La France pouvait compter sur ses créanciers tant qu’ils croyaient à sa capacité de faire payer le contribuable. Mais la mécanique fiscale s’enraye, et les premiers retraits japonais révèlent combien notre dette dépend d’une confiance désormais fragilisée.
L’heure de vérité a sonné pour la dette française : personne ne pouvait connaître l’heure précise à laquelle l’alarme allait retentir. C’est juste que le déclenchement de la sirène et le clignotement des voyants au rouge étaient inéluctables.
J’avais alerté, au fil de mes dernières chroniques et vidéos quotidiennes de « L’Inforruptible », sur le fait que le franchissement du cap des 90 points de base d’écart (spread), mi-septembre, entre le Bund allemand et nos OAT signifiait que la confiance de nos créanciers commençait à se lézarder.
Puis la barre des 100 points de base a été franchie — pour la première fois depuis les heures les plus tendues de la crise grecque, au second semestre 2011 — et tout s’est accéléré à partir du 22 septembre, avec l’irruption d’un véritable flash-krach obligataire et un spread explosant de 50 points de base en 7 séances, jusqu’à atteindre et même dépasser 150 points de base le jeudi 1er octobre, à l’heure du déjeuner.
Et sans vouloir en rajouter dans le registre du « scénario du pire », il faut tout de même souligner que le creusement du spread en 2011 était lié à la forte détente du Bund entre début avril et fin novembre de cette année de crise (culmination de l’OAT à 3,69 %, Bund à 2,26 %), tandis qu’en 2026, tous les rendements se tendent, partout, sur l’ensemble des maturités, ce qui n’était pas le cas 15 ans auparavant.
Et même avec un « pic de tension » qui avait propulsé le spread à 140 points de base en défaveur de nos OAT jusqu’à la Saint-Nicolas, début décembre 2011, la tendance à la décrue à long terme n’avait pas été remise en cause : notre dette a vu son rendement rechuter vers 2,15 % (-150 points de base) en 6 mois, le Bund affichant 1,15 % (-110 points de base) fin mai 2012.
Trois ans plus tard, le Bund affichera 0,08 % mi-avril 2015, nos OAT 0,38 %, soit 30 points de base de spread. Comme quoi, rien n’est irréversible… ou plutôt, rien ne l’était à l’époque !
Ce spread était remonté à 55 points de base en mai 2017, au moment de l’élection d’Emmanuel Macron. Il culminera à 90 points de base mi-juin 2024 avec l’annonce de la dissolution du Parlement, puis retombera à 55 points de base pour la dernière fois le 25 février 2026, avant de reprendre 25 points de base en 10 semaines (80 points de base le 11 mai).
L’écart se stabilisera entre 75 et 80 points de base jusqu’au 15 août et restera inférieur à notre seuil d’alerte, soit 90 points de base, jusqu’au 8 septembre : c’est le 9 septembre que tout est parti en vrille, c’est-à-dire 2 semaines après que l’Insee a révisé la croissance française à la baisse, le 26 août !
Difficile de parler d’une relation de cause à effet immédiate avec la dégradation de la conjoncture française.
En revanche, le 9 septembre au matin, le baril de Brent repassait la barre des 100 $, ce qui affectait indifféremment tous les marchés obligataires mondiaux, avec une flambée généralisée des rendements ce jour-là !
Mais quand le Bund prit 7 points de base, nos OAT en prirent 10, puis encore 10 le lendemain, contre 5,5 pour le Bund, soit 20 contre 12,5 points de base en 48 heures — un écart comparable avec les autres émissions en euros, y compris celles de la Grèce !
Si votre famille ou vos connaissances se demandent quand l’alerte au krach sur nos OAT a retenti, vous pouvez leur déclarer avec assurance que cela remonte au 9 septembre et que « L’Inforruptible » y avait consacré une vidéo entière, puis était revenu sur le sujet à plusieurs reprises dans les jours qui ont suivi.
