Les limites de la FED

Entre taux d’intérêt artificiellement bas, quantitative easing et promesses répétées de stabilité, le pouvoir réel de la FED relève davantage du mythe que de la réalité.

 

La Réserve fédérale (« Fed ») est l’une des institutions les moins pertinentes et les plus dénuées d’importance du paysage financier.

Elle a des fonctions techniques utiles, notamment le système de virement bancaire Fedwire. C’est également un puissant régulateur bancaire – bien qu’elle accomplisse ce rôle avec médiocrité, comme nous l’avons constaté lors de la faillite de la Silicon Valley Bank, en 2023, et dans le cadre de beaucoup d’autres faillites bancaires. La Fed peut jouer un rôle de prêteur en dernier ressort lors d’une grave crise de liquidité.

Mais en tant qu’institution censée peaufiner et micro gérer l’économie américaine via la politique monétaire, elle est impuissante.

Cette affirmation peut vous sembler audacieuse. Mais ce n’est pas le cas quand on regarde au-delà des gros titres et de la vénération à l’égard des présidents de la Fed, et que l’on observe réellement ce que fait la Fed, comment elle le fait et quel est l’impact de ses décisions.

C’est précisément ce que nous allons faire dans ce briefing…

Une économie saine n’a pas besoin de taux d’intérêt bas

Commençons par l’idée selon laquelle l’assouplissement monétaire, qui peut prendre la forme de baisses des taux d’intérêt ou d’assouplissement quantitatif (« quantitative easing » ou QE), offre un coup de pouce à l’économie.

Il n’existe aucune preuve de cela.

En fait, les taux d’intérêt bas sont plus souvent associés à une récession et à une dépression qu’à de la croissance et à une économie robuste.

Dans le contexte d’une économie en bonne santé, les taux d’intérêt devraient être d’environ 4 % ou plus, dans un contexte où les emprunteurs rivalisent pour emprunter des capitaux. Une entreprise pourrait emprunter à 4 % pour investir dans un projet offrant un rendement de 10 % ou plus, en appliquant un levier de 3, ce qui génèrerait un rendement net de 22 %.

Voilà à quoi ressemble une économie en bonne santé.

Quand les taux d’intérêt sont à 2 % (les États-Unis en prennent le chemin), que les entreprises ne veulent pas emprunter et que les banques ne veulent pas prêter, vous êtes dans la situation qui a prévalu durant la Grande Dépression.

Je le répète : l’idée que la Fed puisse donner un coup de pouce économique avec des taux d’intérêt bas est tout simplement fausse.

Et le coup de pouce offert par le QE est encore moins démontré.

Quand Ben Bernanke, ex-président de la Fed, a inventé le QE en décembre 2008, au paroxysme de la crise financière mondiale de 2008-2009, il voulait à tout prix prouver qu’il faisait quelque chose d’utile.

 

Anciens présidents de la Fed, Ben Bernanke (à droite) et Alan Greenspan (à gauche), sur l’île de Jekyll, berceau de la Réserve fédérale.

 

C’est Bernanke qui a déclaré au printemps 2007 que la crise des subprimes (crédits hypothécaires) se calmerait et qu’elle n’aurait pas d’impact sur l’ensemble de l’économie. Il s’est ridiculisé. Dès le mois de décembre 2008, après la faillite de Bear Stearns, Fannie Mae, Freddie Mac et Lehman Brothers, il a sorti le QE de son chapeau pour montrer qu’il gérait la crise.

 

Le QE, c’est pour la galerie

Les experts en recherche monétaire ont mis des années à analyser la folie du QE qui s’est déroulée avec l’enchaînement de QE1, QE2, QE3, QE4, et ainsi de suite jusqu’à nos jours, alors que Jerome Powell a annoncé un QE9 il y a deux semaines.

Mais la recherche montre que le QE n’a fait aucun bien. Il n’a eu aucun impact visible sur la croissance. C’était uniquement pour épater la galerie. Powell sauve les apparences, mais les meilleurs analystes de la Fed savent que c’est une façade.

La raison pour laquelle le QE n’apporte rien repose sur la façon dont il est réalisé.

Le « trading desk » de la Réserve fédérale de New York chargé des opérations sur le marché ouvert contacte les « primary dealers » [NDLR : banques ou établissements habilités à acheter/vendre les titres du Trésor américain] pour qu’ils offrent des bons du Trésor à la Fed. Une fois le prix convenu, les primary dealers transfèrent ces titres à la Fed et la Fed les paye avec de l’argent fraîchement imprimé.

Les deux colonnes du bilan de la Fed s’élargissent : la colonne « actif » du bilan s’accroît du montant des titres achetés, et la colonne « passif » s’accroît du montant de l’argent imprimé.

