Le pouvoir de l’or métal

Le simple constat d’un effondrement de marché – même vu sous l’angle de la théorie de la complexité – intéresse finalement peu les investisseurs qui se préoccupent moins du pourquoi quelque chose s’achève que du quand. L’avidité joue un certain rôle. Même si les investisseurs s’accordent sur le fait que les marchés financiers vont s’effondrer, ils restent sur le navire jusqu’à ce que cela se produise. En fait, voici ce que disent les investisseurs : « Je sais qu’il y a une bulle, mais les gains sont si attractifs que je ne peux résister. Contactez-moi la veille du krach : je vendrai tout et je m’orienterai vers les liquidités, j’achèterai de l’or et je conserverai mes gains. Voici mon numéro de téléphone. »

Le souci, face à cette attitude, c’est que personne ne connaît ni le jour ni l’heure. Cette lacune ne provient pas d’un manque d’analyse : elle est tout bonnement scientifique.

L’essence de la complexité, ce sont que des changements invisibles des conditions initiales produisent des résultats radicalement différents. Les processus de marché sont non linéaires et pratiquement non déterministes. Il peut y avoir un lien de cause à effet entre le catalyseur et l’effondrement. Mais il est trop modeste pour être observable, et le timing est difficile à prévoir. Prévoir un krach boursier, c’est comme prévoir un séisme. Si l’on est sûr que l’évènement va se produire et que l’on peut en estimer la magnitude, personne ne sait jamais quand, exactement, il va se produire.

Des expériences scientifiques réalisées en laboratoire, notamment avec des sacs de sable (semblables à la dynamique du flocon de neige et de l’avalanche), de même que des simulations sur ordinateur s’appuyant sur des automates cellulaires, révèlent que des évènements extrêmes ont une distribution de degrés. Mais même en réalisant un million d’expériences, on ne peut prédire quel grain, exactement, va provoquer l’effondrement du tas de sable.

C’est l’instabilité systémique, et non un catalyseur individuel, qui détruit votre argent. Les investisseurs inquiets ne doivent pas se concentrer sur les flocons mais plutôt guetter l’avalanche. Toutefois, il est assez plaisant de rechercher des flocons.

Le flocon le plus sensationnel, ce serait peut-être l’annonce qu’une livraison d’or, destinée à une banque de premier plan, ne peut être réalisée. Pour les marchés, ce serait un choc équivalent à celui des défauts sur les prêts subprime de 2007. Une frénésie d’achat sur l’or, une super flambée des cours de l’or et une onde de choc sur les autres marchés seraient autant de conséquences prévisibles.

L’or est la classe d’actif la moins bien comprise au monde. La confusion est due au fait que l’or se négocie comme une matière première alors que ce n’est pas une matière première mais bien une monnaie. Les pays détenant des dizaines de milliers de tonnes d’or dans leurs chambres fortes ne font rien pour établir cette distinction. Les banques centrales savent bien que l’or est une monnaie. Mais elles ne veulent pas que vous le sachiez, simplement.

Pourtant, la présence de 35 000 tonnes d’or dans des chambres fortes gouvernementales, soit environ 15% de tout l’or extrait à ce jour, témoigne bien du rôle monétaire que joue l’or en dépit des dénégations officielles. Même le FMI, qui a officiellement démonétisé l’or en 1974, en détient 2 800 tonnes. La Banque des règlements internationaux, en Suisse, connue pour son rôle de banque centrale des banques centrales, a 108 tonnes sur propre compte. Les banques centrales et les ministères des Finances ne possèdent pas des réserves de cuivre, aluminium ou d’acier. Pourtant, ils possèdent de l’or. La seule raison expliquant que les banques centrales stockent de l’or est évidente : l’or est une monnaie.

Mais le fait que les banques centrales privilégient des types de monnaie fiduciaire tels que le dollar et l’euro les force à jouer cette comédie vis-à-vis de l’or. La raison est la suivante : les banques centrales ont le monopole de la monnaie fiduciaire. Il n ‘existe pas de monopole sur l’or, pour l’instant.

