▪ Nous disons et écrivons très souvent que l’économie est largement financiarisée depuis plus de 15 ans. Nous vivons dans une économie de bulles d’actifs financiers. En fait, lorsqu’une bulle éclate sur un actif, on assiste généralement à la naissance d’une nouvelle bulle sur un autre actif car l’argent abondamment créé par les banques centrales ne peut, en général, être repris sous peine de provoquer d’énormes pertes en patrimoine chez les investisseurs privés ou de créer une crise bancaire.
Nous sommes donc en plein aléa moral puisque certains acteurs financiers ne sont pas assez rigoureux dans l’analyse du risque de leurs investissements ; ils se reposent sur le fait qu’ils ont une capacité de nuisance systémique et qu’en conséquence il y aura toujours un prêteur/sauveur en dernier ressort (en l’occurrence la banque centrale de sa zone monétaire).
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La crise financière est inévitable lorsque l’investisseur va chercher du rendement sur des classes d’actifs de plus en plus risquées |
C’est l’une des principales origines des crises financières que nous connaissons depuis les années 2000 : des politiques monétaires trop accommodantes pour ne pas dire laxistes avec un environnement de taux "anormalement" bas et donc de coûts de financement très avantageux (taux emprunts d’Etat de plus en plus ridicules, écarts de taux vis-à-vis des taux de swap ne rémunérant que très peu ou même pas du tout le risque bancaire ou d’entreprise)
La crise financière est inévitable lorsque l’investisseur va chercher du rendement sur des classes d’actifs de plus en plus risquées parce que les actifs prétendus les plus sûrs — comme les emprunts d’Etat (Etats-Unis, Royaume-Uni et grands Etats de la Zone euro) — rapportent de moins en moins.
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LA LISTE NOIRE DE L'INVESTISSEMENT |
La crise financière peut devenir particulièrement violente — comme en 2007-2008 — lorsque de surcroît les produits de placement classiques (y compris les plus risqués) rapportent moins alors même que les exigences de rentabilité restent inchangées ; d’où l’innovation financière pour fabriquer des produits structurés sophistiqués et complexes censés procurer du rendement avec un risque maîtrisé.
▪ La séquence de crise est la suivante
Phase 1 : un investisseur institutionnel achète des titres d’Etat AAA (actifs refuge) à un taux moyen de 3% en empruntant à 1%, soit une marge nette d’intérêt de 2% qui correspond à l’objectif imposé par ses clients ou actionnaires. Oui mais voilà, sur les marchés financiers tout le monde fait la même chose en même temps avec peu ou prou les mêmes objectifs de rentabilité et les mêmes contraintes comptables et réglementaires.
La demande sur ces titres d’Etat AAA reste très soutenue car les banques centrales les rachètent dans le cadre de leurs mesures non conventionnelles et la réglementation incite les banques commerciales à en avoir ; les prix s’envolent et les rendements baissent jusqu’à 2%. De nouveaux achats réduiraient donc la marge de transformation à 1% en supposant inchangées les conditions de refinancement. Problème : la rentabilité exigée par les clients ou actionnaires reste la même à 2% de marge.
Phase 2 : ainsi, quels que soient son aversion au risque, son opinion des fondamentaux macroéconomiques, son jugement sur la solvabilité des émetteurs qu’il va rentrer en portefeuille, notre investisseur institutionnel doit rechercher des actifs qui rapporteront au moins 3%. Il pourra alors choisir d’investir sur de la dette souveraine moins bien notée (A voire BBB) et de la dette d’entreprise. Il prendra donc plus de risque pour maintenir sa marge.
Vous commencez à comprendre pourquoi les emprunts d’Etat à 10 ans de pays tels que l’Espagne ou l’Italie rapportent aussi peu (respectivement 2,60% et 2,80% début août) ; pourquoi également les écarts de taux sont aussi resserrés.
Les professionnels de l’investissement sur les marchés financiers vous expliquent qu’ils sont "benchmarkés", c’est-à-dire comparés entre eux, et obligés d’aller investir leurs excédents de liquidité sur tout actif qui surperformerait les taux prétendus sans risque. On peut considérer aujourd’hui comme taux réellement "sans risque" le taux monétaire Eonia mais plus nécessairement une obligation d’Etat même à court terme. Seulement voilà, l’expérience prouve qu’investir de manière insouciante pour des raisons réglementaires, comptables ou psychologiques (faire comme tout le monde), crée justement des bulles dont l’éclatement aura vite fait d’anéantir le rendement attendu.
Phase 3 : la poursuite de la course au rendement va provoquer une hausse continue des prix des actifs et donc une baisse de leurs rendements. Ainsi les titres d’Etat achetés à 3% dans la phase 1 et rapportant 2% dans la phase 2 vont se renchérir avec des rendements s’effondrant à 1%. Tandis que les obligations d’Etats (notées de A à BBB) et d’entreprises acquises à 3% de rendement durant la phase 2 ne rapporteront plus que 2% en phase 3.
Malgré cela, la rentabilité exigée par les clients ou les actionnaires reste maintenue à 2% de marge ; ainsi en supposant toujours inchangées les conditions de refinancement à 1% garanties par la Banque centrale, nos investisseurs vont devoir coûte que coûte aller investir sur des actifs qui rapporteront 3%. Cette fois, ils vont être tentés de se porter sur des produits structurés dégageant par exemple une marge de 1% supérieure aux obligations d’entreprises achetées lors de la phase précédente.
Pour ce faire, l’arrangeur-structureur de ce type de transaction prendra une exposition à effet de levier sur un portefeuille d’obligations d’entreprises. Au-delà de la surévaluation des actifs financiers, la course au rendement débouche sur des risques de course au levier et à l’endettement. C’est exactement ce qui s’est passé en 2006 et 2007.
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Nous sommes donc installés dans un système de crises financières successives parce que la course au rendement reste déconnectée du risque pris |
Nous sommes donc installés dans un système de crises financières successives parce que la course au rendement reste déconnectée du risque pris.
Les fondamentaux économiques sont dans le meilleur des cas ignorés, dans le pire des cas méprisés ; ce qui crée des situations totalement délirantes sur l’évaluation de certains actifs financiers. Le risque est amplifié avec la persistance du recours à l’emprunt pour répondre aux contraintes de rentabilité.
▪ La BCE schizophrène
La Banque centrale européenne (BCE) le dit ouvertement mais a mis en place de nouvelles mesures dites non conventionnelles lors de sa réunion mensuelle du 5 juin 2014 — ce qui conforte les investisseurs dans leurs choix dangereux.
N’oublions pas le second visage de la BCE et son futur rôle de superviseur des banques de la Zone euro à partir du 4 novembre 2014. Ainsi dans la nouvelle édition de sa Revue sur la stabilité financière, la banque centrale met en garde contre l’éventualité d’une brusque inversion de tendance sur les marchés financiers.
"En même temps que la recherche de rendement, les préoccupations concernant la formation de déséquilibres et la possibilité d’une remise en cause brusque et désordonnée des flux d’investissement récents s’intensifient".
Aussi les banques, assureurs et fonds de pensions devraient constituer "des coussins suffisants pour amortir une normalisation des rendements". Oui la Banque centrale européenne schizophrène reconnaît officiellement l’anomalie des rendements.
Et elle semble bien impuissante tant il est difficile de choisir entre l’éclatement brutal de bulles d’actifs financiers (générateurs de krachs sans précédent) et la persistance de l’inefficacité financière (une liquidité anormalement abondante qui ne sert économiquement et socialement à rien).
