IA : une bulle à 7 000 milliards ?

Voici le coût d’un « krach de l’IA », qui ne peut en aucun cas se produire…

Il y a 25 ans, 10 milliards de dollars, c’était une somme. Peu d’ultrariches sur la planète intégraient « le club des 10 zéros ». Une entreprise qui atteignait les 100 Mds$ de capitalisation rentrait dans le top 10 à Wall Street.

Aujourd’hui, un acteur de la tech qui annonce mettre 100 Mds$ sur la table en prétendant se faire d’ici 2030 une place au soleil – lequel brille éternellement au-dessus du cloud – suscite au mieux un haussement d’épaule, au pire des commentaires condescendants : il n’y a pas de place pour les « petits bras », il faut revoir ses ambitions à la hausse, être capable de faire « rêver plus grand ».

Le Wall Street Journal, dans un long article, estime que l’IA aura besoin de 7 000 Mds$ pour les centres de données d’ici 2030… et il faut en rajouter presque autant pour les coûts énergétiques. Google, Meta, Microsoft et Amazon ont dépensé ensemble 112 Mds$ en investissements au cours des trois derniers mois seulement… la barre du demi 1 000 Mds$ pourrait être atteinte d’ici la fin de l’année.

Et oui, le coût du « nouveau monde » comporte aujourd’hui 12 zéros : 1 000 milliards de dollars. C’est Elon Musk qui vient rendre cette « jauge » familière à Wall Street en obtenant un plan de rémunération de 1 000 Mds$ sur cinq ans (sous forme de titres Tesla à créer au fil de l’eau, ce qui diluera les actionnaires du moment).

Alors, bien sûr, les conditions permettant un tel versement apparaissent surréalistes, mais personne ne se soucie des détails, et c’est le montant à 12 zéros qui marque les esprits.

Sachez tout de même qu’il faudra qu’Elon parvienne à faire passer la capitalisation de Tesla de 1 500 à 8 500 Mds$ (un peu plus que la capitalisation combinée d’Apple et Microsoft à ce jour), en respectant une progression en 12 tranches de 500 Mds$ de capitalisation supplémentaires. (Pourquoi pas 6 tranches de 1 000 Mds$ symboliques ? Nous n’avons pas la réponse.)

Tesla devra vendre 20 millions de véhicules (la gamme actuelle vieillit, aucune innovation majeure annoncée dans un futur proche), engranger 10 millions d’abonnements à la conduite automatique, avoir mis en service commercial 1 million de robotaxis et vendu 1 million de robots d’assistance gavés d’IA.

Et le groupe devra dégager 400 Mds$ d’Ebitda à partir de la tranche 10 (6 500 Mds$ de capi) et jusqu’à la 12, ce qui signifie ne pas sacrifier la marge en poursuivant des objectifs de volumes. Dans le même temps, Tesla devra s’être montré capable de fabriquer les « super-puces » (Elon Musk évoque un partenariat avec Intel) qui équiperont ses robotaxis et les « robots à tout faire » du futur.

Produire des semi-conducteurs capables de répondre à des exigences de capacité de calcul en progression géométrique chaque année, ce sont des investissements de centaines de milliards de dollars sur le long cours.

Tant que l’argent coule à flot, tant que la thématique « IA » déverrouille n’importe quelle ligne de crédit bancaire ou promesse d’argent frais du private equity, tout va bien. A tel point qu’un projet à 100 Mds$ inspire moins confiance qu’un projet à 200 Mds$, et qu’il enflamme beaucoup moins les imaginations qu’un projet à 500 Mds$ !

Une variable semble systématiquement mise de côté : comment vont être remboursés les milliers de milliards investis ? Un montant de 1 400 Mds$ est déjà sur la table rien que pour OpenAI, qui ne réalise aujourd’hui que 14 Mds$ de chiffre d’affaires, soit un rapport de 1 à 100 entre ses revenus actuels et les dépenses planifiées.

Les géants de la tech sont en train d’engloutir une bonne partie de leur trésorerie dans les CAPEX, et des projets d’émissions obligataires géantes surgissent de toute part.

Oracle serait en train de négocier un prêt syndiqué de 18 Mds$ auprès d’une vingtaine de banques (dont BNP Paribas et Goldman Sachs), alors que son taux d’endettement sur chiffre d’affaires (gearing) flirte déjà avec les 500 %. Mais Wall Street voit cela d’un bon œil puisque OpenAI a confirmé une commande de plus de 300 Mds$ d’infrastructures de data centers à Oracle dans le cadre du projet Seagate.

