▪ Un nouvel acte a commencé. Les agences de notation remettent en question la valeur de la devise de réserve mondiale ; les banquiers centraux vendent la devise papier pour acheter de l’or.
Je proposais précédemment une manière différente d’envisager le monde financier : comme un drame épique commencé en 1971, qui entame à présent son quatrième et avant-dernier acte. Selon le poète romain Horace, une pièce devrait avoir cinq actes — ni plus, ni moins. Aujourd’hui, je vais donc affiner mon analyse de manière à ce qu’elle corresponde au modèle classique.
Bien entendu, mes prédictions ne sont pas nécessairement meilleures que celles d’un autre, d’autant qu’elles concernent l’avenir. Mais regarder les choses sous cet angle nous donne au moins une meilleure perspective ; cela nous aide à apprécier l’ampleur et la durée du spectacle qui se déroule, et peut donner naissance à quelques suppositions sur ce qui va se passer ensuite.
Si, comme je le pense, nous ne sommes qu’au début du quatrième acte, nous allons sans doute devoir rester assis à nos places pendant encore un temps. Il ne fait aucun doute que nous assisterons à plusieurs complications et retournements excitants avant d’atteindre le dénouement.
Si notre drame est une tragédie, ses héros imparfaits sont les décideurs américains — de Richard Nixon à Ben Bernanke — qui ont entrepris de gérer le système monétaire mondial « en inventant à mesure qu’on avance ». L’or est la devise des dieux. Il n’a pas été créé par les humains, et les humains ne peuvent le reproduire. Mais l’or est très utile. Pendant des siècles, on l’a utilisé pour ancrer le système monétaire tout entier. Résultat, le dollar ou la livre sterling valaient à peu près autant à la fin du XIXe qu’au début. Et une once d’or achète à peu près autant — en termes de biens et de services — au XXIe siècle qu’au premier.
L’erreur est humaine. Mais l’or était le cadeau des dieux aux banquiers centraux. Il les protégeait des erreurs. L’éliminer du système ressortait de l’hybris, le défaut fatal qu’on retrouve dans la plupart des tragédies grecques. (NB : ces histoires se terminent rarement bien.)
Je ne veux pas répéter toute la pièce en détail. Ce qui suit est donc un résumé commenté. L’Acte I a vu l’administration Nixon répudier l’or le 15 août 1971. Puis nos héros se sont trouvés confrontés à leur première épreuve. L’inflation des prix à la consommation a grimpé à 13% au premier trimestre 1979. Le dollar a atteint un plancher record la même année. L’or a atteint un sommet historique l’année suivante.
L’Acte II a commencé quand Paul Volcker est entré en scène en juillet 1979. En vrai héros, il a resserré le prêt, poussé le taux directeur de la Fed à 21,5% (en juin 1981) et restauré l’intégrité du dollar. Le décor était planté pour un boom qui a duré près de 20 ans.
Il est important de comprendre que quasiment tous les investisseurs, économistes et politiciens américains actuels ont été formés durant cette période. Leur expérience leur démontre que les autorités peuvent triompher de l’adversité — et vont le faire. Ils ont observé le Japon. Ils savent que la déflation peut être intraitable. Mais en ce qui concerne l’inflation, ils pensent que les autorités peuvent toujours « faire un Volcker » et la ramener à la niche. Nombre d’entre eux pensent à présent que nous sommes dans une situation similaire à celle de 1979 — l’or et le dollar étant sur le point de connaître des renversements majeurs.
L’Acte III a commencé le 14 janvier 2000, quand le Dow a atteint un sommet de 11 722 points, avant de commencer à chuter. Les dix années qui suivirent semblèrent marquer une baisse majeure pour le Nasdaq, mais non un tournant essentiel pour les marchés de capitaux américains ou l’économie américaine. Nous voyons désormais que c’était bien le cas, le début de quelque chose de plus grand et plus important.
Cela a été déguisé et déformé par la politique gouvernementale — mais durant les dix années qui suivirent, l’économie américaine stagna. Que l’on mesure en termes d’emploi, de production du secteur privé ou d’évolution boursière, les Etats-Unis n’ont pas enregistré de réelles avancées. Malgré tout le bruit et la fureur d’une décennie tumultueuse, le progrès réel avait cessé.
Seul le gouvernement a réellement prospéré. La nature de l’économie américaine a changé : d’une activité réelle, produisant de la richesse et rapportant un salaire, à du brassage d’argent au moyen de la spéculation et des programmes d’aide sociale (je note au passage que même si la Fed maintenait constante la base monétaire, nous pourrions attendre une hausse de l’inflation simplement parce que moins de gens travaillent à la production de biens et de services réels — du moins aux Etats-Unis).
