est tout aussi spectaculaire : même corrigées de l’inflation, leurs dépenses sont quatre fois supérieures à celles de 1971.

Que doivent en penser les électeurs ? Et que peuvent-ils faire d’autre que de se retourner contre ceux qu’ils tiennent pour responsables ?

Les autorités avaient deux choix : gonfler la bulle ou mourir. Elles ont choisi l’inflation, comme elles le font presque toujours. Elles pensaient pouvoir gonfler suffisamment l’économie pour se sortir de la toile d’araignée.

Et il serait agréable de pouvoir le croire. Une période de hausse des prix. Où serait le problème ?

Nous avons déjà suivi cette voie. Les dettes accumulées pendant la Seconde Guerre mondiale, par exemple, ont en grande partie disparu à mesure que le dollar américain perdait 87 % de sa valeur réelle depuis 1971. Depuis 2020 seulement, la remontée des rendements des Treasuries américains, de 1 % à 5 %, a fait perdre la moitié de leur valeur aux obligations.

Et voici le titre de MarketWatch :

« Les obligations à haut rendement se dirigent vers leur pire mois depuis 2022 après une violente vague de ventes mondiale »

Les investisseurs obligataires perdent donc de l’argent. Et alors ? Gonfler la bulle ou mourir ? Facile… choisissons l’inflation !

Et qui détient les Treasuries, de toute façon ? Principalement de grands investisseurs institutionnels, et relativement peu d’investisseurs particuliers. Personne ne va pleurer sur le sort d’un gestionnaire de fonds de pension. Le problème, c’est que quelqu’un dépend de cette retraite. Et que cette personne vote.

Après tout, avec une inflation de 10 %, il suffirait de quelques années pour transformer l’Everest de la dette en simple taupinière… à condition, bien sûr, que les autorités cessent elles-mêmes d’ajouter 10 % de dette supplémentaire chaque année.

Pendant ce temps, les pigeons du marché obligataire redécouvrent leur « instinct de vigilants ». Ils veulent obtenir un rendement réel sur leur argent. Wolf Richter :

« L’enquête Bloomberg Markets Pulse, menée auprès de 173 acteurs des marchés et de la macroéconomie, a révélé aujourd’hui que plus de 50 % d’entre eux s’attendent à ce que le rendement du 30 ans dépasse 6 % d’ici la fin de 2026. Pourquoi acheter maintenant si vous pensez pouvoir obtenir un rendement supérieur à 6 % dans quelques mois ? Ce serait le rendement le plus élevé depuis l’année 1999, au plus fort de la bulle Internet. Ces investisseurs attentistes vont donc rester sur la touche. »

Tout cela montre une chose : il n’y aura pas de manière propre et ordonnée de faire disparaître l’empire de la bulle par l’inflation. Pas de petit laxatif financier administré en douceur. Pas même le coup de couteau d’un gaucho pour percer délicatement le flanc de la vache gonflée.

Le cycle du crédit s’est retourné. À mesure que le dollar baisse, les taux d’intérêt montent… et avec eux le coût réel du service de la dette.

Oui, l’inflation finira par faire disparaître une partie de la dette.

Mais elle fera disparaître bien d’autres choses avec elle.