Scott Bessent veut réduire le poids de la dette grâce à la croissance. Mais derrière cette promesse se dessine un scénario bien moins favorable aux épargnants : laisser l’inflation faire une partie du travail.
Il y a deux semaines, les gros titres apocalyptiques ont abondé dans les médias financiers américains :
« 40 000 Mds$ de dette publique ! »
« La spirale infernale de la dette américaine ! »
« La fin du dollar est proche ! »
L’or et le Bitcoin ont flambé au rythme des discours pessimistes à l’égard du dollar.
Si l’on prend ces gros titres au pied de la lettre, on peut penser que le dollar est déjà mort et que les titres du Trésor américain ne valent que des clopinettes.
En vérité, la situation du dollar en tant que principale monnaie de réserve n’est pas menacée. Les réserves de change ne sont évidemment pas uniquement constituées de piles de devises étrangères, mais surtout d’actifs financiers liquides, notamment de titres du Trésor américains libellés en dollars américains. Et les actifs libellés en dollars américains vont encore dominer les réserves mondiales pendant des dizaines d’années.
La raison est simple : peu de marchés obligataires souverains affichent la dimension, la liquidité et la profondeur du marché des titres du Trésor américain. D’autres grands marchés obligataires, notamment le Japon et les principaux marchés européens, n’offrent pas une telle envergure associée à une telle liquidité.
Le « roi Dollar » restera le roi.
Cela ne veut pas dire que les taux d’intérêt ou l’inflation n’augmenteront pas aux États-Unis. Ces deux éventualités sont probables, mais ni l’une ni l’autre ne signifie la fin du dollar. Cela signifie simplement que le Trésor payera plus cher pour emprunter et que vous payerez plus cher à la pompe et au supermarché.
Il existe bien des tensions sur le marché obligataire en dollars, mais ce n’est pas en cédant à l’hystérie autour d’une dépréciation du dollar que l’on peut les comprendre.
Bessent veut reprendre la main sur le marché obligataire
Aux États-Unis, le secrétaire au Trésor américain, Scott Bessent, vient d’annoncer un plan pour faire face à la hausse des taux d’intérêt sur le marché des titres du Trésor américain et, par extension, à la hausse des taux appliqués aux prêts immobiliers et aux cartes de crédit. Ce plan intègre des volets à court et à long termes.
L’un des volets à court terme implique que les États-Unis appuient les efforts entrepris par le Japon pour soutenir le yen, notamment par une intervention monétaire conjointe et un recours potentiellement renforcé au mécanisme de repo FIMA de la Réserve fédérale (« Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility« ).
Ce mécanisme permet au Japon d’emprunter en dollars en nantissant les titres du Trésor américain qu’il détient, au lieu de simplement les vendre, ce qui pourrait alléger la pression sur les taux d’intérêt américains. Le Japon est le principal détenteur de titres du Trésor américain : au mois de juin 2026, ses avoirs s’élevaient à 1 120 Mds$.
Un autre volet à court terme implique le rachat de titres du Trésor à plus long terme – des maturités de 10 à 30 ans, surtout – par le Trésor américain. Le Trésor a récemment annoncé qu’il allait au moins doubler la dimension de certaines opérations de rachat, pour les faire passer de 2 Mds$ à 4 Mds$, en se réservant la possibilité de racheter encore plus.
Le Trésor s’est également énormément appuyé sur les maturités à court terme telles que les bons du Trésor à un, trois et six mois dans la structure globale de son financement. Les bons du Trésor à maturité courte versent généralement des intérêts moins élevés que les titres aux maturités plus longues. Le fait de s’appuyer davantage sur des maturités plus courtes peut faire baisser les frais d’intérêt des États-Unis – du moins à court terme.
Les bons du Trésor sont également très appréciés par les « dealers » [NDLR : intermédiaire de marché spécialisé dans les titres du Trésor américain] et les hedge funds, car ils sont extrêmement liquides et énormément utilisés comme collatéral dans les transactions financières.
Soutenir la liquidité sur les maturités longues tout en maintenant une offre importante de titres du Trésor à court terme représente une stratégie cohérente.
Alors pourquoi cela déclenche-t-il toute cette hystérie, dans les médias ?
Cela m’échappe.
Les trois « 3 » de Bessent
Le volet à plus long terme du plan Bessent est parfois surnommé les « Trois Flèches » [NDLR : référence aux Trois Flèches des « Abenomics » de Shinzo Abe, au Japon].
La première flèche (ou objectif) consiste à maintenir les déficits annuels à 3 % maximum du PIB. La seconde flèche consiste à obtenir une croissance minimum de 3 % du PIB. La troisième flèche consiste à augmenter la production d’énergie américaine de l’équivalent de 3 millions de barils de pétrole par jour.
D’où les trois « 3 » : 3 % de déficit, 3 % de croissance réelle du PIB et l’équivalent de 3 millions de barils de pétrole supplémentaires par jour.
Comme la production de pétrole n’a pas d’impact direct sur la politique budgétaire, on peut laisser ce point de côté dans notre analyse.
En revanche, les objectifs de déficit et de croissance du PIB sont essentiels.
L’indicateur qui compte réellement, s’agissant de savoir si les investisseurs font confiance aux titres du Trésor américain, c’est le ratio dette/PIB des États-Unis.
