Les records boursiers racontent une tout autre histoire lorsqu’on les mesure en or plutôt qu’en dollars. Derrière cet écart se pose une question que les chiffres officiels de l’inflation laissent dans l’ombre : que vaut la monnaie qui sert à mesurer notre richesse ?
Le 12 août, le Bureau of Labor Statistics (BLS) annonçait que les prix à la consommation avaient augmenté de 0,1 % en juillet et de 3,4 % sur les douze derniers mois aux États-Unis, soit un dixième de point de moins qu’en juin. Les marchés y ont vu la confirmation que l’étalon de mesure restait stable.
Mesurons maintenant la même économie avec un autre étalon. Le 17 août, le Dow Jones Industrial Average clôturait à 53 459,78 points, près de son record historique. L’or s’échangeait autour de 4 400 $ l’once. Divisez le premier chiffre par le second : le Dow vaut environ douze onces d’or. Début 2024, il en valait environ dix-neuf. Exprimée en or plutôt qu’en monnaie papier, la Bourse américaine a donc perdu près d’un tiers de sa valeur en deux ans et demi — précisément durant la période où elle enchaînait les records en valeur nominale.
Les deux descriptions sont exactes. Il s’agit du même marché, exprimé dans deux unités différentes. Tout ce qui fait l’intérêt de l’économie monétaire se joue dans l’écart entre les deux.
Tout prix est un rapport, dont les deux termes varient
Un prix monétaire est un rapport d’échange entre un bien et une monnaie. Lorsque ce rapport change, quelque chose bouge d’un côté ou de l’autre, sans que le chiffre, à lui seul, permette de savoir lequel. L’indice des prix à la consommation tranche cette ambiguïté par hypothèse : il considère la monnaie comme une référence fixe et attribue toute variation aux biens.
Cette hypothèse n’est pas un détail technique. Elle détermine entièrement ce que mesure la statistique. Si le dollar sert de mètre étalon, ce mètre ne peut, par définition, avoir raccourci. Un système de mesure fondé sur la monnaie est structurellement incapable de rendre compte de ce qui arrive à cette monnaie.
Les économistes de l’école autrichienne le soulignent depuis Mises, mais l’objection est généralement balayée comme une argutie. Elle cesse pourtant d’en être une dès lors que l’on remarque que l’étalon a un propriétaire, et que celui-ci poursuit des objectifs de politique économique.
L’étalon est remanié, toujours dans le même sens
Acceptons malgré tout ce cadre : un deuxième problème apparaît. Même selon sa propre logique, l’indice n’est pas un étalon fixe. C’est un produit statistique régulièrement remanié par l’organisme qui le publie.
En janvier 1983, le BLS a cessé de mesurer le coût des logements occupés par leurs propriétaires à partir du prix des maisons pour passer à la méthode des loyers équivalents : une estimation du loyer qu’un propriétaire paierait, en théorie, pour louer son propre logement.
En 1996, la commission Boskin a conclu que l’indice surestimait l’inflation d’environ 1,1 point de pourcentage par an. Le BLS a ensuite adopté des formules de moyenne géométrique au niveau le plus fin de l’agrégation des prix, puis progressivement étendu les ajustements hédoniques de qualité. Ceux-ci minorent la hausse de prix retenue dans la mesure où le produit est jugé meilleur que celui qu’il remplace.
Chaque changement reposait sur une justification technique sérieuse, et je ne dénonce aucune fraude. Je souligne une constante. Toutes les grandes révisions des quarante dernières années ont abaissé l’inflation mesurée par rapport à la méthode précédente. Et toutes ont été adoptées par l’institution dont les engagements budgétaires — prestations de la Sécurité sociale américaine, tranches du barème fiscal, dette indexée — sont revalorisés en fonction du chiffre obtenu.
Le mécanisme apparaît dans le rapport de juillet lui-même. Le logement représentait environ les deux tiers de la hausse mensuelle, et sa principale composante ne correspond pas à un prix effectivement payé. Il s’agit d’un loyer imputé à des logements qui ne sont pas à louer.
Un étalon qu’aucun comité ne remanie
Rien de tout cela avec l’or. Ni comité méthodologique, ni correction des variations saisonnières, ni révision annuelle des pondérations, ni période de révision des données. Non que l’or ait une valeur constante — ce n’est manifestement pas le cas —, mais parce que personne n’en contrôle la définition. Une once en 1932 et une once aujourd’hui désignent la même chose.
C’est la seule propriété nécessaire pour remplir cette fonction. Pour évaluer une monnaie, il faut une référence que son émetteur ne contrôle pas. Exprimez le Dow en onces d’or et vous obtenez une série que nul organisme n’administre ni n’ajuste, et dont aucun n’a intérêt à modifier la mesure.
