▪ Il y a encore quelques mois, personne n’aurait anticipé des taux à 10 ans à 0,30% sur les emprunts d’Etat allemands, à 0,55% sur les emprunts d’Etat français. De même, il eut été surréaliste et inconscient de parier sur des taux longs aussi peu représentatifs du risque d’insolvabilité des pays jugés les plus fragiles au sein de la Zone euro : 10 ans espagnol à 1,42% et 10 ans italien à 1,60%.
Egalement difficile du point de vue de la macro-économie traditionnelle d’anticiper des taux à 10 ans à des niveaux très faibles à respectivement 1,67% et 1,33% aux Etats-Unis et au Royaume-Uni — pays dans lesquels les banques centrales nationales sont plutôt moins accommodantes ( le resserrement monétaire de la Fed sera très graduel et très prudent tandis qu’au Royaume-Uni, le relèvement des taux a été différé dans le temps pour cause de décélération de l’inflation et d’absence totale de tensions sur les salaires)
Aujourd’hui (parce que c’est toujours plus facile après), tout le monde explique le plus naturellement du monde une telle situation aussi aberrante qu’absurde sur le plan économique et financier. Le consensus considère désormais que le niveau actuel des taux longs est devenu l’état normal du monde et que finalement les taux longs ne remonteront plus. L’expression consacrée et ressassée est "nous sommes rentrés dans une période de taux durablement bas".
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Il n’y a pas de marché plus dangereux que celui où l’on croit que les tendances sont durables et éternelles |
Il n’y a pas de marché plus dangereux que celui où l’on croit que les tendances sont durables et éternelles. Quand tout le monde finit par penser la même chose, plus personne ne pense. Et quoi qu’en dise le fameux adage selon lequel les marché ont toujours raison (ce qui est absurde en soi), il serait temps de se remettre à penser.
Cette situation de taux longs aussi bas est-elle justifiée ?
L’aléa moral a-t-il définitivement triomphé et les marchés ont-ils raison de penser que les taux longs sont "condamnés" à rester éternellement bas ?
Qu’implique un monde de taux négatifs, y compris sur des maturités de plus en plus lointaines ?
Un cygne noir ne peut par définition s’anticiper, mais n’est-il pas nécessaire d’imaginer ce qui risque de faire remonter les taux longs ?
▪ Deux raisons potentielles pour expliquer le faible niveau des taux longs en Zone euro
– La situation d’excédent courant de la Zone euro — donc de l’excès d’épargne sur l’investissement pour la Zone euro prise globalement. Les pays exportent plus qu’ils n’importent.
– Une moins bonne raison concerne les craintes grandissantes de déflation. Certains indicateurs de marché plus ou moins "avancés" n’y vont d’ailleurs pas de main morte en matière d’anticipations de non-reprise de l’inflation.
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Les marchés anticipent un taux annuel d’inflation en moyenne égal à ce niveau sur les 10 prochaines années |
Par exemple, le point mort d’inflation observé à partir des taux rendement des obligations allemandes à 10 ans indexées sur l’inflation Zone euro ressort autour de 1,10% (après être descendu en dessous des 0,80%). Cela signifie que les marchés anticipent un taux annuel d’inflation en moyenne égal à ce niveau sur les 10 prochaines années !
Un produit dérivé ayant comme sous-jacent l’inflation à cinq ans — très surveillée par la BCE — cote autour de 1,50%, soit bien en deçà de l’objectif officiel d’inflation de 2% pour la Zone euro.
En négociant une telle opération aujourd’hui, un investisseur institutionnel accepte d’endosser le risque de l’inflation chaque année entre 2020 et 2025, et de recevoir un taux fixe annuel autour de 1,50%.
Notre investisseur n’est donc pas particulièrement inquiet quant à un regain d’inflation en Zone euro. Quel crédit accorder à de telles anticipations ? Les marchés ont-ils sur cet horizon des scénarios précis sur l’évolution des salaires en Chine, du prix du pétrole et des métaux stratégiques, sur la configuration de la Zone euro, etc. ?
En réalité, chacun sait que c’est le comportement des banques centrales du monde entier qui a entretenu la hausse des obligations d’Etat et donc la forte baisse des taux longs.
Mais nous verrons tout cela dès demain…
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