Les hausses de taux d’intérêt partout dans le monde peuvent se produire en même temps, mais elles ne sont pas coordonnées.
Les banques centrales se sentent presque partout accusées d’être en retard face à l’inflation.
Le danger actuel, cependant, n’est pas tant que les mesures actuelles et prévues ne parviennent pas à juguler l’inflation. C’est qu’elles aillent collectivement trop loin et entraînent l’économie mondiale dans une contraction inutilement brutale.
Tout comme les banques centrales (en particulier celles des pays les plus riches) ont mal interprété les facteurs à l’origine de l’inflation lorsqu’elle augmentait en 2021, elles sous-estiment peut-être également la vitesse à laquelle l’inflation pourrait baisser, à mesure que leurs économies ralentissent.
Et, comme c’est souvent le cas, en allant tous simultanément dans la même direction, elles risquent de se renforcer mutuellement sans tenir compte de cette boucle de rétroaction.
La nature hautement mondialisée de l’économie mondiale d’aujourd’hui amplifie le risque.
Les banques centrales se bousculent clairement pour relever les taux d’intérêt alors que l’inflation atteint des niveaux jamais vus depuis près de deux générations.
Depuis le début du mois, la Reserve Bank of Australia a relevé son taux directeur de 50 points de base, tandis que la BCE a augmenté de 75 points de base. Un autre grand mouvement à la hausse de la Réserve fédérale américaine se profile cette semaine, le 21 septembre.
De nombreuses économies de marché émergentes ont prolongé les tendances de resserrement qu’elles avaient déjà amorcées à la mi-2021.
Parmi les principaux marchés émergents, seules la Chine, la Russie et, de manière désastreuse, la Turquie, réduisent leurs taux d’intérêt, mais leurs mouvements à contre-courant reflètent des facteurs très idiosyncratiques.
La théorie et ses dangers
La clé pour comprendre comment les banquiers centraux pensent à l’inflation est la courbe de Phillips, une corrélation statistique capturant l’idée intuitive que plus les ressources productives sont au chômage dans une économie : plus son degré de « marge économique » est élevé, plus son taux d’inflation sera faible, toutes choses étant égales par ailleurs.
Une courbe de Phillips abrupte, telle qu’elle prévalait dans la plupart des pays au cours de la forte inflation des années 1970, signifie que de petites variations de la capacité de production peuvent donner lieu à de fortes variations de l’inflation ; une courbe de Phillips plus plate signifie que l’inflation peut changer peu même si le chômage varie considérablement.
Est-ce vraiment un bon indicateur ? En tout cas, les banquiers centraux y croient… Cliquez ici pour lire la suite.
Les économistes conviennent qu’au moins dans les économies avancées, les courbes de Phillips sont devenues sensiblement plus plates entre les années 1970 et les années 1990, et le sont restées jusqu’à la pandémie de Covid-19.
Cette évolution impliquait à la fois de bonnes et de mauvaises nouvelles pour l’élaboration de la politique monétaire.
La bonne nouvelle, c’est que lorsque les anticipations d’inflation sont stables, même de fortes variations temporaires de la sous-utilisation ne mettent pas nécessairement en danger la stabilité des prix. La mauvaise nouvelle est que, une fois que les anticipations d’inflation s’écartent des objectifs de la banque centrale, seuls des changements importants dans l’activité et l’emploi peuvent ramener l’inflation à l’objectif.
Comme l’a déclaré Isabel Schnabel , membre du directoire de la BCE, lors du symposium de Jackson Hole le mois dernier : « Aujourd’hui, une courbe de Phillips plate signifie que la baisse de l’inflation – une fois qu’elle s’est enracinée – nécessite potentiellement une contraction profonde. »
Inflation auto-réalisatrice
La croyance en une courbe de Phillips stable et plate – liée à la croyance en leur propre crédibilité d’engagement à contrôler l’inflation – aide à expliquer pourquoi les responsables de la politique monétaire n’ont pas anticipé la flambée actuelle de l’inflation (même en laissant de côté l’imprévisible invasion russe de l’Ukraine). Cela peut également expliquer pourquoi ils surestiment peut-être la contraction monétaire nécessaire maintenant pour maîtriser les hausses de prix.
En réalité, la courbe de Phillips pourrait bien être devenue plus raide avec la réouverture des économies après le Covid-19. En collision avec une forte demande, les pressions du côté de l’offre ont fait grimper les prix, tandis que de nombreuses banques centrales ont reporté une action énergique et ont insisté sur le fait que les pressions sur les prix seraient temporaires.
Mais l’inflation peut devenir auto-réalisatrice si elle s’intègre dans les attentes sans être contestée, modifiant la forme et l’emplacement de la courbe de Phillips. L’inflation des prix résulte des actions de nombreuses entreprises qui fixent les prix pour couvrir les coûts de production prévus au cours des prochains trimestres.
Si les entreprises s’attendent à ce que les pressions sur les coûts persistent pendant un certain temps, sans le recul des banques centrales, des excès de demande par rapport à l’offre comme ceux qui sont apparus à la mi-2021 peuvent les inciter à augmenter les prix plus rapidement – une accentuation de la courbe de Phillips.