Ce qui se passe ensuite illustre pourquoi le QE n’est que de la poudre aux yeux.

Que font les primary dealers avec cet argent frais reçu de la Fed ? Ils le lui rendent sous forme de réserves excédentaires.

Autrement dit, cet argent fraîchement imprimé par la Fed ne va nulle part ; il n’est pas prêté et il n’est pas dépensé. Il ne soutient pas de nouveaux investissements. Il est simplement imprimé pour payer les bons du Trésor, puis restitué par les banques sous forme de dépôts.

Cet argent est « stérilisé ».

 

L’absence de pertinence monétaire

Si le QE et la planche à billets sont de la poudre aux yeux, quid des baisses de taux d’intérêt ? Ne font-ils pas baisser les taux d’intérêt à plus long terme et, indirectement, les taux des prêts hypothécaires pour les nouveaux acquéreurs de logement ?

Là encore, la réponse est « non ».

L’idée selon laquelle la Fed contrôlerait les taux d’intérêt à court terme via ses taux directeurs est un mythe. C’est à peine si le marché des Fed Funds, destiné aux prêts interbancaires non garantis, existe. Les banques n’ont pas besoin d’emprunter des réserves au jour le jour, alors qu’elles ont des milliers de milliards de dollars de réserves excédentaires déposées à la Fed.

Le taux directeur de la Fed est de 3,75 %, actuellement.

Le plus proche substitut de ce taux, sur le marché, c’est le rendement (ou taux) du bon du Trésor à 1 mois, qui est actuellement de 3,67 %.

Il y en a un autre : le taux SOFR (« Secured Overnight Financing Rate » : taux d’intérêt de référence utilisé pour mesurer le coût des prêts à très court terme entre institutions financières), semblable à un taux de repo [NDLR : « repurchase agreement », type d’accord financier où une banque ou institution financière vend temporairement un titre à une autre entité avec l’accord de le racheter à une date ultérieure, à un prix plus élevé]. Ce taux SOFR est actuellement de 3,67 %.

Autrement dit, les taux directeurs de la Fed sont supérieurs à tous les taux du marché qui s’en rapprochent. Cela montre que la Fed ne prête pas aux marchés à un taux plus bas, mais plutôt qu’elle suit les marchés. Voilà un autre signe d’absence de pertinence monétaire.

Il existe un autre mythe selon lequel des taux à court terme bas auraient un impact sur les taux à moyen et long termes. Cette idée a été inventée par Alan Greenspan. Il a déclaré qu’un taux à long terme était simplement la valeur actuelle d’une série de taux au jour le jour et de taux à court terme, augmentée d’une prime de terme [NDLR : prime qui rémunère le risque consistant à détenir un actif pendant une période plus longue].

Autrement dit, le rendement à maturité des bons du Trésor à 10 ans devrait être égal à la valeur actuelle d’une série de taux au jour le jour, bons du Trésor à 2 ans, bons à 5 ans et autres instruments, couvrant cette période de 10 ans. C’est comme si vous achetiez un bon du Trésor à 10 ans en le finançant sur le marché du repo au jour le jour pendant toute la période de dix ans. Une prime de risque serait ajoutée pour se protéger de l’incertitude sur cette période de 10 ans.

C’est totalement absurde. Le calcul est simple, mais le concept est un fantasme.

En fait, les rendements des bons du Trésor à 10 ans sont déterminés par les investisseurs institutionnels (notamment les fonds souverains, les compagnies d’assurance et les fonds de dotation) qui les achètent, ces actifs aux maturités plus longues étant attractifs pour les institutions dont les passifs sont également à long terme. Ce marché possède ses propres dynamiques de l’offre et de la demande, indépendamment des taux de financement à court terme.

La Fed n’influence donc pas les taux à court terme car ils suivent le marché. Elle n’influence pas les taux à long terme car ils répondent à leurs propres dynamiques de l’offre et de la demande. Baisser les taux d’intérêt ne fournit aucune impulsion : c’est plutôt associé aux récessions et aux dépressions.

La recherche montre que le QE n’a pas d’impact visible sur la croissance économique. La planche à billets ne fait aucun bien car cet argent est « stérilisé » en retournant à la Fed sous forme de réserves excédentaires. (L’argent créé par les banques commerciales via le crédit est déterminant, mais il dépend des banquiers et des emprunteurs, et non de la Fed.)

Sur le plan de la monnaie, de la croissance économique et de l’emploi, la Fed n’est bonne à rien.

L’une des plus remarquables périodes de l’Histoire – sur les plans de la croissance économique, de la technologie et de l’invention – s’est déroulée entre 1838 et 1913, à un moment où il n’y avait pas de Réserve fédérale. C’est révélateur.

Il est peut-être temps de supprimer la Fed et de revenir à une croissance réelle avec de l’argent réel.