Les eurobonds sont une sorte d’esclavage par la dette. En liant votre propre dette souveraine à celle d’un pays plus endetté que le vôtre, vous devenez caution solidaire de lui mais vous affaiblissez vos propres obligations souveraines – celles qui sont échangées sur les marchés financiers.
Dernièrement encore, le débat était simple. Les pays de la Zone euro devaient-ils émettre ce qu’on appelle des eurobonds (ou euro-obligations) ? Il s’agit d’obligations libellées en euros et émises par les pays de la Zone euro au niveau européen et non plus au niveau de chaque pays.
Le think tank Bruegel, basé à Bruxelles, avait déjà proposé cette idée en 2010. C’est un bon exemple qui montre qu’on accorde plus d’importance à l’intégration européenne qu’au bon sens financier. Seuls les bénéfices sont mentionnés par ceux qui soutiennent les eurobonds car il s’agit d’un projet à motivation politique. Ceux qui s’y opposent n’ont le droit que de mentionner les points négatifs car ils doivent s’opposer à des tactiques politiciennes. Plutôt que d’entrer dans un débat raisonné nous avons un débat stupide.
En résumé, les eurobonds signifient que les pays qui ont de mauvaises habitudes de dépenses publiques pourraient du jour au lendemain partager la bonne note de crédit de l’Allemagne. Les Allemands verraient leur notation de crédit altérée.
Outre le fait que le bilan et les habitudes de dépenses de l’Allemagne sont également incontrôlables, le principe des eurobonds fait surgir un problème flagrant. Si les pays dépensiers peuvent emprunter à meilleur marché, ils dépenseront encore plus. Le grand problème des crises de la dette souveraine est de demander des comptes aux pays pour leurs dépenses excessives. Plus un pays se montre déraisonnable, plus le risque du prêteur augmente, plus les taux d’emprunts montent. S’il n’y a plus de conséquences, pourquoi se montrer raisonnable ? Imaginez que vous deviez cesser de surveiller la consommation d’alcool de votre fils qui aurait tendance à être fêtard. Il boirait plus…
Les commentateurs pro-européens avancent que les problèmes de l’Europe ont pour origine un manque d’intégration. Si la Grèce pouvait emprunter au taux allemand, elle n’aurait plus de problèmes. Si vous vous tapiez la tête contre le mur pour ressentir la gueule de bois de votre fils, il arrêterait de boire.
Nous avons vu ce que donne plus d’intégration. Les pays de la Zone euro partagent la même politique monétaire depuis la création de l’euro. Catastrophe totale : bulles chez les PIIGS (Portugal, Italie, Irlande, Grèce) et marasme économique en Allemagne. Aujourd’hui l’Allemagne est en plein essor et la Grèce a toujours des problèmes.
Inciter à toujours plus d’intégration est un exemple parfait de la définition de la stupidité – c’est répéter la même chose en espérant obtenir un résultat différent. La définition que donnait Einstein de la démence.
Jusqu’à présent, l’Allemagne a toujours repoussé l’idée des eurobonds. Elle veut que les pays présentent des finances publiques stables avant de pouvoir avoir accès à la note de crédit de l’Allemagne. Les projets à motivation politique sont acceptés par l’Allemagne s’ils sont raisonnables d’un point de vue économique également.
Mais les pro-Européens brouillons persistent et empruntent aujourd’hui un chemin moins direct pour voler la notation de crédit de l’Allemagne.
N’ayant visiblement pas tiré les leçons de la catastrophe de la crise du crédit subprime, la Commission européenne souhaite utiliser ces mêmes méthodes qui ont fait exploser le système financier en 2008. Au lieu de titriser les prêts hypothécaires à risque, les Européens veulent titriser la dette souveraine à risque.
Aucune leçon n’a été tirée de l’expérience de 2008
Vous vous souvenez peut-être de l’explication que tout le monde n’a cessé de répéter en 2008. La titrisation semble si difficile à comprendre, absconse. Au final, ce n’est guère différent des petits sachets cadeaux que l’on achète à la foire. C’est une manière de se débarrasser de jouets et de bonbons que personne de sensé n’achèterait de prime abord.
