En voulant empêcher le choc pétrolier de contaminer durablement les prix, la Banque centrale européenne a choisi de resserrer sa politique monétaire. Quelques semaines plus tard, l’inflation ralentit déjà, le pétrole reflue et l’activité européenne reste fragile. Une fois encore, les banques centrales risquent de livrer la bataille d’hier.
Les banques centrales ont un problème bien connu : elles conduisent en regardant dans le rétroviseur.
Elles prennent leurs décisions à partir de statistiques qui décrivent le mois précédent, parfois même le trimestre précédent. Puis leurs hausses de taux mettent de longs mois à produire leurs effets sur le crédit, l’investissement et la consommation. Il n’est donc pas rare qu’elles durcissent leur politique au moment précis où l’économie commence déjà à ralentir.
C’est peut-être ce qui vient de se produire en Europe.
Le 11 juin, la Banque centrale européenne a relevé son taux de dépôt de 25 points de base, à 2,25 %. Elle voulait éviter que le choc énergétique provoqué par la guerre au Moyen-Orient ne se transforme en inflation durable. La décision pouvait se défendre : en mai, l’inflation de la zone euro avait atteint 3,2 %, nettement au-dessus de l’objectif de 2 %.
Mais les chiffres publiés depuis racontent une autre histoire.
En juin, l’inflation de la zone euro est retombée à 2,8 %. L’inflation sous-jacente, qui exclut les prix les plus volatils, a reculé à 2,4 %. En France, la hausse des prix a ralenti à 2 %, contre 2,8 % en mai. En Allemagne, elle est revenue à 2,4 %. Seule l’Espagne reste franchement au-dessus du lot, avec une inflation stabilisée à 3,6 %.
Le plus important n’est pas seulement la baisse de l’indice général. Les tensions sur les coûts se détendent également dans les services européens. Autrement dit, le choc énergétique ne semble pas, pour l’instant, se diffuser massivement aux salaires et à l’ensemble des prix. En juin, les pressions sur les coûts dans les services de la zone euro ont même enregistré l’une de leurs plus fortes détentes depuis le début des relevés.
Si le pétrole continue de refluer, la hausse de taux de juin apparaîtra peut-être comme une assurance coûteuse souscrite après l’incendie.
Une économie européenne déjà sous pression
Ce risque d’erreur monétaire serait moins préoccupant si l’économie européenne avançait à vive allure. Ce n’est pas le cas.
En juin, l’activité des services est restée en contraction dans la zone euro. En France, la situation est plus mauvaise encore : l’indice PMI des services demeure nettement sous le seuil de 50 qui sépare croissance et recul de l’activité. L’Allemagne reste elle aussi fragile. L’Espagne fait exception, portée par une demande intérieure plus dynamique.
La BCE se retrouve donc face à un dilemme classique. Elle veut défendre sa crédibilité contre l’inflation, mais elle risque d’aggraver le ralentissement économique. Or, les taux européens étaient déjà élevés pour des États très endettés, des entreprises qui investissent peu et des ménages dont le pouvoir d’achat a été malmené.
La France illustre parfaitement cette impasse. Dans le meilleur des cas, sa croissance devrait rester voisine de 0,7 % cette année, tandis que son déficit public tourne encore autour de 5 % du PIB. Dans ces conditions, chaque hausse des coûts de financement réduit un peu plus la marge de manœuvre budgétaire.
Les États européens ne peuvent pas durablement emprunter cher, croître faiblement et conserver des déficits massifs. L’équation ne tient pas.
Les États-Unis commencent eux aussi à ralentir
De l’autre côté de l’Atlantique, le marché du travail vient d’envoyer un signal similaire.
L’économie américaine n’a créé que 57 000 emplois en juin, environ deux fois moins qu’attendu. Les chiffres d’avril et de mai ont en outre été révisés à la baisse. Le taux de chômage est certes retombé à 4,2 %, mais pour une mauvaise raison : près de 700 000 personnes ont quitté la population active.
Ce rapport ne décrit pas encore une récession. Il montre toutefois que l’économie américaine n’est plus en situation de surchauffe. Les investisseurs l’ont immédiatement compris : après sa publication, la probabilité d’une hausse des taux de la Réserve fédérale dès juillet est retombée sous les 20 %.
Pour autant, les conditions financières restent restrictives. Le rendement du bon du Trésor américain à dix ans évolue encore autour de 4,45 %. À ce niveau, le financement de l’immobilier, des entreprises et surtout de la dette fédérale demeure lourd.
C’est ici que la politique rejoint l’économie.
