Pendant près de quinze ans, les taux longs ont été comprimés par une série de facteurs extra-économiques puissants : politiques monétaires ultra-accommodantes, biais réglementaires favorables aux dettes souveraines… Or, tous montrent aujourd’hui des signes d’essoufflement, faisant émerger un risque croissant de normalisation durable des rendements.
On lit et on entend beaucoup de choses sur les perspectives des marchés obligataires – et, par extension, sur l’évolution des taux longs.
Ces taux, correspondant à des maturités supérieures à sept ans et pouvant s’étendre jusqu’à trente ou quarante ans, n’appartiennent pas à la zone d’influence directe des banques centrales. Contrairement aux taux courts, étroitement corrélés aux taux directeurs fixés dans le cadre de la politique monétaire, les taux longs résultent d’un équilibre plus complexe, où se mêlent anticipations macroéconomiques, contraintes réglementaires, dynamiques budgétaires et facteurs géopolitiques.
Certes, les banques centrales, via leurs programmes d’achats massifs d’actifs financiers — principalement publics et, dans une moindre mesure, privés — ont contribué à maintenir les taux longs à des niveaux historiquement bas au cours des quinze dernières années. Mais ces taux demeurent influencés par de nombreux facteurs, tant économiques qu’extra-économiques.
C’est l’analyse de ces différents facteurs qui permet de comprendre les risques portés par les marchés obligataires. Les éléments qui ont maintenu les taux longs à des niveaux durablement bas vont-ils persister ou, au contraire, sont-ils en train de disparaître ?
La première partie de cet article examinera les quatre facteurs extra-économiques qui ont expliqué la baisse des taux longs (en se concentrant sur les emprunts d’État de la zone OCDE) et leur maintien à des niveaux faibles pendant près de quinze ans, malgré des corrections haussières limitées et non durables. Nous verrons qu’il faut plutôt s’inquiéter de la disparition progressive de ces facteurs de soutien.
La seconde partie sera consacrée à l’examen des deux grandes raisons, cette fois fondamentales, qui ont expliqué le comportement des marchés de taux longs ces quinze dernières années. Là encore – et c’est sans doute plus préoccupant, car nous sommes ici dans la sphère des fondamentaux et des évolutions structurelles de l’économie mondiale – il faudra s’inquiéter des risques de remontée forte et durable des taux longs sous l’effet d’une remise en cause de ces deux grands facteurs de soutien.
L’analyse des marchés de taux longs reste, quoi qu’il en soit, essentielle, car ce sont ces maturités qui sont déterminantes dans le financement de l’économie.
- Qu’il s’agisse du financement intermédié (via le canal du crédit bancaire) pour l’achat d’un logement par un ménage, pour financer du matériel d’équipement pour une entreprise ou encore pour financer des infrastructures pour une collectivité locale. N’oublions pas que lorsque les banques prêtent à long terme, leurs barèmes dépendent de leurs conditions de refinancement sur les marchés et donc du niveau des taux longs de référence (taux des emprunts d’État notamment).
- Qu’il s’agisse du financement désintermédié (via les émissions obligataires sur les marchés financiers par de grandes entreprises et surtout par les États dans le cadre du refinancement de dettes publiques de plus en plus insoutenables).
Les quatre facteurs extra-économiques qui ont expliqué la baisse des taux longs
Pour bien appréhender l’évolution des taux longs, sans doute ne faut-il plus trop compter sur les éternels facteurs de soutien extra-économiques des marchés obligataires. Nous avons pu, ces dernières années, en recenser quatre ; ceux-ci ayant existé la plupart du temps simultanément.
Premier facteur de soutien : les programmes d’achats d’actifs par les banques centrales à partir de création de monnaie ex nihilo (ce que l’on a coutume d’appeler les QE, pour quantitative easing), qui ont maintenu une demande structurelle forte pour les obligations en général et les obligations d’État en particulier.
Le tableau ci-dessous résume les encours de titres détenus à l’actif du bilan de la BCE depuis 2015, date du début des opérations massives et institutionnalisées d’achats de titres sur les marchés obligataires par l’institut d’émission européen.
