L’investissement le plus stupide n’est pas celui qu’on croit

Et si, dans ce monde de taux faussement sûrs et de dettes monumentales, le vrai risque n’était plus là où on l’attend ?

« Une chose que j’aime en Argentine. Ils cuisinent avec du sel. C’est tout. » – Robert Duvall

On ne sait jamais vraiment ce qu’il va se passer, n’est-ce pas ?

Quand l’Argentine a lancé son « obligation du siècle » en 2017, nous n’étions pas les seuls à considérer qu’il s’agissait de l’investissement le plus stupide du monde. Qui serait assez fou pour prêter de l’argent aux Argentins pendant 100 ans, nous demandions-nous ?

Statistiquement, il y avait de fortes chances que l’Argentine fasse défaut au moins sept fois avant que l’obligation n’arrive à échéance. Et puis, lorsque le gouvernement a fait défaut trois ans plus tard et que l’obligation du siècle a perdu 75% de sa valeur, nous avons tous ri d’un air satisfait : nous avions raison !

Et maintenant, devinez quoi ? Le Wall Street Journal rapporte :

« Les investisseurs qui ont soutenu le pays ont le dernier mot ; les obligations qui leur ont été remises en cas de défaillance, plus les coupons élevés de l’obligation du siècle originale, valent aujourd’hui plus que l’investissement initial. Et ce n’est pas tout : Elles valent bien plus que si les dollars avaient été investis dans des bons du Trésor américain ‘sûrs’.

Jusqu’ici, les bons du Trésor américain à 30 ans ont perdu environ 10% de leur valeur. L’obligation argentine, elle, a chuté d’environ 25%. Mais son rendement était tellement élevé – pour compenser le risque de défaut – que, malgré la perte en capital, le gain total dépasse aujourd’hui les 50%. »

Ha ha, ça nous apprendra, nous les sceptiques. Ha ha, bien fait pour nous, les sceptiques. Et toute la petite communauté d’analystes malins qui étaient convaincus que l’obligation argentine était un mauvais investissement.

On aurait tous dû faire preuve de plus de cynisme. Cela ne veut pas dire que nous aurions dû faire confiance à un Etat bancal et peu fiable ; l’Argentine a un long passif en matière de défauts. Personne ne pouvait douter qu’elle ne se retrouverait pas à nouveau en défaut de paiement.

Mais justement, notre cynisme aurait dû se tourner non pas vers l’Argentine, mais vers nous-mêmes.

L’Argentine était un mauvais payeur en série. Personne ne pouvait douter qu’elle ne se retrouverait pas à nouveau en défaut de paiement.

Notre cynisme, en réalité, aurait dû se retourner contre nous-mêmes. Nous aurions dû comprendre que lorsqu’un risque paraît aussi évident, aussi inévitable, il finit souvent par être surestimé par les analystes.

Car ce ne sont ni les gouvernements, ni les experts de plateaux télé qui fixent les rendements. Ce sont les investisseurs, dans leur ensemble, et à long terme. Et ces investisseurs-là ne sont pas idiots.

Les obligataires, en particulier, savent ce qu’ils font. S’ils ont acheté de la dette argentine, c’est qu’ils pensaient pouvoir en tirer quelque chose. Et ils ont eu raison.

Le Wall Street Journal explique :

« Selon une étude de Josefin Meyer et Christoph Trebesch (Institut de Kiel), et de Carmen Reinhart (Harvard), depuis 1816, les obligations émises par des pays jugés risqués ont généré des rendements à long terme supérieurs à ceux des Etats-Unis ou du Royaume-Uni – malgré des défauts fréquents. Comme avec les actions ou les obligations de pacotille, plus le risque est élevé, plus la récompense est élevée. En moyenne, ces titres battent les soi-disant valeurs refuges comme les bons du Trésor américain. »

Alors, qu’est-ce que cela nous apprend ?

Que les dettes souveraines les plus hasardeuses sont aussi, statistiquement, les plus rentables. Et que les placements jugés les plus sûrs, en particulier les Treasuries, sont moins généreux. Toute la question, aujourd’hui, c’est de savoir à quel point ces placements « sûrs » sont condamnés à l’être, et à ne presque rien rapporter.

Ce qui rend les crédits des pays instables aussi performants, ce n’est pas qu’ils viennent de régimes défaillants. C’est qu’ils sont perçus comme hautement risqués, parfois plus qu’ils ne le sont vraiment. Donc, les investisseurs exigent des rendements massifs, histoire de se couvrir, « au cas où ». Et quelque chose finit toujours par mal tourner.

A l’inverse, ce qui rend les obligations les mieux notées si peu attrayantes, c’est qu’elles paraissent tellement sûres que plus personne ne juge utile de se couvrir.

Les bons du Trésor américain sont considérés comme les crédits les plus sûrs au monde. En effet, les Etats-Unis ont l’économie la plus forte, le gouvernement démocratique le plus durable, un système judiciaire qui fonctionne, une armée imbattable et une presse à imprimer qui leur permet de « fabriquer » plus d’argent à volonté.

Ce que les Etats-Unis ne peuvent pas garantir – et ne garantiront jamais – c’est que l’argent qu’ils rembourseront dans 30 ans vaudra autant que celui qu’ils empruntent aujourd’hui. Et c’est précisément ce risque-là qui, au cours des huit dernières années, a tout changé.

Alors, quand on se met à chercher « l’investissement le plus stupide » à travers le monde, ce ne sont plus forcément les pays instables aux rendements douteux qui retiennent notre attention, mais bien les Etats-Unis – le temple de la stabilité et du bon sens financier, où les rendements sont si bas que toute surprise à la baisse pourrait être dévastatrice.

Un investisseur qui achète aujourd’hui un bon du Trésor américain à 30 ans peut s’attendre à un rendement de 4,6%. Et pourtant, au rythme actuel, en supposant qu’il n’y ait pas d’augmentation majeure du taux d’endettement, il peut également s’attendre à ce que les Etats-Unis aient une dette nationale de plus de 100 000 milliards de dollars à l’échéance de son obligation.

Les deux choses semblent incompatibles. Un pays dont la dette s’élève à 100 000 milliards de dollars ne semble pas présenter un bon risque de crédit.

Et comme il peut « imprimer » de l’argent à volonté, le véritable danger est que l’argent qu’il imprime pour faire face à son énorme dette aura beaucoup moins de valeur en 2055 qu’en 2025. D’ores et déjà, il est difficile d’imaginer les circonstances dans lesquelles les Etats-Unis pourraient honorer pleinement leurs engagements financiers actuels. L’ajout de 60 000 milliards de dollars supplémentaires n’améliorerait pas la situation.

Alors, que va-t-il se passer ?

Peut-être que l’accord de Mar-a-Lago de l’équipe Trump remplacera les obligations du Trésor américain par une sorte de dette perpétuelle, qui n’aura jamais besoin d’être refinancée. Ou peut-être que les bons du Trésor à 30 ans finiront par ne plus rien valoir. Ou peut-être – qui sait – qu’à l’instar de l’Argentine, un miracle à la Milei pourrait remettre le pays sur le droit chemin.

Personne ne peut le dire avec certitude. Mais ce qui semble évident, c’est qu’il existe un vrai décalage entre les risques réels associés à la dette américaine et la perception qu’en ont les investisseurs. En clair, la valeur réelle des bons du Trésor pourrait être bien inférieure à leur valeur nominale. Et tôt ou tard, ce sont les détenteurs de ces titres qui paieront l’addition.