Le monde vacille, Wall Street danse. Alors que les conflits s’enlisent, que les prix repartent à la hausse et que les chaînes d’approvisionnement craquent de toutes parts, les marchés américains continuent de battre des records. Portée par la fièvre de l’IA et l’argent de l’investissement passif, cette hausse a des allures d’euphorie suspendue au-dessus du vide.
Dire que le monde est pris dans une tourmente comme on n’en a plus constaté depuis les années 1960 est un euphémisme.
La guerre en Ukraine entame sa cinquième année. La guerre en Iran se poursuit indéfiniment, malgré les discours optimistes de Donald Trump. L’OTAN pourrait frôler le point de rupture, dans un contexte où le président américain retire des soldats américains d’Allemagne. Les prix de l’énergie flambent, l’inflation accélère nettement à nouveau, la confiance des consommateurs a chuté brutalement, la dette atteint un plus haut historique et les chaînes d’approvisionnement sont perturbées.
Et pourtant, les grands indices boursiers américains atteignent ou frôlent des plus hauts historiques.
Comment expliquer ces cours au zénith au beau milieu d’un tumulte quasiment inédit ?
Un certain nombre de facteurs clés soutiennent les actions, le plus évident étant la frénésie autour de l’IA, qui a deux aspects.
Premièrement, les applications d’IA peuvent améliorer la productivité. Deuxièmement, le déploiement de centres de données munis des semi-conducteurs les plus avancés a déclenché un tsunami d’investissements de 1 000 Mds$, dans un contexte où Microsoft, Amazon, Google, Meta, OpenAI, Anthropic et d’autres fournisseurs d’IA construisent leurs fermes de serveurs.
Le deuxième facteur est lié au premier, et souvent qualifié de trade axé sur les valeurs de type « pelles & pioches ». L’idée est la suivante : ceux qui profitent d’une ruée vers l’or ne sont pas les mineurs, mais ceux qui leur vendent les outils, vêtements, fournitures et autres produits qu’ils utilisent.
Dans le contexte de la « ruée vers l’or » de l’IA, les gagnants sont les fournisseurs d’électricité, les constructeurs, les fabricants d’équipements (semi-conducteurs et serveurs) et les petites villes où ces fermes de serveurs sont installées. Ces fournisseurs s’en sortent bien, aujourd’hui, que l’IA livre ses promesses ou non.
Il existe un autre énorme facteur : l’investissement passif. Une part énorme de la richesse américaine est placée dans des comptes retraite par capitalisation (401(k) et IRA, par exemple) ainsi que dans des portefeuilles gérés par des professionnels de la gestion de patrimoine.
Un nombre relativement faible de détenteurs de comptes (ou de gérants d’actifs, d’ailleurs) comprennent ce qu’est la gestion active d’actifs ou la gestion du risque. Ils achètent plutôt des fonds indiciels, des ETF ou d’autres produits boursiers qui répliquent les performances du marché boursier ou d’un segment spécifique.
Quand des capitaux sont placés dans ces fonds indiciels, le gérant achète les actions de l’indice. Ces achats font grimper le cours des actions, ce qui attire d’autres capitaux, puis entraîne de nouveaux achats et de nouveaux gains au sein d’une boucle de rétroaction positive, qui fait grimper encore plus les actions.
Inutile d’être surdiplômé : il suffit d’acheter l’indice, de ne rien faire et de profiter de la hausse.
Il existe deux autres facteurs liés à cette boucle de rétroaction de l’investissement passif : la peur de passer à côté de quelque chose (« FOMO », « Fear Of Missing Out ») et l’idée qu’il n’existe aucune alternative (« TINA », « There Is No Alternative »). On se sent isolé, dans les soirées, quand tout le monde se vante de ses gains boursiers et que l’on n’a pas investi sur le marché.
Il est également difficile de placer son argent dans des actifs prudents qui rapportent environ 4 % (comme les fonds monétaires) ou l’or quand les actions donnent l’impression de pouvoir rapporter 10 % par an indéfiniment.
Ces concepts de FOMO et de TINA n’ont rien à voir avec l’analyse fondamentale des valeurs boursières. Mais ce sont les véritables moteurs du comportement humain, et ils sont puissants.
Et ce n’est pas que du vent. De vrais moteurs fondamentaux justifient les gains boursiers. Les bénéfices des entreprises sont solides (malgré certaines attentes déçues très médiatisées).
L’autosuffisance énergétique des États-Unis permet au pays de poursuivre ses activités et prévient le type de files d’attente à la pompe vécu dans les années 1970, même si le pays n’est pas insensible à l’impact de l’augmentation des prix.
Voilà l’argument qui est à l’origine de la hausse des cours en dépit des problèmes mondiaux.
Alors qu’est-ce qui pourrait mal tourner ?