Puisque ce n’est pas le pétrole qui a plombé spécifiquement notre marché obligataire, c’est donc que le « déclic » provient d’un autre domaine… et presque à coup sûr du contexte politique.
Le projet de budget 2027 — avec ses 54 milliards d’euros d’économies — a été présenté par Sébastien Lecornu le 17 septembre, c’est-à-dire très exactement une semaine après le coup de semonce des 9 et 10 septembre.
Je suis prêt à parier que les « marchés » ont envoyé un message et ont eu le sentiment de ne pas avoir été bien « compris ».
Et l’hypothèse de croissance à +0,4 % en 2027, grâce à laquelle le déficit revient à 5 %, personne n’y croit (comme d’habitude).
Donc, ce n’est pas cela qui importe : personne n’a jamais cru aux 4 précédents projets de budget, tous passés à coups de « 49.3 » (ni à la promesse d’une baisse des déficits, évidemment).
Mais tout le monde était convaincu que la France disposait de « marges fiscales », c’est-à-dire de la capacité de plumer le contribuable, de surtaxer les entreprises, d’alourdir le coût des soins, de réduire les prestations sociales, sans que la fureur ne s’empare des rues et que les entrepreneurs ne délocalisent massivement.
Mais le 22 septembre, ce chiffre tombe : du 10 au 21 septembre, les Français ont réduit leur consommation de carburant de 30 %, provoquant une perte de recettes fiscales de 407 millions d’euros (la barre des 500 millions étant franchie le 30 septembre).
C’est la démonstration de l’adage « trop d’impôts tue l’impôt » (ou « trop de taxes tue la taxe ») : le gouvernement n’a tiré aucune leçon de la hausse de la fiscalité sur le tabac, qui voit les recettes chuter 2 fois plus vite que n’augmente le barème en vigueur… et il remet ça, à une bien plus vaste échelle cette fois-ci !
Le gouvernement, aux abois, vient d’avouer qu’il va devoir alourdir la fiscalité « sans augmenter les impôts » (ils nous prennent vraiment pour des lapins de trois semaines) : donc, en 2027, ce sera plus de taxes — avec l’effet pervers que nous venons de décrire — et moins d’État-providence (gel des allocations, des retraites, durcissement des conditions d’indemnisation du chômage, au moment où il passe la barre des 18 %, toutes catégories confondues dans le « monde réel », avec 70 000 entreprises qui ont déposé le bilan sur les 12 derniers mois).
Autant de promesses de perte de pouvoir d’achat qui provoquent déjà un phénomène de « sacrifice » du train de vie par anticipation : toutes les dépenses non vitales vont être coupées, toutes les grosses dépenses reportées, les projets immobiliers abandonnés en masse, avec des taux à 10 ans qui viennent de flirter avec les 5 %. Le 25 ans (maturité de référence pour les prêts hypothécaires) atteint 5,40 %.
Les recettes sur les droits de mutation (frais de notaire) s’effondrent, celles sur les carburants également ; le secteur « loisirs/restauration » est le prochain sur la liste.
Nos banques voient les incidents de crédit se multiplier avec une situation technique de récession qui perdure depuis le 1er trimestre. Elles vont devoir augmenter leurs provisions, leur rentabilité va chuter… et ce sont elles qui sont en première ligne pour les achats d’OAT à l’émission : elles montrent de l’appétit quand elles dégagent des excédents, c’est l’inverse quand la conjoncture se retourne.
Et les acheteurs d’OAT étrangers sont parfaitement au courant de l’effet de ciseaux que l’austérité va exercer sur notre système bancaire : davantage de papier à l’émission en 2027 (un nouveau record de 340 milliards d’euros), moins d’enchérisseurs domestiques et un racket fiscal qui devient contre-productif.
Voilà le mélange détonnant qui vient de s’enflammer le 23 septembre dernier.