En les mettant dans des petits sacs colorés mystérieux et en les présentant sous les yeux d’enfants accros au sucre, on peut se débarrasser de ce dont personne ne veut. Aujourd’hui il existe toute une industrie qui fabrique des jouets de piètre qualité pour ces sachets cadeaux.
Revoyons brièvement la titrisation dans les faits. Un special purpose vehicle, ou SPV, est rempli à ras bord de prêts hypothécaires. Il émet ensuite des tranches d’obligations qui sont notées entre AAA et B, voire moins. Les investisseurs achètent ces obligations et récoltent le paiement des intérêts. L’objectif est de regrouper un bouquet de prêts hypothécaires pour les transformer en des investissements plus présentables afin que les gens les achètent en petits morceaux.
Lorsque des défauts se produisent sur les prêts hypothécaires initiaux, seuls les investisseurs des obligations notées B perdent dans un premier temps. S’il y a plus de défauts, les investisseurs des obligations notées BB commencent eux aussi à perdre. Plus il y a de défauts, plus la chaîne des pertes remonte, jusqu’à atteindre les investisseurs qui ont acquis la meilleure qualité notée AAA.
L’idée initiale de la titrisation n’est pas mauvaise en soi. Elle permet la diversification, les investisseurs peuvent choisir quel niveau de risque ils acceptent et beaucoup plus de monde a accès aux prêts hypothécaires.
Le problème de la titrisation est qu’elle change les motivations des personnes impliquées. Les mauvais emprunteurs découvrent soudain qu’il y a beaucoup de monde qui souhaite leur prêter de l’argent parce qu’ils peuvent faire passer le risque de l’emprunt à quelqu’un d’autre. Les banques, les courtiers en prêts et les banquiers d’investissement qui établissent tout le processus réalisent que personne ne se donne même plus la peine de vérifier les prêts initiaux mis dans le SPV et qu’ils peuvent donc mentir sur ce qu’ils sont réellement.
On reproche à la méthode de titrisation la supercherie qui l’a corrompue. Ceci est vrai dans le sens où la titrisation est facilement corruptible. Mais correctement mise en oeuvre, elle peut aussi être excellente.
Revenons au nouveau plan européen pour titriser la dette souveraine et ce que cela signifie pour vous. L’idée est la même que pour les prêts à risque.
Qu’est-ce que l’eurobond sécurisé ?
La nouvelle proposition de la Commission européenne est de mettre un ensemble d’obligations d’Etats européens dans un SPV puis d’émettre des obligations pour les investisseurs, tout comme avec la titrisation des crédits subprime. Elle les appelle les « European Safe Bonds » (obligations sécurisées européennes).
Le raisonnement est le même. Des pays en difficulté comme la Grèce ne peuvent plus emprunter à des taux d’intérêt raisonnables, tout comme les emprunteurs américains dits subprime ne le pouvaient plus. En créant des titres qui incluent la dette grecque, il y aura une augmentation de la demande des obligations grecques, ce qui réduirait les coûts d’emprunt pour le pays.
En réalité, le problème des eurobonds passe inaperçu. Une fausse union budgétaire est ainsi créée en regroupant la dette souveraine de la Zone euro sur les marchés financiers plutôt que de la faire au préalable politiquement.
C’est donc un tremplin vers l’intégration. Cette idée stupide convient bien aux responsables politiques européens car son échec déclenchera ce qu’ils veulent vraiment : de véritables eurobonds. Mettre en oeuvre l’échec de la politique pour justifier encore plus d’intégration est la stratégie de l’UE.
L’une des principales raisons à la création de ces instruments est de s’assurer que l’Europe pourra financer les répercussions de la prochaine grande crise financière. Le sauvetage des banques et les indemnités chômage coûteront cher.