Ce que révèle cet étalon sans gestionnaire
L’historique de cette série est remarquablement lisible. Elle oscille entre des extrêmes qui jalonnent les grands tournants du XXe siècle.
En septembre 1929, le Dow valait environ dix-huit onces d’or. En juillet 1932, il n’en valait plus que deux. En février 1966, il atteignait 995 points, tandis que le prix de l’or était fixé par la loi à 35 $ l’once : soit environ vingt-huit onces. En janvier 1980, avec un Dow proche de 875 points et une envolée de l’or à 850 $, il ne valait plus qu’une once environ. En août 1999, le Dow franchissait les 11 300 points, face à un or proche de 255 $ : plus de quarante onces, un record absolu. En 2011, le ratio était revenu aux alentours de six.
Puis cette succession de cycles s’est interrompue. De 2011 à 2024, le ratio a évolué sans direction franche, avec un biais haussier, pendant plus d’une décennie : une pause sans précédent, durant laquelle la Réserve fédérale a multiplié les programmes d’achats d’actifs et les entreprises ont utilisé les liquidités ainsi créées pour racheter leurs propres actions. Cette pause a pris fin en février 2024. Depuis, le ratio est passé d’environ dix-neuf à environ douze.
Voyez ce que cela signifie pour l’investisseur ordinaire. En dollars, son portefeuille atteint un record. Mais exprimée en or — cet actif qu’aucune banque centrale ne peut imprimer —, sa valeur a diminué d’un tiers depuis 2024. Aucun relevé de courtage ne présente ce deuxième chiffre, et aucune publication sur l’inflation ne le mentionnera jamais.
Pourquoi le ratio, plutôt que l’indice des prix, permet de suivre le cycle
C’est ici que la théorie autrichienne du capital apporte un véritable éclairage, au lieu de servir de simple référence décorative. Le crédit nouvellement créé ne fait pas monter tous les prix simultanément et dans les mêmes proportions. Il entre dans l’économie par des points précis et agit d’abord là où il se dirige : vers les actifs dont la valorisation dépend de revenus lointains et du taux auquel on les actualise. Les actions, l’immobilier, les obligations à longue échéance et les projets qui ne sont rentables qu’à condition de bénéficier de taux bas se renchérissent bien avant que les effets ne se fassent sentir au supermarché.
L’indice des prix à la consommation n’est donc pas seulement un instrument imparfait pour détecter l’expansion monétaire. Il regarde au mauvais endroit. Il mesure la dernière étape d’un processus dont la première est pourtant décisive.
L’or évolue à contre-courant de ce processus parce qu’il est le seul actif financier qui ne constitue le passif de personne. Il reste à l’écart de l’euphorie, ce qui explique qu’il puisse sembler être un placement stérile pendant vingt ans d’affilée, puis se revalorise lorsque le cycle se retourne. Le ratio Dow/or réunit ces deux phases en un seul chiffre : au numérateur, le cycle du crédit ; au dénominateur, la sortie de ce cycle. Les quatre décennies qui ont vu ces oscillations ont également été marquées par un long recul de la part du travail dans la valeur ajoutée du secteur marchand non agricole : la même redistribution, observée à l’aide d’un autre instrument.
Une prévision qui peut être invalidée
Je vais formuler ma thèse de façon à ce qu’elle puisse être invalidée, ce qui est rarement le cas dans les commentaires macroéconomiques.
Les points bas des cycles achevés s’alignent : environ deux onces en 1932, environ une en 1980. Près d’un demi-siècle les sépare, et le second se situe à la moitié du premier. Prolongez cette trajectoire : le cycle actuel s’achèverait autour d’une demi-once, aux environs de 2030. C’est l’objectif que je défends dans mon livre, et sa précision est délibérée.
Cette thèse peut aussi être réfutée. Si le ratio repart à la hausse depuis douze et dépasse le sommet de 1999, au-delà de quarante, sans être d’abord repassé sous dix, elle sera invalidée. Pas fragilisée : invalidée. Je ne pourrai ni modifier les pondérations, ni invoquer un effet de substitution, ni réviser les données après coup. C’est le prix à payer lorsque l’on utilise un étalon que personne d’autre ne peut remanier. Et ce prix mérite d’être payé.
Le rapport de juillet sur les prix à la consommation nous a assuré que l’étalon restait stable. Il ne pouvait rien nous dire d’autre. Pour comprendre de quoi cet étalon est fait, il faut le mesurer à quelque chose qu’aucun comité ne remanie.
Article traduit avec l’autorisation du Mises Institute. Original en anglais ici.