L’une des conséquences de cette confusion sur la nature de l’or est la façon schizophrène selon laquelle l’or se négocie. Parfois, il se négocie en tant que matière première et réagit à l’inflation, à la déflation et aux changements intervenant sur les taux d’intérêt réels, tout comme n’importe quelle autre matière première. Les négociants du COMEX sont heureux de vendre des contrats à terme dits « front-month » (contrats actuels), et d’acheter des contrats dits « back-month* »(contrats suivants) en réalisant un profit corrigé des coûts de stockage et de transport. C’est ce que l’on appelle le « contango » (opération de report). Les acquéreurs d’or institutionnels, tels que SAFE, un fonds souverain chinois secret, apprécient que les cours soient peu élevés car ils n’ont pas bouclé leur programme d’acquisition. Certains détenteurs d’or attendent en vain que les négociants de contrats à terme sur l’or notifient le COMEX qu’ils exigent une livraison d’or physique. Il n’y a pas assez d’or physique pour satisfaire cette demande. Les marchés à terme de l’or s’effondreraient rapidement si c’était le cas. Mais pourquoi les négociants exigeraient-ils une livraison ? Les banques et les courtiers gagnent beaucoup d’argent avec les pratiques actuelles. Il n’y a aucune raison, dans l’immédiat, que les petits intermédiaires ou les méga institutions brisent une dynamique des cours de l’or dont ils tirent parti.

Lorsque l’or s’envolera vers sa valeur monétaire intrinsèque de 10 000 $ l’once – par rapport à sa valeur actuelle de 1 250 $, qui est celle d’une matière première – ce ne sera pas dû à une révolte des intermédiaires, mais parce que le mécanisme de transmission entre l’or physique et le marché des dérivés de l’or cèdera. La divergence entre la valeur perçue de l’or-matière première et sa valeur monétaire réelle penchera du côté de la monnaie. Les signes en sont visibles.

L’un d’eux s’est manifesté en novembre 2014, lorsque les cours de l’or ont nettement divergé de l’Indice des matières premières de Thomson Reuters (Thomson Reuters Continuous Commodity Index). L’or est l’une des composantes de cet indice, qu’il a étroitement suivi pendant des années. Cela n’a rien d’étonnant : la composante d’un indice est censée suivre l’indice dont elle fait partie. Et puis en novembre 2014, l’indice a accéléré à la baisse, alors que l’or s’échappait à la hausse. Cette divergence a persisté tout au long de 2016. Le mois de novembre 2014 marque la période à partir de laquelle l’or perçu en tant que monnaie a commencé à prendre le pas sur l’or perçu en tant que matière première.

D’autres signes sont moins visibles, mais tout de même plus intrigants. Le 18 juillet 2014, j’ai dîné avec un ami dans un club privé sélect, à New York. Cet ami est l’un des négociants d’or physique les plus expérimentés dans le monde. Il m’a dit quelque chose de stupéfiant, mais qui correspond à ce que j’ai entendu à Hong Kong et à Zurich.

Ce n’est pas en restant assis devant des écrans, à regarder les cotations, que l’on apprend beaucoup de choses sur l’or. L’or est physique ; pas éphémère. Dans le domaine de l’or, les experts sont les négociants, les sociétés minières, les affineurs et les opérateurs qui assurent la logistique et la sécurité des chambres fortes, qui gèrent les véhicules blindés et les avions affrétés pour transporter l’or partout dans le monde. J’ai pour habitude de rencontrer ces experts de l’or physique dès que j’en ai l’occasion.

Le restaurant du club était dépourvu de fenêtre, son éclairage tamisé. Ses murs, ornés des traditionnelles boiseries et imposantes moulures, étaient littéralement couverts de toiles, des nus pour la plupart, conférant au lieu une atmosphère de bohème. Ce club était l’endroit idéal pour évoquer l’or, cette monnaie « old-school« . C’est ce que nous avons fait en dégustant des huitres, du crabe en mue et un champagne millésimé.

Cet ami négociant avait été témoin d’un étrange incident, en 2009, impliquant HSBC, une banque dite « too big too fail » et l’un des plus grands négociants d’or au monde. HSBC possède une chambre forte sur la 39ème West Street à Manhattan, près de la bibliothèque de New York. L’extérieur de la chambre forte est quelconque, et passe inaperçu aux yeux des milliers de personnes qui passent devant, chaque jour. Les véhicules blindés venus livrer ou charger de l’or accèdent à ses trois quais de chargement par la 39e rue. Un véhicule blindé à double essieu stationne souvent à proximité d’un des quais, pour acheminer l’or vers une chambre forte de la Brinks, beaucoup plus vaste, située à l’aéroport JFK, dans le Queens. L’or est expédié par avion de JFK partout dans le monde, vers des destinations telles que la Suisse et Shanghai.