À l’approche des élections de mi-mandat, le coût de la vie redevient un sujet central aux États-Unis. Donald Trump le sait. Les Américains peuvent tolérer beaucoup de choses de leur président ; ils tolèrent beaucoup moins une hausse durable du prix de l’essence, de l’électricité, du logement ou du crédit.
La récente défaite de la Maison-Blanche devant la Cour suprême sur le droit du sol renforce encore l’importance des élections au Congrès. Dans une décision rendue par six voix contre trois, la Cour a rejeté la tentative de Donald Trump de restreindre la citoyenneté accordée aux enfants nés sur le territoire américain. Pour transformer certaines promesses en lois, le président aura besoin de majorités parlementaires plus solides.
Il a donc tout intérêt à obtenir une baisse visible de l’inflation avant les élections. La pression politique en faveur de prix plus bas — et, à terme, de taux moins élevés — ne fera que monter.
Le début d’une rotation boursière ?
Les marchés commencent déjà à s’adapter.
Depuis le début de l’année, la hausse des indices américains a été largement tirée par les semi-conducteurs et les infrastructures liées à l’intelligence artificielle. Après une progression proche de 80 % depuis janvier, l’indice SOX des fabricants de puces a toutefois chuté de 5,4 % lors de la séance du 2 juillet. Dans le même temps, le Dow Jones atteignait un nouveau record.
Ce contraste est révélateur. Les investisseurs ne quittent pas nécessairement la Bourse ; ils commencent à déplacer leur argent.
Il faut être précis : l’intelligence artificielle ne va pas disparaître. Les centres de données continueront d’acheter des processeurs, de la mémoire, des équipements réseau et de l’électricité. Mais une industrie peut connaître une croissance spectaculaire tout en offrant de mauvais rendements boursiers lorsque les valorisations ont anticipé trop de bonnes nouvelles.
Les puces destinées à l’IA se vendront encore demain. Peut-être simplement à des prix moins élevés, avec davantage de concurrence et des marges moins extravagantes.
À l’inverse, certaines entreprises de logiciels, de services informatiques ou de paiements ont été délaissées pendant que tout le capital se précipitait vers les mêmes gagnants. C’est souvent là que naissent les meilleures occasions : non pas dans ce que tout le monde adore déjà, mais dans les sociétés solides que le marché a cessé de regarder.
Le message étrange de l’or
Le comportement de l’or est peut-être le signal le plus intéressant.
En théorie, la baisse du pétrole et l’apaisement des anticipations d’inflation devraient pénaliser le métal jaune. Pourtant, après la publication des chiffres de l’emploi américain, l’or a gagné plus de 2 %, dépassant 4 100 dollars l’once. L’argent a lui aussi progressé, au-delà de 60 dollars.
Le marché ne semble donc pas acheter uniquement une protection contre l’inflation immédiate. Il achète aussi une assurance contre la trajectoire future des monnaies et des dettes publiques.
Car le problème de fond n’a pas changé. Les États occidentaux sont trop endettés pour supporter durablement des taux réels élevés. Ils peuvent réduire leurs dépenses, augmenter fortement les impôts ou retrouver une croissance exceptionnelle. Aucun de ces scénarios ne paraît politiquement simple.
Il reste alors une solution plus discrète : maintenir les taux sous le niveau de l’inflation pendant longtemps, relancer les achats d’obligations lorsque les tensions deviennent trop fortes et laisser le temps éroder la valeur réelle des dettes.
On appellera cela assouplissement quantitatif, soutien à la liquidité ou stabilisation des marchés. Le nom importe peu. Le résultat sera le même : davantage de monnaie pour empêcher le système de se gripper.
Revenir vers ce que le marché délaisse
Dans ce contexte, courir après les valeurs qui viennent de doubler paraît moins intéressant que revenir vers les actifs oubliés.
Je privilégie les entreprises rentables, peu endettées, capables de générer du cash et dont la valorisation ne suppose pas dix années de perfection. Je conserverais également une exposition à l’or, non comme un pari de court terme sur l’inflation, mais comme une assurance contre l’incapacité des États à assainir leurs comptes.
Les banques centrales peuvent encore maintenir des taux élevés quelques mois. Elles peuvent même les relever une dernière fois. Mais plus elles prolongeront ce régime, plus elles fragiliseront les finances publiques et l’économie réelle.
Le prochain grand mouvement monétaire ne sera probablement pas dicté par une victoire définitive contre l’inflation. Il viendra du moment où les États ne pourront tout simplement plus payer le prix de l’argent cher.