L’élément qui menace le plus les cours, c’est que le marché n’a pas totalement intégré l’impact de la guerre en Iran et la perturbation sans précédent de l’approvisionnement en pétrole, en gaz naturel liquéfié, en nitrates (pour les engrais), en hélium, en soufre, en aluminium et autres intrants essentiels. La réalité de ces pénuries ne s’est pas encore réellement fait sentir (à l’exception de la hausse des prix de l’essence et du pétrole), mais cela ne signifie pas pour autant que le danger est écarté.
Un énorme volume de pétrole avait déjà été chargé sur des navires qui ont quitté le détroit d’Ormuz avant que la guerre n’éclate. Cette « chaîne d’approvisionnement flottante » a mis deux semaines à parvenir aux utilisateurs finals. Le processus est désormais achevé : les dernières livraisons ont été effectuées et rien d’autre n’est en cours d’acheminement.
Les grands pays manufacturiers tels que la Corée du Sud, le Japon, Taïwan et la Chine puisent désormais dans leurs réserves. Mais elles ne dureront peut-être qu’un mois de plus, à peu près. On se rapproche, jour après jour, de la date critique à laquelle ces réserves seront épuisées.
Même si le détroit rouvrait demain, les pénuries actuelles feront grimper les prix, perturberont les chaînes d’approvisionnement et provoqueront peut-être une récession mondiale. Les marchés semblent ignorer cette possibilité au profit de discours affirmant que le détroit rouvrira bientôt et que tout ira bien.
À un moment donné, les marchés pourraient également se rendre compte que l’IA ne génère pas de chiffre d’affaires. Elle consomme 1 000 Mds$ de capitaux et promet d’incalculables richesses, mais qui ne se sont pas encore concrétisées.
L’IA est une puissante technologie et elle ne va pas disparaître. Mais cela ne veut pas dire qu’elle sera particulièrement rentable ; elle pourrait même altérer la croissance, si des centaines de milliers de travailleurs sont licenciés.
Il existe de très bonnes raisons de penser que l’IA ne sera pas du tout productive. Non seulement les résultats erronés (appelés « slops ») jettent le doute sur sa fiabilité, mais ils envahissent Internet dont l’IA se sert pour s’entraîner dans le cadre de nouvelles applications.
Un plus grand nombre de slops dans les données d’entraînement, cela veut dire des résultats encore moins fiables que ceux des premières versions. Le rêve d’une super intelligence (intelligence artificielle générale ou « IAG ») est hors de portée en raison de l’incapacité des ingénieurs à programmer le raisonnement par abduction [NDLR : partir d’observations incomplètes pour formuler l’explication la plus plausible].
Si la bulle de l’IA éclate (ce que je prévois), non seulement elle pénalisera les actions des Sept Magnifiques, mais également les valeurs de type pelles & pioches qui l’entourent.
Un autre élément pourrait déclencher un krach de marché : la crise du crédit privé.
Les fonds contrôlés par de grands gérants d’actifs tels qu’Apollo, BlackRock, Blackstone, KKR, Morgan Stanley et d’autres limitent fortement les retraits des investisseurs. Et pour compliquer encore les choses, si les gérants de fonds tentent de vendre rapidement des actifs, il y aura peut-être peu d’acheteurs, à moins que les vendeurs n’acceptent de baisser énormément le prix, parfois de moitié – voire plus – par rapport à la « valeur comptable ».
Les partisans du crédit privé affirment que ce marché ne vaut que 4 000 Mds$, environ, et que des pertes atteignant même 20 % ne mettraient pas le système en danger. Mais ce calcul fait fi de l’impact de l’effet de levier et des effets de contagion. Les pertes enregistrées dans le secteur du crédit privé pourraient déclencher une vague de retraits auprès des banques de taille intermédiaire, qui se propagerait ensuite aux fonds détenant des actions de ces banques de taille intermédiaire, et ainsi de suite.
Mais la plus grande menace pesant sur le marché actions pourrait être la domination de l’investissement passif.
Cette même dynamique qui fait grimper les actions peut agir en sens inverse. Une baisse de marché pourrait pousser les investisseurs à vendre leurs fonds indiciels, ce qui pousserait les gérants de fonds à vendre les actions sous-jacentes, ce qui ferait baisser les indices boursiers et pousserait donc les investisseurs à vendre encore.
Même si les investissements passifs peuvent faire grimper progressivement les marchés, ils peuvent également les faire baisser à une vitesse et avec une violence stupéfiantes.
Que peut faire un investisseur ?
Les discours boursiers optimistes sont réels, mais le potentiel de baisse est tout aussi réel. La solution consiste à se protéger avec un portefeuille diversifié. Conservez quelques actions mais également un compartiment de liquidités, d’or et de bons du Trésor américain à moyen terme.
L’or est une couverture universelle. Les bons du Trésor sont fiables et opèreront un rally lorsque la récession passera à la vitesse supérieure. Les liquidités vous permettront de faire d’excellentes affaires quand tous les autres braderont leurs actions.
Les concepts de TINA et de FOMO ne sont pas vos amis, contrairement à la diversification.