Alors que la panique gagne les marchés financiers, les fonds de crédit privé font face à une vague inédite de demandes de retrait. Derrière l’illusion d’une liquidité accessible, les investisseurs découvrent la réalité d’actifs profondément illiquides, au risque d’enclencher un cercle vicieux…
Alors que les marchés actions sont passés de la prudence à la crainte, puis à la panique en fin de semaine dernière, le secteur du crédit non-bancaire fait l’objet de dégagements encore plus importants.
Les uns après les autres, les gérants de fonds de dette privée voient les investisseurs frapper à la porte pour présenter leurs demandes de retraits. Après Blackstone, Cliffwater et Blue Owl Capital, c’est désormais Apollo qui fait face à des demandes de rachat hors-norme sur l’un de ses plus grands fonds.
Dans ce mouvement qui ressemble de plus en plus à un bank run, les investisseurs prennent peur et perdent confiance dans les actifs qu’ils chérissaient jusqu’alors. Pour éviter de se retrouver parmi les derniers en position, ils se ruent vers la sortie et font jouer les clauses de retrait.
Mais comme lors d’une partie de chaises musicales, c’est lorsque la musique cesse de jouer que les problèmes commencent. Tant que les participants jouent le jeu, personne ne réalise que les options ne sont pas assez nombreuses pour répondre à la demande latente et que, mathématiquement, tout le monde ne peut être satisfait lors du moment de vérité.
Aujourd’hui, les demandes de retrait sur les fonds de crédit privé explosent. Incapables de les honorer, les gérants ont mis en place des mesures d’urgence qui, loin de calmer les esprits, ont encore aggravé la méfiance des intervenants et augmenté le nombre de demandes de rachats de parts.
Le cercle vicieux est désormais enclenché, et fait planer le risque d’une explosion en vol de ce secteur qui pèse plus de 2 000 milliards de dollars.
Explosion des demandes de rachats
Les fonds de dette privée étaient vendus jusqu’ici aux investisseurs sous un vernis de liquidité. La plupart des gérants promettaient une capacité de retrait atteignant 5 % des encours. Ce chiffre, suffisant en rythme de croisière, est désormais bien inférieur aux demandes en attente.
La semaine dernière, Ares Capital a annoncé que les demandes de retraits représentaient désormais plus de 11,5 % de ses actifs sous gestion. Dans une communication publique, Apollo a admis avoir reçu pour 1,6 milliard de demande de retraits de son fonds Apollo Dept Solutions, représentant plus de 11 % de ses encours.
Ces montants, qui augmentent de jour en jour, dépassent désormais largement les 5 % que les gérants s’engagent à pouvoir rembourser tous les ans.
Pire encore : même dans des conditions de marché optimales, honorer 5 % de retraits nécessite déjà d’équilibrer les flux entrants avec les flux sortants. Comme pour bien des actifs financiers, les gérants de fonds de dette privée rémunèrent souvent les sortants avec l’argent des nouveaux entrants pour éviter d’avoir à procéder à des achats et des ventes en permanence.
La situation actuelle représente donc un double défi. Non seulement le montant des demandes de retrait atteint des niveaux insoutenables, mais les flux entrants se réduisent comme peau de chagrin.
Pour espérer répondre favorablement aux demandes de retrait, les gérants n’auront donc d’autre choix que de réaliser les actifs pour dégager du cash. Mais ceux-ci ne sont absolument pas liquides, et des ventes massives sont tout bonnement impossibles.
La fausse promesse de liquidité au grand jour
À l’instar des SCPI à capital variable, les fonds de dette privée n’ont une liquidité qui n’est que de façade.
Au-delà du mécanisme évoqué précédemment, qui consiste à utiliser l’argent des souscriptions pour rembourser les investisseurs sortants, la vente d’actifs sous-jacents obéit à un calendrier absolument incompatible avec les attentes des investisseurs.
