Alors que les taux français retrouvent leurs niveaux de 2008, l’État doit refinancer une dette devenue hors de contrôle. Les États-Unis peuvent encore compter sur le dollar et le Japon sur ses épargnants. La France, elle, n’a plus beaucoup de protections face à la crise qui se prépare.
La France, les États-Unis et le Japon affichent des niveaux d’endettement inquiétants. Pourtant, leurs situations sont loin d’être comparables. La France cumule une croissance presque inexistante, des déficits incontrôlés et une forte dépendance envers les investisseurs étrangers. Si une nouvelle crise financière éclate, elle disposera de beaucoup moins de moyens pour y faire face qu’en 2007.
Les chiffres donnent parfois l’impression que tous les grands pays sont logés à la même enseigne.
La dette publique américaine vient de dépasser 40 000 milliards de dollars. Elle représente désormais environ 122,7 % du PIB. Au Japon, le ratio atteint même 234 %. Face à ces niveaux vertigineux, les 120 % à 122 % attendus en France en 2026 pourraient presque paraître raisonnables.
Ce serait une grave erreur.
Une dette ne devient pas dangereuse uniquement à partir d’un certain montant. Sa soutenabilité dépend aussi de la croissance du pays, du poids des intérêts et de l’identité de ses créanciers.
Or, sur ces trois critères, la France se trouve dans une position particulièrement fragile.
C’est ce que les marchés sont en train de comprendre.
Les taux français lancent l’alerte
Le taux d’intérêt à 10 ans de la dette publique française a dépassé 4,1 %. Il s’agit d’un plus haut depuis novembre 2008. Le taux à 30 ans a, quant à lui, approché 4,9 %. Il n’avait plus atteint un tel niveau depuis septembre 2008.
Ces dates nous ramènent au cœur de la grande crise financière mondiale.
La comparaison est d’autant plus inquiétante que la France part de beaucoup plus bas que les États-Unis. Les taux directeurs américains sont supérieurs à ceux de la zone euro. Les taux obligataires y évoluent également depuis longtemps au-dessus des niveaux français.
Pourtant, c’est bien en France que la dégradation récente est la plus spectaculaire. L’écart avec l’Allemagne atteint environ 87 points de base. Il n’avait plus été aussi élevé depuis 2012. La France emprunte aussi plus cher que le Portugal. L’écart dépasse 50 points de base. Elle paie même légèrement plus que l’Italie.
Plus révélateur encore, le taux français dépasse celui de la Grèce d’environ 20 points de base.
Il y a une quinzaine d’années, la Grèce et le Portugal incarnaient la crise des dettes européennes. Ces pays ont depuis réalisé des efforts. Le Portugal dégage même des excédents publics.
La France, elle, a continué à augmenter ses dépenses et ses déficits.
Les marchés ne font donc que tirer les conséquences de nos choix.
Les États-Unis disposent de deux protections
La dette américaine reste évidemment préoccupante.
Elle a augmenté de 1 000 milliards de dollars en cinq mois. La charge annuelle des intérêts avoisine 1 100 milliards de dollars. Le déficit public devrait atteindre environ 6,5 % du PIB.
Pour autant, les États-Unis disposent encore de deux protections dont la France ne bénéficie pas.
La première est la croissance.
Depuis 1995, le PIB réel américain a progressé de 114,4 %. Sur la même période, la hausse n’a été que de 59,3 % en France et de 57,8 % dans la zone euro.
Le PIB réel par habitant raconte la même histoire. Il a augmenté de 75,5 % aux États-Unis, contre seulement 42,5 % en France.
L’endettement américain a donc accompagné une économie capable de créer beaucoup plus de richesse. Cela ne règle pas le problème de la dette, mais permet de mieux la supporter.
Les derniers indicateurs des directeurs d’achat confirment cet écart. L’indice composite américain a atteint 56 en août, son plus haut niveau depuis avril 2022. Au-dessus de 50, l’activité progresse.
La croissance américaine pourrait ainsi dépasser 2,2 % cette année.
En France, le même indicateur est retombé à 48,8. Notre pays reste donc en zone de contraction. Il est même devenu la lanterne rouge parmi les grandes économies étudiées.
La seconde protection américaine est le dollar.
Environ 62 % à 65 % des réserves de change mondiales sont toujours libellées dans la monnaie américaine. L’euro n’en représente qu’environ 20 %.
Près de la moitié des transactions internationales sont réalisées en dollars, alors que les États-Unis ne représentent qu’environ 11 % du commerce mondial. Il existe donc une demande internationale permanente pour leur monnaie.
Tant que le dollar conservera ce statut, les États-Unis pourront financer leur dette plus facilement.
Le yuan pourrait un jour devenir un véritable concurrent. Mais la Chine n’est pas pressée de laisser sa monnaie s’apprécier fortement. Un yuan trop cher pénaliserait ses exportations et fragiliserait son économie.
La France ne possède évidemment aucun privilège comparable.
Le cas très particulier du Japon
Le Japon paraît se trouver dans une situation encore plus inquiétante.
Sa dette publique dépasse 230 % du PIB. Ses taux d’intérêt à 10 ans ont récemment approché 3 %, un plus haut depuis septembre 1996.