Quand tout repose sur la confiance, il suffit que le doute, longtemps tapi dans les profondeurs du marché, remonte vers la surface pour que cela lézarde l’édifice : le moindre petit séisme politique, la moindre chute d’efficacité de l’aspirateur fiscal… et c’est la digue de la dette qui se retrouve prête à rompre.
Un adage bien connu postule : « Il ne faut jamais paniquer au sujet des bons du Trésor (sous-entendu, les banques centrales savent enrayer les crises), mais si la panique survient, alors soyez le premier, car ceux qui vous suivent seront laminés. »
Et le « premier » à avoir paniqué s’appelle Sumitomo Mitsui Asset Management : cette banque japonaise a liquidé les obligations françaises détenues par certains de ses fonds obligataires mondiaux et arbitré en faveur de la dette allemande (d’où le creusement brutal du spread), mais aussi — et c’est important de le souligner — en faveur de la dette japonaise à court terme, dont le rendement dépasse désormais 3,10 % pour la première fois depuis juillet 1996.
Nous en sommes au tout début d’un processus de rapatriement des capitaux placés à l’étranger par le Japon, et c’est Scott Bessent qui a fait pression en septembre sur la Bank of Japan pour qu’elle liquide en priorité ses avoirs libellés en euros plutôt qu’en T-Bonds US, pour soutenir le yen.
Et la France s’est retrouvée, vu sa trajectoire budgétaire affolante par rapport à l’Allemagne ou à l’Espagne, en tête de la liste des actifs obligataires à éliminer en priorité : d’autres, comme l’Italie ou la Belgique (qui est au plus mal), pourraient suivre… mais pour le moment, la foudre s’abat avec un claquement assourdissant sur nos OAT.
C’est un tournant majeur puisqu’au premier trimestre 2026, les non-résidents — dont le Japon — ont encore acheté 132 milliards d’euros de dette française (détenue à 55,9 % par des étrangers, contre 54,6 % trois mois auparavant).
Les investisseurs japonais détiennent encore environ 25 000 milliards de yens de dette française (environ 140 milliards d’euros). Ils sont deuxièmes derrière les détenteurs américains, et nous venons de mesurer l’ampleur de l’impact des ventes d’un seul détenteur (Sumitomo Mitsui).
Imaginez si les 10 premiers assureurs et banquiers japonais venaient à lui emboîter le pas : d’autres assureurs, fonds souverains, hedge funds pourraient se mettre à balancer tout ce qu’ils détiennent. Vous l’avez deviné, c’est le « scénario grec » !
En février, lorsque la France a proposé 8 milliards d’euros d’une nouvelle tranche d’OAT à 30 ans, elle avait reçu plus de 135 milliards d’euros de « soumissions » : plus de 18 fois le montant mis aux enchères.
Il y a une semaine, changement radical d’ambiance : une émission de bons à 7 ans s’est déroulée « de façon atroce (rendement servi : plus de 5 %). Le CDS à 5 ans (l’assurance souscrite par nos créanciers) a bondi jusqu’à 81 points de base, son plus-haut depuis 2013.
La France vient d’avoir un premier aperçu réel de ce à quoi ressemblent le débouclement du carry trade (emprunter à zéro en yens, placer à 5 % à l’étranger), en vigueur depuis 40 ans, et le rapatriement de la richesse placée par les retraités japonais vers leurs propres émissions, qui offrent désormais 4,55 % à 15 ans (140 points de base de plus que le 10 ans).
Un rendement supérieur à 4,50 %, sans risque de change sur un euro qui se délite avec la crise de la dette française, ou sur un dollar que Trump avouait, ce vendredi 2 octobre, vouloir sacrifier sans remords : « L’inflation est une bonne chose, ça détruit notre dette sans augmenter la fiscalité. »
La volatilité de la dette française pourrait durer jusqu’à une dégradation par Moody’s d’ici le 23 octobre, mais la menace qui pèse sur les T-Bonds américains porte sur un encours de 41 000 milliards de dollars de dette : nos 4 100 milliards (10 fois moins en équivalent dollar) font juste figure de canari dans la mine.