C’est une ironie cruelle. Le plus grand risque du secteur financier européen est en premier lieu la dette souveraine européenne !
La titrisation signifie également que les gouvernements peuvent faire défaut sans chaos. Seuls les investisseurs dans les tranches moins bien notées sont pénalisés si la Grèce n’honore pas sa dette, donc la titriser devient subitement viable financièrement. Les gens peuvent faire fi de leurs dettes sans que personne ne sache vraiment qui en sera affecté.
Mais lorsque l’Espagne et le Portugal verront la Grèce faire défaut sans déclencher le chaos, ils voudront eux aussi participer à ce repas gratuit. Et ce sera retour à la case départ.
Ma partie préférée de toute cette histoire est mise en exergue par le Financial Times :
« Valdis Dombrovskis, vice-président de la Commission européenne en charge de la Zone euro, a déclaré que cette disposition nécessiterait des modifications réglementaires pour rendre ces titres attractifs pour les banques et les autres investisseurs. Une idée serait de donner à ces nouvelles obligations le même ‘risque zéro’ qui s’applique actuellement à la dette des Etats dans l’UE, ce qui les exempterait de provisions pour risque lorsqu’ils sont détenus par les banques. ‘Il y aura besoin d’une incitation,’ déclarait M. Dombrovskis. ‘Nous voyons cette incitation sous forme d’un traitement réglementaire préférentiel.' »
En d’autres termes, les décideurs politiques de la Zone euro devront contourner les lois pour rendre populaires de nouveaux investissements titrisés. Dès que l’on fait cela, le principe général devient politiquement corrompu. Le fait d’avoir besoin de le mettre en oeuvre dit bien à quel point cette idée est mauvaise. M. Dombrovskis a dû mettre l’accent sur la création d’un « label européen » de la dette plutôt qu’un bénéfice économique réel de ce plan.
Autre aspect étrange dans tout cela : les banques sont déjà parfaitement capables de détenir un bouquet d’obligations souveraines européennes. Elles peuvent très bien créer elles-mêmes un portefeuille qui imite les SPV. Pourquoi alors en créer un ?
Les banques prêtes à acheter les obligations les mieux notées des SPV pourraient se contenter d’acheter des obligations souveraines allemandes ; celles qui souhaitent un investissement plus risqué achètent des espagnoles, etc. Nul besoin de titriser la dette souveraine si on vend les obligations des SPV aux banques. Même chose pour les grands fonds de pension et les compagnies d’assurance.
La seule raison de titriser est de rendre les actifs dans le SPV faciles à acheter par des personnes qui d’ordinaire ne le pourraient pas. Vous et moi ne pouvons pas acheter un prêt hypothécaire à une banque d’investissement. En revanche, nous pouvons acheter une obligation d’un SPV qui est simplement un bouquet de prêts.
Pourquoi alors titriser la dette souveraine puis favoriser politiquement les obligations qui en découlent ? Le but est marketing et d’aller progressivement vers les eurobonds.
C’est pourquoi, chaque fois que j’y pense, le bitcoin devient une manière de plus en plus évidente d’investir sur les catastrophes prochaines qui attendent l’Europe. Avec assez de volonté politique, les membres de la Zone euro seront capables d’échapper à la catastrophe en titrisant leur dette. Mais cela ne fera qu’augmenter les enjeux. Le round durera plus longtemps mais quelqu’un finira par y perdre des plumes. Si l’Allemagne se lie à la Grèce, cela finira par poser problème également.
La véritable question est de savoir si l’Europe bluffe… et selon moi la réponse est évidemment oui. Elle n’a pas d’atout dans sa manche excepté le marketing du « label européen. » Et cela vaut de moins en moins à chaque nouvelle crise.
Compte tenu du niveau de fragilité des marchés financiers lors d’une crise, seuls les investissements non financiers sont sûrs si vous voulez parier sur une crise en Europe. Le bitcoin et les autres cryptomonnaies sont parfaites.
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