Il est également important de noter que les chiffres ne content qu’une partie de l’histoire. Les revenus réels sont passés des classes moyennes aux riches — c’était à couper le souffle. Les riches n’ont jamais si bien vécu alors que, comme le dit le gestionnaire de fonds Michael Steinhardt, « pour l’individu moyen aux Etats-Unis, la situation est terrible ».
Le Wall Street Journal rapportait le 19 avril dernier que « les entreprises américaines ont réduit leur main-d’oeuvre nationale de 2,9 millions durant les années 2000, tout en augmentant l’emploi à l’étranger de 2,4 millions. Cela a baissé les coûts et augmenté les profits pour les classes aisées. Mais cela a réduit les emplois et les revenus pour les classes moyennes et élargi le fossé entre les riches et tous les autres. A la fin de la décennie, aux Etats-Unis, les 1% les plus aisés empochaient près de 25% du revenu national et contrôlaient 40% de la richesse du pays.
Même si je préfère être parmi les quelques riches que parmi les nombreux pauvres, je ne peux pas dire que ce soit très confortable ; il y a quelque chose de malsain et de dangereux dans une économie qui répartit ses revenus de manière si inégale.
L’Acte III a pris fin avec la crise financière de 2007-2009… et la réaction des autorités. C’est à ce moment-là que l’illusion d’une croissance saine a disparu. Nos héros étaient confrontés à un nouveau défi. Ce n’était pas la même situation que celle qui les attendait une génération auparavant. C’était l’épreuve de la déflation, non de l’inflation.
Ils ont relevé le défi en inondant les banques de quantités gigantesques de liquidités à taux bas, en échange de créances pourries. Ils ont aussi bidouillé les règles comptables pour couvrir les dettes en souffrance dans les bilans des banques. Cela a eu pour effet d’éviter, ou au moins de retarder, une remise en question totale de la dette du secteur privé, détenue en grande partie par les banques. Mais cela a mené à un nouveau problème dans le secteur public. En effet, pour lutter contre une correction déflationniste, les autorités ont injecté des milliers de milliards de dollars de dette souveraine.
Durant la semaine précédent Pâques 2011, l’agence Standard & Poor’s a décoché une flèche. Je pense que c’est là le véritable début de l’Acte IV. A présent, le combat a changé. Les autorités n’interviennent plus pour empêcher une catastrophe généralisée. Ce sont des interventions de routine servant uniquement à empêcher que les initiatives passées leur sautent à la figure.
L’agence de notation a annoncé qu’elle s’inquiétait du fait que les décideurs américains ne pourraient peut-être pas contrôler leurs dépenses et que, s’ils continuaient sur leur voie actuelle, la dette gouvernementale américaine pourrait perdre sa notation AAA. Standard & Poor’s ne réalisait peut-être pas entièrement ce qu’elle faisait (elle a également publié des commentaires peu clairs). Mais elle avait remis en question l’illusion au coeur de toute cette tragédie : l’activisme des banques centrales permet de gérer une devise purement fiduciaire tout au long d’un cycle du crédit.
Les devises adossées à l’or offrent peu de marge de manoeuvre à leurs gestionnaires. Ces derniers doivent protéger leur or, puisque c’est ce qui donne de la valeur à leur monnaie papier. Ils ne peuvent donc imprimer trop de devises… sinon ils subissent des taux d’inflation si élevés que les détenteurs de devises préfèrent échanger leurs billets contre de l’or.
Un système fiduciaire, en revanche, est une invitation aux bêtises — surtout lorsqu’on est à la tête de la devise de réserve mondiale. On crée de l’argent. On l’utilise pour acheter des choses à l’étranger. Plutôt que de vous renvoyer l’argent — en achetant votre production en plus de vos actifs — les étrangers le gardent dans leurs coffres comme « réserves ».
Depuis 1971, par rapport à ce qu’ils ont vendu, les Etats-Unis ont dépensé plus de 7 000 milliards de dollars supplémentaires en biens et services fabriqués à l’étranger. Une bonne partie de cet argent s’est frayé un chemin vers les coffres des banques centrales… où il demeure depuis. Sur la même période, le gouvernement américain a accumulé 13 900 milliards de dollars de déficits.