Derrière les portes du quai de chargement, se trouve une salle de comptage. Les négociants effectuant de petites livraisons peuvent arriver à pied, avec des pièces ou des lingots qu’ils transportent dans des sacs de postier. Cette salle de comptage est entourée de vitres blindées. Ainsi, les négociants se tenant à un endroit de la salle peuvent observer l’activité qui se déroule autour d’eux. Mon ami se trouvait dans cette salle afin de déposer 100 onces en pièces. Il a remarqué qu’une livraison beaucoup plus importante, de barres de 400 onces, était en cours de déchargement sur le quai adjacent. Malicieusement, il a interpelé l’employé de la salle en lui lançant « Hé ! Je vous échangerais bien ces pièces contre ces barres d’or, là-bas ». L’employé a baissé les yeux et confié, à voix basse : ««Vous n’avez pas intérêt à le faire, ces pièces-là ont plus de valeur », ce qui sous-entendait que les barres en question étaient « saupoudrées » ou partiellement contrefaites.

Peu de temps après cet incident, HSBC a brutalement annoncé qu’elle mettait fin à ses activités de stockage d’or, excepté pour ses clients les plus importants. Les comptes de taille modeste et intermédiaire ont été priés de partir et d’emporter leurs pièces avec eux. Beaucoup d’employés ont été licenciés, y compris celui qui avait signalé à mon ami cet or contrefait. La femme qui pilotait les opérations de dépôt depuis plus de vingt ans, Stephanie Schiffman, est morte dans son sommeil, bien avant l’heure.

L’histoire ne s’arrête pas là. Peu de temps après, la Chine a identifié une livraison d’or contrefait : il s’agissait de fausses barres recouvertes d’or, provenant de HSBC. La banque agissait comme intermédiaire, dans cette transaction. L’origine des fausses barres n’a pas été divulguée par la Chine. La Chine a exigé une livraison de remplacement qu’HSBC s’est empressée d’effectuer. Toute cette affaire a été étouffée et vite oubliée. Depuis 2009, la Chine a énormément étendu ses activités minières et ses capacités d’affinage. Désormais, elle est moins dépendante de l’Occident, en termes d’approvisionnement. La Chine se protège également des contrefaçons provenant des banques en exigeant que les anciennes barres de 400 onces, achetées à des sources occidentales, soient affinées en Suisse et transformées en barres d’1 kg, d’un degré de pureté plus élevé. Il n’y a aucun intérêt à livrer des barres de contrefaçon à un affineur car la supercherie est immédiatement décelée lorsque l’or est fondu. Les fausses barres de 400 onces restent en Occident.

Les transactions d’or-papier sont adossées à un stock d’or physique qui s’amenuise. Les contrefaçons chinoises sont symptomatiques des tensions régnant sur l’or physique. Mon ami négociant m’a confié que l’approvisionnement était très tendu. Les commandes d’une dizaine de tonnes, voire plus, sont difficiles à satisfaire. La loi américaine exige que les ventes à terme se soldent par une livraison sous 28 jours. Sinon, ces ventes se voient requalifier en contrats à terme (futures), qui sont illégaux à moins d’être négociés sur les marchés à terme réglementés. Dans le contexte actuel, où le marché est tendu, cette loi est régulièrement ignorée dans la mesure où les négociants ont du mal à réaliser une livraison dans le délai imparti. Le gouvernement américain n’a manifesté aucun intérêt à faire appliquer la loi. Si l’on ajoute ces ventes à terme illégales au nombre de positions ouvertes déclarées sur les marchés à terme, on comprend mieux que cette pyramide inversée des dérivés de l’or repose sur de moins en moins d’or physique.

