▪ Je voudrais revenir avec vous sur la notion de rentabilité. Si vous lisez régulièrement Small Caps Confidentiel, vous aurez remarqué que j’évoque assez souvent la rentabilité opérationnelle et que je peux être positif sur une société avec une marge de 4% et tout aussi négatif avec une marge de 15%.
Cela peut paraître bizarre, comme si je distribuais des bons points et des mauvais points en fonction de l’humeur des dirigeants… ou que je serais pris d’un delirium tremens. Je vous rassure, je suis tout à fait sain d’esprit car justement, comme bien souvent avec les chiffres, il faut savoir les comprendre et les analyser pour les faire vraiment parler.
En fait, tout dépend du secteur dans lequel évolue la société dont on parle. Prenez par exemple le monde de la distribution.
Ce secteur a en général une très faible marge avec un BFR négatif (pour bien comprendre ce qu’est le BFR, relisez mon article de fin juin). Tenez, Casino, par exemple, a une marge opérationnelle de l’ordre de 3,7% mais avec un BRF négatif, le groupe n’a aucun problème pour financer pour ses activités. Il est payé comptant par ses clients et dispose de plusieurs semaines pour payer ses fournisseurs.
L’agroalimentaire dégage également des rentabilités assez faibles… Fleury Michon s’est envolé depuis le 31 août, tout simplement parce que sa marge opérationnelle a dépassé les 6%… Une excellente nouvelle dans la mesure où les entreprises du secteur doivent composer avec la hausse des prix des matières premières et avec les acteurs de la grande distribution en face qui veulent conserver leurs parts de marchés et leurs marges : c’est la lutte pour ne pas augmenter d’un centime !
▪ On ne compare pas des pommes et des oranges
A l’autre bout du spectre, on retrouve la sphère Internet où il n’est pas rare d’observer des rentabilités très supérieures, à deux chiffres. Ainsi, LeGuide.com, croqué récemment par Lagardère, dégageait une rentabilité d’exploitation de 33%. Aufeminin.com affiche de son côté une marge d’exploitation de 26% ! Rien à voir avec l’agro-alimentaire en effet…
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Cette forte rentabilité des acteurs de l’Internet s’explique essentiellement par le fait qu’ils évoluent sur des niches porteuses. Sur ce secteur précisément, on ne regarde quasiment que la rentabilité — le chiffre d’affaires étant peu intéressant en fait. Prenons cette fois un éditeur de logiciel. Supposons qu’il ait besoin de 10 ventes de licence pour atteindre l’équilibre opérationnel : la onzième vendue sera quasiment du bénéfice.
Quand vous regardez les résultats des sociétés, comparez ce qui est comparables et n’allez pas amalgamer les rentabilités de l’e-commerce avec celles de la distribution, des utilities ou des bancaires !
Voilà donc pourquoi je suis si sévère avec certaines sociétés. J’ai par exemple un avis assez négatif sur Hi Media, une régie publicitaire sur Internet également spécialisée sur le micro-paiement, qui ne dégage qu’une rentabilité d’exploitation de l’ordre de 6% à 7%, ce qui est beaucoup trop faible pour son secteur.
Les 6% de Hi Media n’ont pas la même saveur que les 6% de Fleury Michon. Sans faire une comparaison qui n’en est pas vraiment une, on peut avoir les mêmes divergences sur les PER des sociétés cotées. Des PER élevés se rencontrent surtout dans le monde du luxe alors que vous aurez des PER plus faibles dans le monde de l’automobile.
Première parution dans Small Caps Confidentiel du 13/09/2012.