Durant toute la période des Actes II et IIII — du début du boom Volcker jusqu’aux bulles et krachs des dix dernières années — les rendements des bons du Trésor US ont chuté. Il est donc devenu plus simple et moins cher d’émettre de la nouvelle dette, et plus compliqué de faire défaut sur d’anciennes dettes. On pouvait toujours refinancer à un taux plus bas. La dette n’était pas un problème : on était en période d’expansion du crédit. De nombreuses personnes en sont venues à croire que ce ne serait jamais un problème.
Mais en 2007, il est devenu évident que la dette du secteur privé pouvait être explosive. Une contraction du crédit a commencé. C’est seulement en mettant en place des offres quasi permanentes pour les créances pourries du secteur financier… et en refinançant les crédits en offrant des taux de 10 points de base seulement… que les autorités ont empêché la dévaluation de la dette et les défauts de paiement.
En 2011 et au-delà, nous verrons que cela peut être un problème pour le secteur public aussi. C’est l’intrigue de l’Acte IV — quand les dilemmes majeurs sont causés par des quantités croissantes de titres émis par le gouvernement (y compris des notes ne rapportant pas d’intérêt, c’est-à-dire des liquidités). Les banques centrales du monde commencent à vendre leurs réserves de dollars. Les investisseurs individuels intelligents le font depuis dix ans.
Depuis décembre 2010, la Fed rachète de la dette gouvernementale américaine. Elle a déjà acheté pour 300 milliards de dollars environ de notes et d’obligations par le biais de l’assouplissement quantitatif. Cette opération expire en juin. Qu’arrivera-t-il ensuite ?
Alan Greenspan, Ben Bernanke et leur horde d’empêcheurs de tourner en rond fonctionnent sur un principe de base : ils croient pouvoir substituer la planification centrale à la contrainte naturelle de l’or. Ils pensaient être si intelligents qu’ils n’avaient pas besoin de lui. En levant l’ancre, les capitaines du système post-1971 voulaient manoeuvrer plus librement et mener le grand navire là où ils voulaient le voir aller. Cela était censé aider la Fed à assurer non seulement une devise stable, mais aussi le plein emploi. Dernièrement, Ben Bernanke a ajouté à cela un troisième tour de passe-passe : la lévitation boursière. Il a annoncé l’objectif du QE2 en novembre 2010 : « une hausse des prix des actions stimulera la richesse des consommateurs et aidera à augmenter la confiance »… Deux mois plus tard, il clamait son succès, affirmant sur la chaîne télévisée CNBC que « le S&P 500 a grimpé de plus de 20% ».
Le plein emploi semble avoir été oublié. Et un dollar stable est aussi malvenu qu’improbable. Mais une hausse des cours boursiers ? C’est une chose que l’équipe Bernanke a prouvé être capable de faire.
Je pense que la fin de ce drame montrera que les banquiers centraux ne peuvent accomplir qu’une seule de ces choses en toute sécurité : maintenir une devise stable. Et même cela, ils ne peuvent le faire qu’avec l’aide de l’or (ou quelque chose de similaire).
Le capitaine Volcker a effectivement géré avec succès la première grande crise de la fin des années 70/début des années 80. Mais le capitaine Greenspan a terriblement mésestimé les vents de la première décennie du XXIe siècle. Désormais, le capitaine Bernanke semble se diriger droit sur les récifs. Ce n’est pas simplement parce que Bernanke est moins qualifié que Volcker. C’est parce que la tragédie a évolué, ces 30 dernières années. L’idée pernicieuse que ces gens sont des marins si expérimentés qu’ils n’ont pas besoin d’ancre a mené à trois décennies d’erreurs accumulées. A présent, le système financier est si loin de sa route que Volcker lui-même a déclaré qu’il ne pouvait le ramener sain et sauf au port.
Non seulement il y a bien plus de dette dans le système, mais ce système dépend de la dette pour continuer à fonctionner. Il ne peut avancer sans multiplier ses propres erreurs, en d’autres termes. On peut facilement voir comment cela fonctionne. Près de quatre cinquièmes de toute la croissance des revenus enregistrée par les Américains ces dix dernières années provenaient du gouvernement. Et on trouve près de 43 millions de personnes recevant des bons alimentaires, tandis que des millions d’autres dépendent de la Sécurité sociale, du programme Medicare et autres allocations chômage. Ce ne sont là que les soutiens visibles et directs. Il y a aussi toutes les dépenses gouvernementales sur d’autres projets qui vont des infrastructures à l’armée.
Aujourd’hui, les recettes fiscales fédérales financent à peine la moitié de ces dépenses. Le reste est emprunté — soit aux contribuables, soit aux étrangers, soit à la Fed (qui a le pouvoir de créer du nouvel argent spécifiquement pour acheter des titres du Trésor US).
