A quel niveau est le Put Powell ?

Depuis 20 ans, les marchés vivent dans l’assurance du put du banquier central : à un certain niveau de baisse, la Fed interviendra. Où Powell placera-t-il ce niveau ?

Alors que le Dow Jones perdait plus de 2 600 points entre le 2 et le 8 février 2018 – soit une chute de plus de 10% par rapport au plus-haut historique de 26 616 points du 25 janvier – une question ne cessait de tarauder l’esprit des investisseurs : mais où est le « put Powell » ?

Là, une petite explication s’impose.

« Powell » est le patronyme de Jerome Powell, le tout nouveau président du Conseil de la Réserve fédérale. Le terme « put » vient de l’univers des options. Le détenteur d’un put se protège contre les baisses de marché. Lorsque les marchés s’effondrent, les détenteurs de put peuvent revendre les actions qu’ils ont en portefeuille à un cours fixé par le contrat de put, afin d’éviter les pertes en-dessous de ces seuils.

Le put Powell fait simplement référence au fait que Jerome Powell et la Fed voleront à la rescousse des investisseurs du marché actions, à un certain point, afin d’éviter de lourdes pertes.

Le put Powell serait le dernier de toute une série de sauvetages opérés par la Fed en faveur du marché actions.

Le put Greenspan, du nom de l’ex-président de la Fed, Alan Greenspan, a été déclenché en septembre et octobre 1998, lorsque Greenspan a abaissé les taux d’intérêt à deux reprises en trois semaines – dont une baisse d’urgence décidée hors réunion du FOMC – afin de contenir les dégâts occasionnés par l’effondrement du hedge fund LTCM.

Le put Bernanke, du nom de l’ex-président de la Fed, Ben Bernanke, s’est manifesté à de nombreuses occasions, notamment lors du lancement du QE2, en novembre 2010, à la suite d’un QE1 qui n’était pas parvenu à stimuler l’économie, et du report de la normalisation, en septembre 2013, à la suite de l’effondrement des marchés émergents provoqué par l’évocation de cette normalisation par Bernanke en mai 2013.

Le put Yellen, du nom de l’ex-présidente de la Fed, s’est également manifesté à de nombreuses reprises. Yellen a retardé le relèvement des taux de septembre 2014 à décembre 2015 afin d’apaiser les marchés après la dévaluation choc de la Chine et l’effondrement du marché américain d’août 2015.

Puis, deuxième put Yellen en mars 2016, lorsque la Fed a de nouveau différé les relèvements des taux jusqu’à décembre 2016 afin de gérer une nouvelle dévaluation chinoise et un nouvel effondrement des marchés américains (janvier à février 2016).

Bref, la Fed a procédé à toute une série d’interventions afin d’apaiser les tensions de marché et soutenir/gonfler le prix des actifs : abaissements de taux, émission d’argent, report des relèvements de taux, ou recours au forward guidance.

Au cours de ces 20 dernières années, la Fed a maintes fois appliqué le fameux « whatever it takes » de Mario Draghi (président de la BCE), en réaction aux mouvements de baisse chaotiques des marchés.

Les marchés actions US ont subi début février une baisse aussi sévère que celles d’août 2015 et janvier 2016 ; la nécessité d’un éventuel put Powell revient à l’ordre du jour.

Il ne fait aucun doute que le put Powell existe. La Fed ne restera pas sans rien faire face à un effondrement des marchés et des plans-retraites 401(k) des Américains.

En voici l’un des exemples les plus extrêmes : en septembre-octobre 2008, Ben Bernanke, de même que d’autres instances de régulation bancaire, ont garanti tous les fonds monétaires d’Amérique, tous les dépôts bancaires du pays, indifféremment des plafonds garantis par le FDIC, abaissé les taux d’intérêt à zéro, émis de l’argent, racheté des actifs « pourris » et conclu plus de 10 000 milliards de dollars de contrats de swaps de devises avec la BCE.

Les mesures prises par la Fed à l’automne 2008, en réaction aux faillites de Lehman Brothers et d’AIG, ont illustré à l’extrême cette philosophie du « whatever it takes » adoptée par les banquiers centraux modernes. Le principe selon lequel les marchés font le ménage et laissent les banques « pourries » faire faillite et les créances douteuses impayées, est révolu.

En créant des marchés asymétriques qui ne font que monter et qu’on ne laisse jamais chuter, la Fed déguise les véritables risques et encourage les investisseurs à se surcharger d’actifs très risqués.

Le jour viendra, tôt ou tard, où les bulles d’actifs seront si vastes, et l’effondrement consécutif si catastrophique, que cela dépassera la capacité des banques centrales à stopper la crise.

Mais c’est un problème ultérieur. Pour l’instant, les investisseurs comptent sur le put de la Fed pour soutenir le prix des actifs.

Mais en cas de nouvelle baisse… à partir de quel niveau le put Powell se déclenchera-t-il ?

Il est crucial de répondre à cette question avant de se jeter à l’eau.

En fait, d’après mes entretiens personnels avec Ben Bernanke, les remarques formulées récemment par Bill Dudley, président de la Fed de New York, et les interventions de la Fed au cours de ces 20 dernières années, on peut assez bien cerner à quel moment et de quelle façon le put Powell se manifestera.
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Le put opère en fonction d’une formule à deux facteurs : le premier, c’est le pourcentage de baisse du marché, et le second, c’est la vitesse à laquelle le marché baisse.