Il est idiot de stresser à propos des 40 000 Mds$ de dette fédérale si vous replacez ce chiffre dans le contexte du PIB disponible pour financer la dette et refinancer celle qui arrive à échéance.
En ce moment, la dette fédérale nette américaine représente environ 123 % du PIB. C’est ce que l’on obtient approximativement en divisant la dette de 40 000 Mds$ par le PIB nominal annualisé de 32 500 Mds$. Ce ratio est proche du niveau le plus élevé de l’histoire des États-Unis.
Un ratio dette/PIB élevé peut être un frein à la croissance et laisser moins de marge de manœuvre aux gouvernements pour réagir à une crise.
Un ratio de 60 % est bien plus confortable, et un ratio de 30 % l’est encore plus.
Historiquement, le précédent plus haut atteint après-guerre remonte à la fin de la Seconde Guerre mondiale.
Le déficit annuel ne va pas retomber à zéro. C’est une illusion. Le niveau de la dette fédérale américaine ne va pas baisser de sitôt, lui non plus. C’est également une illusion.
Mais ce n’est pas grave.
Ce qui importe, c’est la question de savoir si le ratio dette/PIB va baisser. Et, pour y parvenir, il faut que l’économie progresse plus vite que la dette. Si c’est le cas, le ratio baisse alors même que la dette augmente.
C’est le plan de Bessent. C’est ce qu’il voulait dire quand il a déclaré que les États-Unis pouvaient « sortir du problème de la dette par la croissance ».
En théorie, il avait raison.
Par exemple, disons que les déficits annuels s’élèveraient à 2 000 Mds$ de sorte que, dans un an, la dette fédérale atteindrait 42 000 Mds$. Cela représenterait une augmentation de 5 % de la dette fédérale.
Mais si le PIB progressait de 32 500 Mds$ à 34 500 Mds$, alors cela représenterait une augmentation de 6,2 %. Dans ce cas, le ratio dette/PIB chuterait d’environ 123 % à 121,7 %. Il resterait élevé mais inférieur à celui de l’année antérieure.
C’est tout ce que les soi-disant « justiciers du marché obligataire » (« bond vigilantes ») ont besoin de constater. Du moment que le ratio dette/PIB baisse, les investisseurs obligataires ont raison de faire encore confiance aux titres du Trésor américain et au dollar américain.
Les États-Unis l’ont déjà fait.
Le ratio dette/PIB brut avait atteint environ 119 % en 1946, mais il a baissé à environ 31 % dès 1980. Il a fallu plus de trente ans, et cela s’est produit alors que les deux partis ont recouru à une combinaison de politiques budgétaires et monétaires, dans un contexte de forte croissance nominale et d’inflation.
Au cours de cette période, la dette publique a considérablement augmenté. Mais le PIB a augmenté de plus de 1 000 %.
C’est la clé. Si le PIB progresse plus vite que la dette, le ratio diminue et la situation budgétaire des États-Unis s’améliore.
Un secret bien gardé
Voilà donc pour le plan, mais il y a un secret que Bessent n’a pas abordé.
Quand le gouvernement calcule les ratios dette/PIB, il se sert du PIB nominal et non du chiffre corrigé de l’inflation.
Dans l’exemple ci-dessus, le PIB a progressé d’environ 6,2 % et la dette publique de 5 %. Cela fait baisser le ratio, mais cela ne révèle pas la part de croissance réelle du PIB, ni le niveau d’inflation.
Une croissance nominale de 6,2 % pourrait représenter une croissance réelle de 4,2 % plus 2 % d’inflation, ce qui serait assez sain. Mais il pourrait s’agir d’une croissance réelle de 2,2 % plus 4 % d’inflation. Or, avec un taux d’inflation annuel de 4 %, le pouvoir d’achat du dollar est réduit de moitié, environ, au bout de 18 ans, puis encore de moitié au cours des 18 années suivantes.
Ce type d’inflation peut détruire votre patrimoine et votre revenu, si vous n’y êtes pas préparé.
Quel est le taux d’inflation pris en compte dans le plan de Bessent ? Le secrétaire au Trésor ne l’a pas révélé. Les investisseurs devraient imaginer le pire.
Les États-Unis ont du mal à enregistrer une croissance annuelle réelle de plus de 2 %, environ, en moyenne, depuis la crise financière mondiale.
S’il faut une croissance nominale d’environ 6 % pour surpasser l’augmentation de la dette, et si les États-Unis produisent une croissance réelle de 2 % par an, alors la différence doit venir de l’inflation. Cela pourrait signifier une inflation de 4 %.
Il ne s’agit pas d’une préférence politique, mais juste d’un calcul élémentaire.
Quand j’ai expliqué que les États-Unis avaient fait baisser de façon spectaculaire leur ratio dette/PIB, entre la fin de la Seconde Guerre mondiale et 1980, j’ai omis – volontairement – de préciser que les prix à la consommation avaient augmenté d’environ 50 % entre 1977 et 1981.
C’est l’une des façons dont le gouvernement américain a géré le problème de la dette.
J’ai vécu tout au long de cette période. C’était amusant, si vous déteniez de l’or ou de l’immobilier, si vous recouriez à l’effet de levier et si vous occupiez un emploi où l’on vous augmentait tous les mois. Mais pas si vous dépendiez de sources de revenus relativement fixes provenant de rentes, de certains contrats d’assurance, de pensions de retraite ou de la Sécurité sociale.
Et vous, de quel côté êtes-vous ?