Cette remontée est spectaculaire. Les taux japonais étaient encore proches de zéro il y a quelques années.
Pourtant, plus de 90 % de la dette publique japonaise est détenue par des investisseurs japonais.
La France dépend beaucoup plus du reste du monde. Environ 57,5 % de sa dette est entre les mains de non-résidents.
La différence apparaît également dans le poids des intérêts. Au Japon, la charge de la dette représente encore environ 0,7 % du PIB. En France, elle atteint déjà 2,6 %.
Les dépenses publiques japonaises restent, elles aussi, très inférieures aux nôtres. Elles représentent environ 39,6 % du PIB, contre plus de 57 % en France.
L’endettement japonais est donc considérable. Mais il ne peut pas être comparé mécaniquement à celui de la France.
Quand les capitaux japonais rentrent chez eux
La remontée des taux au Japon représente néanmoins un danger supplémentaire pour notre pays.
Pendant des années, des investisseurs empruntaient en yens à des taux presque nuls, puis plaçaient cet argent à l’étranger afin d’obtenir un meilleur rendement.
C’est le principe du carry trade.
Avec des taux japonais désormais proches de 3 % à 10 ans, ce mécanisme devient moins intéressant. Les investisseurs japonais sont davantage incités à conserver leurs capitaux chez eux.
Ils achèteront donc moins de dette étrangère.
Le problème est simple : la France a besoin de ces capitaux pour financer ses déficits.
Elle dépend également des pays du Golfe. Or, ces derniers pourraient être moins présents, car ils ont eux-mêmes d’importantes dépenses à financer.
Si les investisseurs japonais et ceux du Golfe réduisent leurs achats, qui prendra le relais ?
La Banque de France s’est elle-même inquiétée de la part croissante des hedge funds, c’est-à-dire des fonds spéculatifs, parmi les détenteurs de la dette publique française.
Notre pays dépend donc de plus en plus d’acteurs particulièrement mobiles. S’ils jugent le risque trop important, ils peuvent rapidement se retirer.
La hausse des taux pourrait alors s’accélérer.
La facture ne fait que commencer
En moyenne, les emprunts de l’État français arrivent à échéance au bout de huit ans et demi. L’État ne subit donc pas immédiatement toute la hausse des taux. Les anciennes obligations arrivent progressivement à échéance avant d’être remplacées.
Mais cette protection n’est que temporaire.
Les titres émis il y a huit ou neuf ans coûtaient souvent autour de 1 %. Ils doivent aujourd’hui être refinancés à plus de 4 %.
La facture va donc continuer d’augmenter pendant plusieurs années.
La charge des intérêts devrait déjà atteindre 77 milliards d’euros cette année. Or, la France ne crée pas suffisamment de croissance pour payer cette somme. Elle doit donc continuer à emprunter.
Nous nous endettons de plus en plus pour payer les intérêts de notre dette.
Le gouvernement pourrait être tenté de répondre par de nouveaux impôts. Mais une fiscalité supplémentaire affaiblirait encore la consommation et l’investissement.
La hausse des taux pèsera également sur l’immobilier. Elle freinera les projets des entreprises et aggravera la récession déjà visible.
Le chômage, qui atteint officiellement 8,3 %, pourrait alors se rapprocher de 9 %, voire davantage. Les ménages français anticipent eux-mêmes une nette dégradation de la situation.
Pourquoi la prochaine crise pourrait être pire
La comparaison avec la crise née en 2007 est particulièrement inquiétante.
À l’époque, la France disposait encore de marges de manœuvre. Son déficit public représentait 3,3 % du PIB. Sa dette atteignait 65,5 %. Sa croissance s’élevait à environ 2,5 %.
Lorsque la crise a éclaté, l’État a donc pu augmenter ses dépenses et sa dette afin de soutenir l’économie.
Aujourd’hui, ces marges ont disparu.
Le déficit public devrait avoisiner 6 % du PIB. La dette se dirige vers 120 % à 122 %. Quant à la croissance, elle pourrait se limiter à 0,5 % cette année.
Le constat vaut aussi pour les autres grandes économies. Avant la précédente crise, la zone euro affichait un déficit d’environ 1 % du PIB. L’Allemagne était proche de l’équilibre budgétaire. Les États-Unis avaient, eux aussi, davantage de latitude.
Les banques centrales pouvaient surtout abaisser fortement leurs taux pour relancer l’activité.
Cette fois, elles sont confrontées au retour de l’inflation. La Banque centrale européenne a déjà dû relever ses taux. La Réserve fédérale pourrait être obligée d’en faire autant.
Voilà pourquoi la prochaine crise financière pourrait être plus grave que celle de 2008-2009.
Non pas forcément parce que le choc initial serait plus violent, mais parce que les États et les banques centrales auraient beaucoup moins de moyens pour l’endiguer.
Les États-Unis disposent encore de la croissance et du dollar. Le Japon s’appuie principalement sur ses propres investisseurs.
La France, elle, ne possède aucun de ces amortisseurs. Elle dépend du reste du monde pour financer sa dette, alors même que sa croissance disparaît et que ses déficits augmentent.
Voilà pourquoi toutes les dettes ne se valent pas.
Et voilà pourquoi, si une nouvelle crise financière mondiale éclate, la France risque d’en être le maillon faible.