▪ Les marges bénéficiaires des entreprises du S&P 500 sont proches de leur record historique de 2006/2007 ; toutefois, les marchés prévoient qu’elles vont continuer à augmenter. Or qu’était-il arrivé en 2008 ? Un gros krach, avec les subprime dans le rôle de l’étincelle qui met le feu aux poudres.
Tous les ingrédients sont réunis pour que l’histoire se répète, d’autant plus qu’on ne manque pas de déclencheurs potentiels…
▪ Les performances passées ne garantissent pas les performances futures…
Cet avertissement a beau être présent sur tous les descriptifs de produits financiers, les marchés ne le voient plus depuis belle lurette. Ce qui explique que la courbe du S&P 500 reflète une progression quasi ininterrompue depuis les années 1950. C’est qu’à Wall Street, le mantra des traders est plutôt : « ce qui est monté va continuer à monter ». A répéter quinze fois par heure, de préférence les yeux fermés. Car lorsque l’on ouvre les yeux, on s’aperçoit que les marges bénéficiaires des grandes entreprises ont atteint des sommets stratosphériques : au cours des quarante dernières années, elles n’ont dépassé leur niveau actuel qu’en 2006/2007.
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Avez-vous ces cinq valeurs en portefeuille ?
Elles pourraient être la clé des profits en 2011 : simplement, facilement et en toute simplicité. Mettez-les au fond de votre portefeuille, oubliez-les… et rendez-vous en fin d’année pour voir où en sont vos profits !
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A cette époque, de tels profits n’étaient possibles que grâce aux marges record enregistrées par les banques qui considéraient que des actifs sans valeur avaient une notation AAA. C’est vous dire si la chute — que j’avais pronostiquée avec deux années d’avance — était prévisible. Par rapport à leur moyenne historique, les marges actuelles sont supérieures d’environ 50%, comme le montre le graphique ci-dessous.
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La réaction la plus primaire à ce genre d’information est du genre « magnifique, pourvu que ça dure et tant que ça dure, j’en profite ! » Pas exactement sophistiquée, cette analyse est pourtant dominante sur les marchés. Sauf que la croissance des marges est en train de toucher à sa fin.
▪ La corrélation est négative entre les marges bénéficiaires et la performance boursière à venir…
Normalement, l’augmentation du chiffre d’affaires est positivement corrélée avec la hausse de la marge bénéficiaire. Les coûts d’une société étant souvent fixés sur de longues périodes (en particulier les salaires et les contrats avec les fournisseurs), toute hausse ponctuelle du chiffre d’affaires vient alimenter les bénéfices. Sauf qu’actuellement, les chiffres d’affaires progressent moins vite tandis que les marges continuent à croître.
Pourquoi ? Car les entreprises ont serré les coûts durant la récession. Elles ont mis du personnel à la porte et limé tout ce qui pouvait l’être. Cette cure d’amincissement a porté ses fruits, et le redémarrage de l’économie a propulsé les marges vers le haut.
Dans cette situation, la stratégie « normale » d’une entreprise consisterait à investir, pour profiter de la croissance à venir. Mais les patrons n’investissent pas en ce moment, ils continuent à surveiller les coûts. Ils embauchent peu et n’augmentent pas les salaires. C’est la preuve qu’ils ne croient pas que la reprise est durable ; et ils ont raison, selon toute évidence.
Le ralentissement de la progression des ventes provoquera un tassement des marges, la relation est quasiment mécanique ; cela explique la forte corrélation négative entre les marges bénéficiaires et la croissance des bénéfices. Plus les marges progressent et plus le potentiel de croissance diminue.
Tout se passerait bien si l’ensemble des investisseurs avait compris ce principe de base. A l’heure actuelle, ils se prépareraient à un ralentissement de la croissance et commenceraient à renforcer leurs positions défensives. Ce n’est bien sûr pas ce qu’ils font, ils agissent même de la manière inverse ; cela nous prépare donc un beau krach.
En vérité, ils persistent à prévoir des marges encore plus élevées. Pour les sociétés du S&P 500, le consensus des analystes s’attend à une hausse de 14,2% des chiffres d’affaires en 2011. Un niveau atteint seulement 1% du temps depuis 1983 ! Donc soit l’année 2011 sera historique, pratiquement du jamais vu, soit les marchés vont au-devant d’une sacrée déconfiture. Vous l’aurez compris : personnellement, je penche pour la deuxième option.
L’histoire montre que la corrélation est forte, mais négative entre les marges bénéficiaires et la performance boursière à venir. Au cours des cinq dernières années (depuis 2006 et ses niveaux de marge record, donc), la performance en Bourse a été inférieure à 3% par an, avec une forte volatilité et une nette propension à chuter abruptement.
▪ Vous voulez une autre mauvaise nouvelle ?
La plupart des secteurs semblent surévalués. Impossible donc de parler d’engouement limité à un secteur. Nous sommes donc dans une situation marquée par des marges bénéficiaires record et des niveaux de valorisation tout aussi record. Autant dire que les marchés réagiront fortement si leurs prévisions trop optimistes ne se vérifient pas dans la réalité.
Des résultats décevants de quelques leaders pourraient suffire à déclencher un début de panique ; moins spectaculaire, un recul des marges aura le même effet, mais probablement de manière moins violente. Autant s’y préparer, car c’est ce qui nous attend. Réjouissez-vous.
[NDLR : Et si vous engrangiez + 1 000% en dépit des difficultés des marchés ? C’est en tout cas l’opportunité que Marc vous présente aujourd’hui : découvrez-la sans attendre !]
Première parution dans le Billet du Trader du 02/06/2011.