Michael Burry multiplie les avertissements depuis des années, sans parvenir à ébranler Wall Street. Mais derrière l’euphorie autour de l’IA, les mêmes fragilités financières qu’à la veille des grandes crises refont surface. Et cette fois, les sommes en jeu donnent le vertige.
Michael Burry, l’un des plus célèbres héros du « Big Short », le trader qui a fait fortune en pariant contre les subprime, est devenu l’un des lanceurs d’alerte les plus prolifiques contre plusieurs krachs potentiels qui ne se sont pas (encore) produits.
À force de multiplier les mises en garde qui restent lettre morte, il est devenu celui qui rassure Wall Street : son coup gagnant de 2008 fait désormais figure, avec 18 ans de recul, d’exception qui confirme la règle. Si Michael Burry tente un nouveau short et le rend public, c’est pratiquement l’assurance que sa divulgation signe l’échec de sa stratégie.
C’est tout du moins ce que pensent le plus souvent ceux qui ont pris les paris inverses, ne contestent pas les arguments de Michael, mais continuent de tenir leur cap.
Et cela nous amène à poser la question : comment savent-ils que, malgré les « bugs dans la matrice » révélés au grand jour, cela va continuer de bien se passer pour eux ?
L’une des explications serait que ce sont de bien plus gros poissons que Michael Burry, mais cela ne suffit pas : il faut également qu’ils aient la capacité de changer les règles du jeu.
Un peu comme un État qui découvre un angle mort dans son système fiscal et qui y remédie en publiant un simple décret pour couper l’herbe sous le pied des « petits malins », ou une entreprise qui découvre une faille de sécurité, durcit ses pare-feu et tente de pirater en retour les hackers.
Certains dangers systémiques identifiés par Burry pouvaient prendre une tournure incontrôlable à tout moment, mais les dérapages ont été systématiquement évités : pour qu’il en soit ainsi, il a fallu que la Fed intervienne, augmente la liquidité de l’interbancaire (la catastrophe a été évitée de justesse mi-septembre 2019) ou ajuste sa communication au moment opportun, notamment sur la gestion de son « bilan ».
La Fed connaît son boulot, lequel consiste à éviter les crises, mais pour y parvenir, elle a été poussée dans ses retranchements avec l’accélération des déficits US à plus de 500 Mds$ par trimestre depuis plus de 12 trimestres.
Alors qu’elle procédait officiellement à la réduction du volume des titres en pension qu’elle porte depuis avril 2022 (8 965 Mds$) jusqu’à décembre 2025 (6 535 Mds$), ce qui équivaut à réduire la liquidité de 2 430 Mds$, elle a en fait continué de soutenir le marché du crédit par des opérations techniques et « discrètes » qui contribuent à accroître la masse monétaire.
Grâce à quoi le boom de l’IA, qui se traduit par une explosion des CAPEX et du recours au crédit via des émissions massives qui se comptent en centaines de milliards cette année, a pu s’enclencher sans que les banques et les géants du private equity ne se retrouvent à court de ressources, tandis que le Trésor américain exerce lui aussi une pression gigantesque sur les acheteurs de dette souveraine.
À un moment, il faut se poser la question : comment une épargne planétaire qui progresse à un rythme comparable à la croissance du PIB mondial peut-elle suffire à absorber (ou « couvrir ») des émissions obligataires deux fois plus rapides et qui suivent une courbe exponentielle depuis 2020 ?
Avec la règle du jeu du « toujours plus », il faut nécessairement de « l’argent magique » pour tenir le système financier en équilibre, car, d’un côté, les recettes fiscales des États sont insuffisantes tandis que, de l’autre, les revenus anticipés des plus grandes entreprises cotées risquent de ne plus pouvoir couvrir leurs échéances obligataires d’ici 2030 (on frôle les 1 000 Mds$ en 2026).
Les T-Bonds subissent leur plus long et plus inexorable effondrement depuis 80 ans. Les investisseurs se reportent sur les émissions du secteur privé, qui apparaissent plus attractives parce que les entreprises dégagent des profits records, en hausse apparente de 30 %, ce qui justifie de fermer les yeux sur un fonctionnement de plus en plus « circulaire » du financement de l’IA.