Certes, des programmes ponctuels de QE pourront encore être mis en place, afin de réguler la liquidité globale allouée à l’économie ou de répondre à des situations nationales spécifiques jugées exceptionnelles. Mais force est de constater que les programmes systématiques de rachat d’actifs, destinés à réduire les risques systémiques de liquidité hérités des crises de 2008-2012, appartiennent désormais au passé.
En clair, ce facteur de soutien structurel des marchés obligataires est aujourd’hui largement épuisé.
On observe d’ailleurs, dans les données récentes, une contraction progressive du bilan de la BCE depuis le début de 2023 :
- 4 934 Mds€ fin 2022 (dont 4 265 Mds€ d’actifs de dette publique) ;
- 4 682 Mds€ fin 2023 (dont 4 069 Mds€ d’actifs de dette publique) ;
- 4 289 Mds€ fin 2024 (dont 3 739 Mds€ d’actifs de dette publique) ;
- 3 750 Mds€ fin 2025 (dont 3 288 Mds€ d’actifs de dette publique).
Par ailleurs, malgré cette réduction du bilan de la BCE — et contrairement à un discours souvent entendu chez nombre d’économistes (notamment les plus jeunes, qui n’ont connu que les périodes d’interventionnisme monétaire massif) — les conditions financières ne peuvent être qualifiées de restrictives.
Les réserves excédentaires des banques dans le système interbancaire de la zone euro atteignent encore 2 800 Mds€ à fin 2025. Certes, ce montant est en baisse par rapport aux 3 170 Mds€ de fin 2024, mais il demeure très supérieur au niveau théorique minimal de liquidité excédentaire nécessaire au bon fonctionnement du système financier européen.
Ce seuil n’est pas précisément connu ; selon les estimations (combinant les besoins de l’économie réelle et les exigences réglementaires), il pourrait se situer entre 600 et 1 200 milliards d’euros.
Deuxième facteur de soutien : il s’agit du phénomène communément désigné sur les marchés financiers comme le « flight to quality » ou « flight to safety ».
En période d’aversion au risque — qu’elle soit d’origine économique, financière ou géopolitique — les investisseurs avaient tendance à se réfugier massivement sur les emprunts d’État américains et ceux de la zone euro (pays « core », mais également hors Europe du Sud à mesure que leurs fondamentaux budgétaires s’amélioraient).
Ce mouvement entraînait une hausse des cours et, mécaniquement, une baisse des rendements actuariels, avec l’idée sous-jacente qu’il s’agissait des actifs les plus liquides au monde, donc mobilisables à tout moment en cas de crise de liquidités sur les marchés financiers.
Or, ces réflexes de réallocation vers les obligations d’État en période de turbulences économiques ou géopolitiques semblent aujourd’hui moins automatiques.
Dès lors, la classe d’actifs souverains peut-elle encore être considérée comme intrinsèquement sans risque, dans un contexte de dérive budgétaire croissante ? Et, dans ces conditions, pourquoi l’obligataire souverain réputé « sûr » conserverait-il son statut de valeur refuge ?
Il est possible que de nouveaux refuges s’imposent progressivement, davantage orientés vers les actifs réels que vers les actifs financiers traditionnels — et en particulier les obligations d’État.
L’exemple de l’or est à cet égard éclairant : le métal a nettement surperformé les emprunts d’État en 2025 et poursuit cette dynamique depuis le début de 2026. Cela n’a rien d’illogique dans un monde fortement endetté : l’or demeure la seule monnaie qui ne constitue la dette de personne.
Par ailleurs, l’augmentation des primes de risque sur les actifs libellés en dollars contribue à renforcer les dynamiques de dédollarisation observées dans les réserves de change de nombreuses banques centrales des pays du Sud.
Troisième facteur de soutien : il tient à une réglementation prudentielle de liquidité particulièrement favorable aux obligations d’État.
Le LCR (Liquidity Coverage Ratio), premier pilier de Bâle III, est un ratio de liquidité en environnement stressé mesuré sur un horizon de trente jours. Entré en vigueur en 2015 (en remplacement du coefficient de liquidité), il oblige les banques à détenir un stock d’actifs hautement liquides afin de faire face à d’éventuelles sorties de trésorerie.
