La Fed se démène pour maintenir l’équilibre du système, mais c’est sans compter avec un « léger » problème au niveau des bons du Trésor US…
La Fed est aux abois, disions-nous hier, et les investisseurs étrangers commencent à se désintéresser des bons du Trésor US. C’est même pire, selon Reuters :
« Les investisseurs étrangers ont vendu un montant record de bons du Trésor US au cours du mois de décembre. […] Les sorties de capitaux ont atteint au mois de décembre leur niveau le plus élevé depuis que le département du Trésor américain a commencé à comptabiliser les transactions sur les T-Bonds en janvier 1978 ».
Il serait probablement inexact d’affirmer que les détenteurs étrangers de dette sont en train de liquider leurs bons du Trésor US, ou que la demande serait sur le point de s’effondrer. Après tout, le taux de rendement de référence des T-Bonds à 10 ans a même diminué au mois de décembre.
Néanmoins, on peut douter que la demande étrangère reste suffisante pour absorber le flux continue de nouveaux emprunts requis pour financer les dépenses toujours plus importantes votées par les membres du congrès américain.
Bryan Chappatta, de l’agence Bloomberg Chappatta poursuit :
« Il y a tout simplement trop d’obligations en circulation (ou, dans le jargon du marché des repos, trop de ‘collatéraux’) dans le système financier et pas suffisamment de liquidités en face. […] Sans l’aide de la Fed pour financer l’accumulation des déficits en achetant des bons du Trésor, le système financier serait condamné à se gripper. Quelqu’un doit forcément absorber la dette que le département du Trésor US offre sur le marché. »
Après plusieurs années de réduction des achats d’actifs par la Fed, il ne serait pas surprenant que le tsunami actuel de nouvelles dettes entraine un problème de liquidités sur le marché des repos.
Pénurie de dollars
En fait, un rapport de la Banque des règlements internationaux (BRI) datant du mois de décembre a établi un lien entre le volume important de bons du Trésor US et la pénurie de dollars, en particulier au regard de l’accroissement des besoins en financement des fonds spéculatifs qui utilisent un niveau élevé d’effet de levier :
« Le marché des repos américain dépend lourdement, à l’heure actuelle, de quatre banques qui interviennent en tant que prêteurs. Etant donné que les bons du Trésor US représentent une part de plus en plus importante de leurs actifs liquides, leur capacité à prêter des fonds rapidement sur le marché des repos s’est amoindrie.
Dans le même temps, l’accroissement de la demande de financement de la part des institutions financières qui ont recours à l’effet de levier (tel que par exemple les fonds spéculatifs) par le biais du marché des repos semble avoir encore aggravé les tensions liées aux facteurs temporaires. »
Il semble logique dans ce contexte que les liquidités soient davantage recherchées et que les bons du Trésor soient moins demandés. Le rapport de la BRI suggère également que le niveau important des emprunts d’Etat présents dans les portefeuilles d’actifs des banques n’avait de sens que dans le contexte du programme d’assouplissement quantitatif qui était conduit par la Fed.
Mais à partir du milieu de l’année 2019 – une période où la Fed avait interrompu ses achats d’actifs – les bons du Trésor sont devenus un problème de plus en plus important. Une hausse de la demande de dollar s’ensuivit, et le marché des repos s’est grippé.
Les risques cachés de la dette publique
Il y a un autre problème avec les bons du Trésor US. Il s’avère qu’ils ne sont pas forcément sans risque comme beaucoup le pensent, mais probablement pas pour les raisons que vous imaginez. Voici ce que Long a écrit sur ce sujet :
« [Les] bons du Trésor US ne sont pas sans risque. Loin de là. (Je ne fais pas référence ici à un risque de défaut du gouvernement américain sur sa dette. Je fais plutôt référence à une pratique sur le marché des repos qui permet à un plus grand nombre de personnes de croire qu’elles possèdent des T-Bonds qu’en réalité. Il s’agit de la pratique consistant à ‘réhypothéquer’. […]
Pour chaque bon du Trésor en circulation, environ trois acteurs sur le marché pensent en être propriétaires. Oui, vous avez bien lu. Plusieurs acteurs déclarent posséder le même actif, alors qu’en réalité un seul en est réellement propriétaire.
Le FMI a estimé que le même collatéral avait été réutilisé en moyenne 2,2 fois en 2018, ce qui signifie qu’à la fois le propriétaire initial et les 2,2 utilisateurs subséquents pensent être propriétaires d’un même collatéral (généralement un bon du Trésor US). […]
C’est là la véritable raison pour laquelle le marché des repos se grippe périodiquement. C’est une situation similaire à un jeu de chaises musicales – personne ne sait exactement combien de joueurs se retrouveront sans chaise tant que la musique ne s’est pas arrêtée. Chaque joueur sait qu’il n’existe pas suffisamment de chaises disponibles. Tout le monde sait qu’au final quelqu’un devra perdre.
Les régulateurs financiers ne peuvent pas l’admettre publiquement, mais les grandes banques savent que c’est la vérité – et c’est la raison pour laquelle elles se mettent à l’abri (et cessent de prêter) chaque fois qu’elles perçoivent que l’une de leurs homologues rencontre des difficultés ».
Les marchés financiers sont complexes, il est donc peu probable que le besoin d’un soutien de la Fed sur le marché des repos à l’heure actuelle au travers d’un accès facile à la liquidité soit lié à une cause unique.
Mais comme le suggèrent les récentes annonces de la Fed, les institutions financières échangent volontiers leurs bons du Trésor contre des dollars. La Réserve fédérale continue de fournir des liquidités, mais il est difficile de déterminer combien d’autres opérateurs sur le marché sont encore prêts ou capables de faire la même chose.
Article traduit avec l’autorisation du Mises Institute. Original en anglais ici.