Sauf que ces 30 % n’existent pas : ce sont des centaines de milliards de plus-values latentes et théoriques sur SpaceX, Anthropic et OpenAI qui sont précomptées comme des gains réels pour la poignée d’heureux élus qui avaient misé sur ces dossiers et participé à leur financement.
Pour que cet argent rentre à la hauteur des estimations comptables, il faut effectivement que la totalité des titres soit achetée au prix fort par le « marché » durant le processus d’introduction « par tranches » (ce qui prend au moins six mois).
Les fonds de pension qui obéissent à une logique quantitative se montreront très proactifs si les cours montent, mais la mécanique est réversible s’ils se mettent à chuter après l’IPO : SpaceX en fournit un exemple éclairant.
Autrement dit, les plus-values espérées, déjà converties en « profits » dans les comptes trimestriels, pourraient être revues à la baisse, fortement, voire très fortement.
Mais c’est sur la présentation de tels profits, qui mettent en confiance leurs créanciers, que les géants de la tech ont émis des centaines de milliards de dettes, dont le remboursement repose sur de pures hypothèses de croissance exponentielle des revenus de l’IA.
Et c’est là que Michael Burry apporte la démonstration qu’il s’agit d’un château de cartes, et à double titre : tout d’abord, il existe de grandes similitudes avec les subprime (risques de défaut de paiement à un horizon de trois ans), puis avec le système de financement circulaire mis en place par Cisco et les opérateurs de fibre optique en 1999-2000.
La société d’investissement Ares, basée près de Wall Street, a cartographié 830 Mds$ d’investissements liés à l’IA au cours des 12 derniers mois et a découvert que, pour 573 Mds$ (presque 70 % du total), la liste des créanciers et des débiteurs se résume à huit entreprises : Meta, Oracle, Microsoft, Amazon, OpenAI, Anthropic, Broadcom et Nvidia.
Elles se prêtent mutuellement de l’argent, se garantissent mutuellement leurs dettes et s’achètent mutuellement des produits, de sorte que le prêt d’une entreprise est soutenu par la promesse d’une autre de continuer à dépenser.
Chaque accord dépend d’une seule chose : que les dépenses en IA ne connaissent aucun retard d’exécution, car si tel était le cas, des clauses de garantie (« covenants ») pourraient être activées… et précisément au moment où les entreprises emprunteuses se retrouveraient en difficulté.
Et Oracle a déjà averti qu’il s’apprêtait à faire jouer une « clause d’urgence » face au retard pris par la mise en œuvre du plus grand projet de data center des États-Unis, au Nouveau-Mexique, à la suite des procédures de sauvegarde de l’environnement (résistance au projet d’installation d’un gazoduc, mais il y a également le problème des potentielles pénuries d’eau), tandis que dans d’autres États, ce sont les riverains qui voient leurs factures d’électricité exploser alors que les centres de données sont en mode « no limit » pour assurer la continuité de leur fonctionnement.
Ce sont donc les citoyens censés dépenser d’importantes sommes mensuellement pour consommer de la puissance de calcul qui risquent de se voir privés des moyens de le faire parce que leur facture d’électricité met leur budget dans le rouge, comme si la flambée des carburants n’y suffisait pas déjà.
Si la consommation de tokens se trouve limitée, comment les hypothèses de chiffre d’affaires des géants de l’IA seront-elles validées ?
Avec quelles conséquences sur les milliers de milliards empruntés à l’horizon 2028, période de mise en service de la plupart des data centers préfinancés ?
Aujourd’hui, 573 Mds$ pour les « Sept Magnifiques » + Oracle, cela ne représente qu’à peine 10 % de la valorisation boursière de Nvidia (5 750 Mds$)… mais si la montée en puissance de l’IA ne se déroule pas comme prévu, cette valo a-t-elle un sens, ou celle de SpaceX, de Broadcom, de Meta… ?
Une stagnation de leurs résultats serait un signal d’alarme immédiat pour leurs actionnaires, mais ça devrait tenir au troisième trimestre, et les bénéfices devraient globalement avoir progressé cet été, grâce aux valeurs pétrolières.
Mais les gains des groupes énergétiques vont-ils compenser les centaines de milliards de valeur perdus par le compartiment obligataire face à la flambée du prix des carburants (le 30 ans US atteint ses pires niveaux depuis avril 2002, le 15 ans japonais, le pire de tous les temps) ?
Vous connaissez naturellement la réponse : c’est celle que Wall Street ne veut pas entendre.