La réglementation bancaire, et notamment le fonctionnement du ratio LCR, a ainsi renforcé depuis dix ans la surpondération des titres d’État notés entre AAA et AA- dans les portefeuilles bancaires, ceux-ci bénéficiant d’un traitement privilégié dans la constitution des réserves d’actifs liquides.
Toutefois, les banques pourraient progressivement arbitrer en faveur du cash au détriment des titres souverains au sein de leur réserve de liquidités.
En effet, cette réserve est évaluée en mark-to-market, c’est-à-dire en valeur de marché. Toute anticipation de hausse des taux longs implique donc une baisse anticipée du prix des obligations, et par conséquent une diminution de la valeur de la réserve de liquidité — ce qui affecterait mécaniquement le niveau du LCR, la réserve constituant le numérateur du ratio.
Un tel mécanisme pourrait alimenter une dynamique auto-réalisatrice : hausse des taux, ventes d’obligations, nouvelles hausses de taux.
Pour l’instant, ce scénario ne se matérialise pas clairement, comme en témoignent les niveaux encore élevés de sursouscription observés lors des émissions obligataires, signe d’une demande institutionnelle toujours significative.
Dans le prolongement de ce troisième facteur, il convient d’évoquer un quatrième et dernier facteur de soutien : une réglementation prudentielle sur la solvabilité des banques, là encore extrêmement complaisante à l’égard des obligations d’État.
N’oublions pas que l’autre pilier de Bâle III, à savoir la réforme des ratios de solvabilité, a lui aussi largement favorisé les obligations souveraines en leur accordant un traitement prudentiel particulièrement avantageux.
En effet, ces actifs financiers ne consomment pas de fonds propres au sens de la réglementation. Rappelons que le ratio de solvabilité est construit de la manière suivante : fonds propres (au numérateur) divisés par les actifs pondérés en fonction des risques (au dénominateur), également appelés RWA (risk-weighted assets), qui mesurent la consommation de risque et donc de capital.
Or, aussi surprenant que cela puisse paraître, les encours importants de titres d’État de la zone euro détenus par un établissement financier de cette même zone ne consomment — à tort ou à raison — aucun RWA. Par conséquent, ils n’augmentent pas le dénominateur du ratio de solvabilité et contribuent à maintenir celui-ci à des niveaux « artificiellement » élevés.
Il s’agit là d’un des mécanismes ayant auto-entretenu la surpondération des emprunts d’État dans les portefeuilles d’actifs financiers des banques. Depuis de nombreuses années, les prix de marché de certains actifs — en particulier ceux des obligations souveraines — ont ainsi pu envoyer des signaux biaisés en étant maintenus à des niveaux durablement surévalués.
Certes, ces actifs, souvent destinés à être conservés à long terme dans les portefeuilles bancaires, n’impactent pas nécessairement le compte de résultat de manière immédiate.
Deux cas de figure principaux se présentent :
- classement en « coût amorti »: les variations de valeur n’affectent pas le produit net bancaire (PNB). En l’absence d’événement de crédit, les titres seront remboursés à leur valeur nominale à l’échéance ;
- classement en « juste valeur par OCI » (Other Comprehensive Income): les variations de valeur sont comptabilisées dans la réserve de réévaluation et affectent donc les fonds propres, sans impacter directement le compte de résultat.
Au total, une part significative des portefeuilles d’investissement des établissements est classée dans ces deux catégories comptables, tandis que la catégorie « juste valeur par résultat » — qui impacte directement le compte de résultat — est principalement réservée aux portefeuilles de trading.
Il n’en demeure pas moins que les variations de prix de ces actifs peuvent produire des effets déstabilisants qu’il convient de ne pas sous-estimer.
Dans ce contexte, il n’est pas exclu que la BCE, également en charge de la supervision des banques européennes (zone euro et États membres de l’Union européenne non-membres de la zone euro), finisse par imposer une évaluation plus rigoureuse des risques liés aux portefeuilles d’obligations souveraines, notamment via de véritables tests de résistance indépendants des seules règles comptables applicables à ces titres.
Nous verrons dans notre prochain article que les piliers ayant maintenu les taux longs à bas niveau sont en train de disparaître, ouvrant la voie à une remontée durable de ces derniers.