L’or physique qui constitue le socle de cette pyramide inversée représente la réserve flottante. Elle se distingue de la réserve totale. La réserve flottante est composée de l’or disponible, pouvant être livré rapidement pour soutenir l’activité des négociants. La réserve totale, quant à elle, est constituée de tout l’or physique présent dans le monde. La majeure partie de l’or est stockée dans des chambres fortes privées ou bien portée sous forme de bijoux. Cet or ne peut être livré rapidement pour soutenir les échanges. Cette distinction est importante. Cette différence entre réserve flottante et réserve totale pèse directement sur la manière dont l’impossibilité de livrer de l’or physique pourrait dégénérer en frénésie d’achat généralisée.

L’or stocké dans les banques centrales occidentales, au FMI et à la BRI, fait partie des réserves flottantes mises à disposition du marché pour la location (« leasing) ». Une fois qu’un certificat est obtenu, via le leasing, par une banque habilitée à négocier l’or (« bullion bank« ), cet or est utilisé afin de réaliser des ventes à terme d’or non alloué. Le terme « non alloué » est un euphémisme. Cela signifie que l’acheteur se positionne sur le cours de l’or, via un contrat-papier, et non sur de l’or physique. Une tonne d’or allemand, conservée en dépôt à la Réserve fédérale de New York et louée, par l’intermédiaire de la BRI, à Goldman Sachs à Londres, peut servir à adosser des ventes à terme équivalant à 10 10 tonnes d’or. Tous les acheteurs d’une fraction de ces 10 10 tonnes pensent détenir réellement de l’or. Mais il n’y a qu’une seule tonne d’or en contrepartie de ces 10 tonnes. Même cette tonne d’or physique peut être louée et retirée du marché par le loueur.

Lorsque de l’or provenant des banques centrales est vendu au gouvernement chinois et expédié à Shanghai, il est « enfoui », mis en stockage quasi-perpétuel, et n’est plus disponible à la location. La réserve totale demeure la même, mais la réserve flottante diminue. Il en est de même lorsque des pays tels que l’Allemagne et les Pays-Bas rapatrient leur or physique de la Réserve fédérale de New York vers les chambres fortes d’Amsterdam et de Francfort. Légalement, cet or pourrait être loué par l’Allemagne ou les Pays-Bas, mais le marché de la location n’est pas très développé dans ces deux pays. Le leasing se concentre à New York et à Londres, où le droit commercial est clair et la jurisprudence rassure énormément les parties effectuant des transactions, s’agissant du caractère exécutoire des contrats. Donc, le rapatriement de l’or vers l’Europe diminue la réserve flottante.

Elle diminue également à mesure que les investisseurs exigent que leur or soit transféré des chambres fortes de banques, telles qu’UBS ou Crédit Suisse, vers des chambres fortes privées exploitées par Loomis ou Brinks. L’or stocké dans la chambre forte d’une banque est mis à disposition des activités de leasing ou des multiples ventes d’or non alloué. Ce n’est pas le cas de l’or stocké dans des chambres fortes privées. Des responsables de chambres fortes privées m’ont personnellement confirmé ces transferts, opérés des chambres fortes bancaires vers des chambres fortes privées.

Il existe une autre faille, sur le marché de l’or : la substitution illégale de barres allouées. Certains acheteurs possèdent de l’or totalement alloué, ce qui signifie qu’ils détiennent un titre de propriété lié à des barres spécifiques, et non un simple contrat-papier. Les barres de 400 onces aux normes « good delivery » sont estampillées pour faire apparaître les informations suivantes : le nom de l’affineur, de l’essayeur, le poids spécifique (qui peut être de +/- 400 onces), la date à laquelle la barre a été fondue, sa pureté (qui peut varier de 99,50% à 99,99%), et un numéro de série unique. Grâce à ces estampilles d’identification, chaque barre d’or est unique. Mais l’or est fongible. Cela a toujours fait partie de son charme. J’ai entendu d’innombrables histoires concernant des investisseurs qui avaient exigé livraison de leur or physique et reçu des barres portant d’autres dates, ou d’autres origines de fabrication que celles mentionnées sur leurs titres. Cela signifie que les barres d’origine ont été détournées, et d’autre barres livrées en remplacement. Les destinataires protestent rarement car cela reste de l’or. C’est vrai, sous réserve que les barres de substitution ne soient pas des contrefaçons. Tout cas de substitution prouve que l’or se raréfie.