De la même manière que vendre des immeubles et des entrepôts ne peut se faire en quelques jours, trouver des acheteurs pour des milliards d’euros de dette privée non-cotée est impossible. Le contexte actuel est d’ailleurs particulièrement peu favorable à ce type de grands mouvements capitalistiques : alors que les marchés actions, obligataires, et même les métaux précieux s’effondrent, bien peu d’investisseurs ont de nouvelles liquidités à placer.
Le problème n’est même pas, comme le prétend la presse économique, dans la qualité du crédit privé. Les taux de défaut restent encore largement campés sous les 8 % par an, laissant aux investisseurs une marge encore confortable avant de subir des pertes significatives sur les fonds diversifiés. La solvabilité n’est pas encore mise en cause, même si certains gérants ont des portefeuilles bien trop concentrés sur l’IA et les infrastructures informatiques dont la rentabilité à terme est hypothétique.
La limite est structurelle : alors que les fonds de dette privée étaient traditionnellement assortis d’une clause de blocage des fonds courant sur huit à dix ans, les véhicules émis ces dernières années ont été dotés de ces fenêtres de rachats partiels pour séduire les investisseurs particuliers. Ceux-ci se sont laissé berner par les milliards d’euros de potentiel de sortie par an affichés par les gérants, oubliant que dans les moments de panique, tous les investisseurs courent vers la sortie au même moment… et qu’un fonds, même doté de plusieurs milliards d’euros de liquidités en réserve, peut facilement se retrouver dans l’incapacité de répondre aux demandes, si modestes qu’elles soient à l’échelle individuelle.
En pratique, un investisseur peut se retrouver dans l’impossibilité de récupérer quelques milliers d’euros, même si le fonds disposait de milliards en réserves. Il suffit que des millions d’autres investisseurs fassent leur demande de retrait en même temps que lui – ce qui est le cas actuellement.
Quand le cash redevient roi
Cette asymétrie entre la liquidité promise et celle du sous-jacent ne peut se résoudre que de deux manières : soit par le rationnement, soit par des ventes faites dans la panique.
Cet hiver, Blackstone a dû mobiliser une enveloppe exceptionnelle de 400 M$ pour répondre à des demandes de retrait approchant les 4 milliards sur son fonds BCRED. Cette mesure d’urgence, par définition non-généralisable, a été déclenchée alors que les demandes de rachat n’atteignaient même pas 8 % des encours.
De son côté, Blue Owl a décidé de geler les demandes de retrait sur son fonds Blue Owl Capital Corp II (OBDC II) et de procéder à des ventes d’actifs ordonnées. En promettant de rendre 30 % de la valeur des parts aux actionnaires à court terme, son PDG s’est même félicité d’apporter une liquidité supérieure aux 5 % par an, contractuellement promis. Mais cette pirouette cache le fait, d’une part, qu’il s’agit d’une réduction massive d’envergure du fonds, et d’autre part, que l’opération n’a été possible que parce que Blue Owl était l’un des premiers à revendre son portefeuille de prêts. À l’heure où tous les gérants font face à des demandes de retraits colossales, le marché secondaire de la dette privée sera dans l’incapacité d’absorber de tels volumes.
Dans ces situations, les investisseurs en place ne peuvent que prendre leur mal en patience en attendant que les dettes arrivent à échéance, en espérant que la sinistralité ne soit pas trop élevée.
Ceux qui ont un besoin urgent d’argent frais seront contraints de vendre dans la panique des actifs bien en dessous de leur valeur historique. Ils matérialiseront alors des moins-values qu’ils ne récupèreront jamais… pour le plus grand bonheur des acheteurs de dernier recours, qui auront acquis ces actifs à prix bradé.
Dette privée, pierre-papier et même assurance vie en euros : les investisseurs particuliers ne doivent pas oublier qu’en période de trouble, la liquidité d’un actif financier (même bien diversifié) n’est jamais supérieure à celle de son marché sous-jacent.
Avant même de considérer les questions de performance et de solvabilité, il est crucial de s’assurer que l’horizon de temps d’investissement envisagé est cohérent avec celui de l’actif réel. À défaut de quoi, l’investisseur est à la merci des cycles de liquidité.