Donc 18 Mds$, ce sont presque des pièces jaunes ! Mais avec quel argent OpenAI va-t-elle pouvoir tenir ses engagements financiers envers Oracle ? Avec les 100 Mds$ que Nvidia a promis de lui avancer pour faire tourner ses modèles sur des serveurs Oracle qui seront – par un heureux hasard – équipés de puces Blackwell (ou autres futurs types de GPU) produits par… Nvidia ?

Oui, vous avez tout compris : Nvidia investit dans OpenAI, qui va investir dans des data centers Oracle… qui va, avec cet argent, commander des GPU Nvidia. Ce schéma circulaire – ou d’engrenages qui s’entraînent mutuellement – semble parfaitement huilé ; il manque juste l’argent du client final pour lui permettre de perdurer.

Car les GAFAM vont vite se retrouver confrontés à la limite physique de ce que leurs actuels clients peuvent payer (Apple semble un peu moins exposée que Microsoft et Amazon, et bien moins que Meta). Et de nombreux clients sont également des actionnaires : s’ils ont investi dans des fonds indiciels, alors 40 % de leurs économies sont mobilisées sur les 10 premières capitalisations du S&P 500 et du Nasdaq, qui sont toutes exposées – ou surexposées – à la thématique IA.

Consacrent-ils 40 % de leurs dépenses mensuelles à « consommer » les services des entreprises du top 10, et seulement 60 % parmi les 490 autres du S&P ? Tout le monde connaît la réponse. C’est ce qui alimente la multiplication des interrogations sur l’imminence d’un éventuel « krach des technos », à l’image de ce que fut celui des dot.com.

Nous connaissons tous également les réfutations classiques : « cette fois, c’est différent », « un krach ne survient jamais quand tout le monde l’anticipe, puisque tout le monde est déjà couvert », « nous sommes rentrés de plain-pied dans les deux meilleurs mois de l’année, avec une baisse de taux à suivre en guise de cadeau de Noël »… et bien sûr : « Les banques centrales savent qu’elles ne peuvent se permettre de tolérer une crise boursière qui déboucherait sur une récession. »

Mais imaginons tout de même que ce qui précède soit pris en défaut…

Selon les dernières projections, un krach boursier lié à l’IA, comparable à celui de la bulle Internet, anéantirait 7 000 Mds$ de patrimoine des ménages américains et 16 000 Mds$ de capitalisation boursière aux Etats-Unis. Environ 42 000 Mds$, soit 21 % du patrimoine total des Américains, sont investis en actions américaines : c’est 33 % de plus qu’à l’époque de la bulle Internet. Les 20 premières entreprises du S&P 500 représentent désormais 52 % de la valeur totale de l’indice (dont 11 sont fortement investies dans l’IA), soit 30 % de plus qu’en l’an 2000.

L’inversion de l’effet de richesse – selon certains modèles – entraîne une diminution de 3,20 $ de dépenses de consommation pour 100 $ de valeur boursière perdue. C’est bien pire si l’actionnaire détient des positions à crédit, et cela devient dévastateur s’il est investi en levier. A l’aune de ce modèle, un krach boursier comparable à celui d’Internet (chute de 50 % de Wall Street) réduirait immédiatement la consommation américaine de 900 à 1 000 Mds$, soit environ 3 % du PIB.

Mais « l’effet richesse » n’est que l’une des variables de l’équation « croissance » : les entreprises, faisant face à un soudain retournement du cycle au moment où elles sont les plus endettées, perdraient des millions d’emplois, ce qui doublerait l’impact récessif sur les ménages.

Le choc boursier ne resterait pas circonscrit aux frontières des Etats-Unis : les investisseurs étrangers détiennent 18 000 Mds$ d’actions américaines… cela engendrerait un coup d’arrêt à la croissance à l’échelle mondiale.

C’est ce qui nourrit, depuis, la ferme conviction que la Fed, bien consciente de ces enjeux, ne laissera jamais tomber Wall Street et s’opposera même à ce qu’un début de consolidation puisse se matérialiser, que le shutdown dure 42 jours (nous y sommes), 50 ou 100 jours. Autrement dit, la « pensée magique » en mode « rien de fâcheux ne peut se produire », c’est effectivement l’un des traits qui distingue la bulle de l’IA de la bulle des dot.com.

Les investisseurs reconnaissent en creux que Wall Street n’est plus le lieu où se forment librement les cours : les banques centrales ont « soviétisé » l’économie de marché et l’anesthésient avec de la morphine monétaire.

Et une économie soviétisée, basée sur de la monnaie de singe, fait immanquablement faillite, à plus forte raison quand les « autorités » sont devenues l’ultime rempart : elles sont le problème, elles ne peuvent donc apporter aucune vraie solution.