Toutes ces tendances – le fait que les entrepôts du COMEX se vident, le rapatriement de l’or vers l’Europe, les acquisitions d’or de la Chine, le stockage de l’or dans des chambres fortes situées hors des banques, les substitutions illégales et l’or de contrefaçon – s’accélèrent. Par conséquent, la pyramide inversée des dérivés de l’or s’amplifie et repose sur un socle d’or physique réduit. Des pénuries, retards et fraudes sur les livraisons d’or apparaissent. Pour l’instant, les acteurs du marché font fi de ces dysfonctionnements, heureux d’obtenir de l’or, même s’ils sont confrontés à des retards.

Comme les initiés se rendent compte de cette pénurie d’or physique, une phase de transition apparaît. Ceux qui détiennent des certificats, mais non de l’or physique, commencent à en demander livraison. Cette tendance se remarque dans les récentes démarches entreprises par l’Allemagne et les Pays-Bas en vue de rapatrier leur or. Les demandes d’or physique apparaissent également sur les rapports de la Réserve fédérale de New York relatifs aux dépôts d’or. En 2014, l’or conservé en dépôt à la Fed a chuté de 177,64 tonnes. Plus de la moitié de cette baisse s’est produite sur un court laps de temps de deux mois : en octobre et novembre 2014. Ce mouvement a été unilatéral. Les dépôts d’or n’ont augmenté sur aucun mois. Ces retraits d’or physique, précipités, se sont produits au moment où les cours de l’or ont divergé par rapport à l’indice des prix des matières premières. La coïncidence des retraits, ainsi que cette divergence des cours, concordent avec l’opinion selon laquelle l’or est une monnaie, et qu’il est rare.

Ces tendances ne sont connues que des spécialistes et des initiés. Le grand public et les responsables politiques américains ne sont pas sensibilisés à leurs conséquences. La pénurie d’or physique par rapport aux contrats, ainsi que la nervosité des parties contractantes concernant la bonne livraison, ont déclenché une frénésie de retraits, classique dans le secteur bancaire sauf qu’en elle concernait l’or.

Cette dynamique rappelle la situation du marché de l’or de 1968 à 1971, lorsque les Européens se sont mis à convertir leurs dollars en or puisé à Fort Knox, ce qui a conduit le président Nixon à fermer le guichet de l’or le 15 août 1971. Aujourd’hui, l’or n’a pas de cours fixe et ne provient pas de Fort Knox, mais de dépositaires privés tels que la Réserve fédérale et les émetteurs d’ETF. Mais les dynamiques sont similaires.

Le contexte est propice à l’annonce de ruptures de livraison. Lorsque cela se produira, les détenteurs d’or-papier voudront tous récupérer de l’or physique en même temps. Le cours flambera tandis que les intermédiaires se débattront pour acheter un or physique de plus en plus rare, et pouvoir tenir leurs promesses de livraison. Les institutions qui, jusque-là, ne s’intéressaient pas à l’or, voudront soudain de l’or pour leurs portefeuilles, ce qui boostera la hausse des cours. […] Le résultat final, ce sera la glace-neuf appliquée à l’or. Les marchés de l’or suspendront les transactions. Les contrats seront résiliés et réglés en dollars au dernier cours de clôture. Les contreparties seront perdantes sur une future appréciation des cours et l’accès à l’or physique. Ceux qui ne détiennent pas d’or ne pourront pas s’en procurer, quel que soit le cours.

Le système financier aura de la chance si la ruée sur l’or se cantonne à l’or et ne se propage pas aux autres marchés. Cela paraît peu probable. Les crises financières sont contagieuses. Même si une ruée sur l’or est rapidement circonscrite, cela ne signifie pas que les marchés financiers sont stables. Il existe d’autres flocons.

 

*Lorsqu’une subdivision est considérée comme ayant un marché liquide en ce qui concerne une tranche de maturité spécifique et que la subdivision correspondant à la tranche de maturité suivante est considérée comme n’ayant pas un marché liquide, le premier contrat suivant (back month) est considéré comme ayant un marché liquide deux semaines avant l’expiration du contrat actuel (front month). Source : http://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/HTML/?uri=CELEX:32017R0583&from=FR