La conjonction de ces deux facteurs – la vitesse et le pourcentage de la baisse – détermine le moment auquel le put est activé.

Le pourcentage de baisse clé est de 15%. Bernanke m’a dit lors d’un entretien privé qu’une baisse de 15% déclencherait une intervention de la Fed, mais que tout pourcentage inférieur à cela ne la préoccuperait pas particulièrement.

Toutefois, cette règle des 15% comporte deux corollaires de taille.

Le premier corollaire serait une baisse de 10%, voire plus, en quelques semaines, donnant l’impression de s’orienter vers les 15% en raison de la fébrilité des intervenants : cela pourrait déclencher une réaction préventive de la Fed.

Ce serait comme si une voiture roulant sur la glace freinait brutalement. La voiture ne s’arrêterait pas, elle continuerait sa course pendant un certain temps. Lorsque la Fed constatera une baisse de 10% n’affichant aucun signe de stabilisation, elle la considèrera comme une baisse de 15% en devenir et prendra des mesures.

C’est la situation à laquelle Janet Yellen a été confrontée en septembre 2015, lorsqu’elle a reporté le relèvement de taux. Les marchés avaient chuté de 11% en trois semaines et ne montraient aucun signe de stabilisation. Yellen a donc pris des mesures.

Le second corollaire est le suivant : si une période de calme, voire même de reprise, débute après une baisse de 7% à 10%, la Fed remettra les pendules à l’heure. Cela signifie que la baisse initiale aura été contenue, que les marchés se seront stabilisés tout seuls et que le nouveau point de référence déclenchant une intervention de la Fed serait une nouvelle baisse de 15% à partir du niveau nouvellement atteint (et non des précédents plus hauts).

Les marchés étaient donc, lors de leur dernière baisse début février, à la croisée des chemins. Ils ont baissé jusqu’à 12% par rapport à leur plus haut historique, avant de rebondir violemment : la baisse est intervenue très rapidement, avec deux ou trois séances très négatives, mais les marchés ont rebondi tout aussi violemment.

Si les marchés avaient continué de chuter de façon chaotique après le 8 février, Powell aurait proposé un forward guidance évoquant le report du relèvement des taux de mars 2018.

A présent, le Dow Jones ayant rebondi au-delà des 24 000 points, la Fed va entériner ce nouveau point de référence et relèvera les taux en mars comme prévu à l’heure actuelle.

A partir de là, il faudrait que le Dow Jones chute à 20 000 points rapidement (soit une baisse de 15%), pour que le put Powell soit exercé.

La Fed reporterait alors le relèvement des taux prévu en mars afin de voler à la rescousse des marchés. Mais pour l’instant, le Dow Jones et les indices US étant stabilisés et dans une phase de rebond, elle devrait relever les taux en mars.

Si le Dow Jones renoue avec les 26 000 points, le nouveau seuil de déclenchement du put de la Fed sera relevé à 22 000 points sur le Dow, à la manière d’un stop suiveur.

Tous ces niveaux de put se fondent sur des chutes brutales et chaotiques. Si les marchés affichent une baisse lente et régulière s’étalant sur plusieurs mois et années, le put de la Fed ne s’appliquera pas. Dans ce contexte, la réaction de la Fed dépendra uniquement de l’inflation et de la création d’emplois : son double-mandat. Sur le marché actions, les investisseurs devront se débrouiller seuls.

Bien entendu, l’existence du Put de la Fed crée une prophétie auto-réalisatrice. Si les investisseurs croient que la Fed les sauvera chaque fois que le marché baisse, ils continueront à « acheter sur les replis » en anticipant les rebonds de marché provoqués par les mesures de la Fed. Grâce à ces achats, le marché rebondira et le put ne devra jamais être utilisé.

Cependant, cette vision des investisseurs relève du fantasme. Elle fait fi de deux éventualités : que la Fed ne fasse rien… ou ne se manifeste pas à temps pour les sauver.

La première éventualité interviendrait si le marché chutait de 20% sur un ou deux jours, comme cela s’est produit en 1987, 1929, 1914, 1907 et 1869, entre autres. Ce scénario se produirait trop vite pour que la Fed puisse réagir. Une réaction ultérieure pourrait prévenir de nouveaux dégâts, mais pas avant que 20%, voire plus, de votre portefeuille n’ait disparu.

La seconde éventualité interviendrait en cas de baisse lente et régulière, fondée sur des fondamentaux macroéconomiques, et dont la Fed n’a que faire, tout simplement. C’est ce qui s’est produit dans les années 1970.

Face aux prochains mouvements de marché, et aux éventuelles impuissance ou indifférence de la Fed, la réaction appropriée serait d’augmenter les compartiments liquidités et or de vos portefeuilles afin de vous protéger d’une baisse des actions.

Ce qui est évident, c’est que la volatilité est revenue de plus belle et que les investisseurs doivent se concentrer sur cette bombe de la dette, insoutenable, qui couve au sein du budget fédéral. Par conséquent, la baisse du marché est loin d’être terminée.