Personne ne sait si la courbe de Phillips s’aplatira à nouveau rapidement, alors que les banques centrales font preuve d’une plus grande résolution anti-inflationniste.
La (dé)mondialisation fait pression
Dans son discours d’août , Schnabel a fait valoir que, même si la courbe de Phillips est plus raide pour l’instant, vaincre l’inflation nécessitera probablement de sévères récessions parce que « le fait que ce soit souvent le ralentissement mondial plutôt que domestique qui importe pour la fixation des prix réduit la sensibilité de l’économie aux variations des taux d’intérêt à un niveau beaucoup plus large ».
L’« hypothèse de ralentissement mondial » est l’une des principales théories avancées pour expliquer une courbe de Phillips plus plate depuis les années 1990. La prolifération des chaînes de valeur mondiales et l’intégration du commerce mondial, reflétant une forte augmentation de la part du commerce international due aux produits intermédiaires, rendent plausible que le ralentissement étranger puisse faire baisser les prix des importations avec des effets d’entraînement sur l’inflation.
Si tel est le cas, l’inflation pourrait dépendre davantage de la capacité étrangère et moins de la capacité intérieure, atténuant ainsi la relation de Phillips entre l’inflation intérieure et la capacité purement intérieure.
Si nous acceptons l’hypothèse selon laquelle la capacité mondiale de ressources inutilisées influe sur l’inflation intérieure, alors dans les circonstances actuelles, cela suggère que chaque banque centrale devrait être moins plutôt que plus zélée pour augmenter les taux d’intérêt. La raison en est que les banques centrales à l’étranger, par leurs propres efforts de lutte contre l’inflation, contribuent également à atténuer l’inflation dans le pays.
Si les banques centrales ne tiennent pas compte de ce débordement dans le calibrage de leurs propres besoins de taux d’intérêt plus élevés, elles exagéreront chacune le resserrement monétaire par rapport à ce qui est nécessaire.
Alors que certains économistes contestent l’hypothèse selon laquelle la capacité inutilisée mondiale est un important déterminant indépendant de l’inflation intérieure, il existe un consensus plus large sur le fait que l’inflation dépend de plus en plus de la croissance des prix à l’importation et que ce facteur atténue le lien entre la capacité inutilisée intérieure et l’indice des prix à la consommation intérieur (CPI) inflation. Cependant, le rôle de l’inflation des prix à l’importation renforce les arguments en faveur d’une perspective mondiale dans la définition des politiques monétaires.
Lorsqu’un pays augmente son taux d’intérêt, les devises étrangères se déprécient par rapport à lui, et dans la mesure où ses exportations sont facturées dans la devise nationale, les prix des importations de ses partenaires commerciaux vont augmenter. En d’autres termes, le resserrement monétaire lors d’une poussée d’inflation mondiale peut être une politique de chacun pour soi lorsqu’il exporte effectivement l’inflation vers les partenaires commerciaux.
Avec de la coordination
Les économistes ont identifié ce risque lors de la désinflation des années 1980, mais elle est probablement encore plus importante aujourd’hui en raison des progrès de la mondialisation depuis lors. Une autre interdépendance provient de l’effet conjoint des politiques monétaires plus strictes sur les biens à prix flexibles : en témoigne la forte baisse des prix mondiaux du pétrole et d’autres matières premières alors que les craintes de récession mondiale se sont installées.
En principe, les banques centrales pourraient éviter un resserrement monétaire excessif sans coordination explicite simplement en prévoyant avec précision les mouvements de politique de l’autre et leurs effets mondiaux. Cependant, le simple fait d’énoncer ce problème de calcul illustre à quel point il pourrait être difficile de le comparer à une consultation directe proactive, qui fournirait à tout le moins des orientations plus transparentes.
En outre, une action conjointe des banques centrales associée à une communication publique claire pourrait utilement modérer les anticipations inflationnistes à l’échelle mondiale. Les banques centrales se sont bien coordonnées lors des crises financières qui ont suscité des menaces déflationnistes, mais la conjoncture inflationniste actuelle mérite également une telle approche.
Ne vous méprenez pas. Il est bon que les banques centrales aient désormais réagi à l’inflation par des actions vigoureuses qui ont télégraphié la volonté de chacune de retrouver la stabilité des prix. La plupart des banques centrales des économies avancées auraient dû commencer à le faire des mois plus tôt, atténuant ainsi les trajectoires de forte hausse des taux d’intérêt rendues nécessaires par une intervention trop tardive.
Mais il peut y avoir trop d’une bonne chose. Il est maintenant temps pour les responsables de la politique monétaire de relever la tête et de regarder autour d’eux. Ils devraient tenir compte de la manière dont les actions énergiques des autres banques centrales sont susceptibles de réduire les forces inflationnistes mondiales auxquelles elles sont confrontées conjointement.
Différentes économies auront besoin de différents degrés de rigueur monétaire à l’avenir. Toutefois, si les banques centrales poursuivent collectivement une trajectoire de resserrement plus douce, elles devraient communiquer clairement au public leurs intentions coordonnées.
[NDLR : Retrouvez toutes les analyses de Bruno Bertez sur son blog en cliquant ici.]