Il faut également préciser que le secteur privé s’est également accoutumé non seulement à vendre des biens et des services à des gens dont les revenus proviennent du gouvernement, mais également à emprunter de l’argent à la Fed à un taux proche de zéro. Quel monde étrange : on peut y utiliser gratuitement l’argent des autres ! Lorsqu’on loue une voiture ou une chambre d’hôtel, on s’attend à la payer. Mais si vous faites partie de l’élite financière, vous pouvez utiliser l’argent de la Fed pour seulement un dixième de pour-cent d’intérêt.
Les économistes appellent les frais liés aux intérêts le « taux de rendement minimal ». Pour valoir la peine, un investissement — une nouvelle usine, des machines, une formation — doit assurer ce taux. Il doit produire un rendement plus élevé que le coût de l’argent. Mais n’importe qui peut dépasser un taux de 10 points de base. Pourtant, combien d’usines se construisent ? Combien d’entreprises embauchent ? Combien de projets valent la peine d’être mis en route ? Seuls ceux qui se vendent aux étrangers, apparemment : ces derniers tirent parti du dollar bas pour acheter des biens made in Etats-Unis.
Les chiffres du PIB US montraient que la « croissance » du premier trimestre 2011 se montait à 1,8% annualisés. Si l’on tient correctement compte de l’inflation et de la croissance démographique, cela représente un taux de croissance réel per capita d’environ MOINS 6% par an. La « relance » ne relance plus ; elle est s’est muée en financement de routine. Pris ensemble, les déficits et l’assouplissement quantitatif (qui se chevauchent) ajoutent environ 60 milliards de dollars par semaine à l’économie. Même à ce rythme (sans parler des prêts à 0%), l’économie américaine recule.
Pourtant, les prix à la consommation grimpent… mettant encore plus à mal les classes moyennes et inférieures. Plus la Fed étend son bilan, plus les coûts des ménages grimpent et plus l’économie a de mal à avancer.
La tension dramatique est là. Comment Bernanke et al. peuvent-ils gérer cela ?
Les journaux parlent beaucoup, récemment, de ce qui se passera lorsque le QE2 prendra fin en juin. La fin est-elle déjà dans les cours ? Ou pas ? Je n’en sais rien. Elle devrait déjà l’être, parce qu’on en parle beaucoup. D’un autre côté, la plupart des investisseurs n’ont probablement pas conscience de ce qu’ils doivent au QE1… et sont donc aveugles au danger qu’il y a à y mettre fin. De plus, un groupe significatif d’investisseurs pense qu’il ne se terminera pas réellement. Un sondage UBS montre que près d’une personne interrogée sur trois anticipait déjà le QE3.
Bernanke a donné les premiers indices sur le QE2 fin août 2010. Depuis, tant l’or que le S&P 500 ont grimpé d’environ 25%. Les matières premières en général ont augmenté de plus de 40%. Et le prix d’un gallon de carburant a grimpé de 65%. Tout cela est-il de la faute du QE2 ? Probablement pas. Durant de nombreuses années, la masse monétaire a augmenté plus rapidement que l’offre de biens et de services. Néanmoins, l’assouplissement quantitatif aide à fixer l’attention des gens sur le phénomène.
Le QE2 n’est pas sorti de nulle part. Il est né de l’échec du QE1. Lorsque ce programme a pris fin, les actions ont perdu 16% entre avril et juillet. Un mois plus tard, lors de la grand-messe annuelle de la Fed à Jackson Hole, dans le Wyoming, Bernanke a annoncé une nouvelle vague d’achats d’obligations US à hauteur de 100 milliards de dollars.
A présent, le Dollar Index est à quelques pennies de son plancher historique. Et l’or est à un sommet record — comme en 1979. C’est le moment idéal pour qu’apparaisse sur scène un personnage à la Volcker, portant un chapeau blanc. Mais n’y comptez pas. Nous ne sommes pas en 1979.
En 1979, les obligations baissaient depuis près de 30 ans. Les actions reculaient depuis plus d’une décennie. L’inflation était à 13%. Et le chômage était toujours sous les 6%.
Aujourd’hui, les actions et les obligations grimpent depuis 30 ans (bien que les actions stagnent, en termes réels, depuis dix ans). L’inflation est officiellement sous les 3%. Et le chômage est — officiellement, à nouveau — proche des 9%. Il n’est pas question de resserrer les prêts… d’augmenter les taux… ou de restaurer l’intégrité des finances publiques, à la mode Volcker. La bande à Bernanke est engagée dans la lutte contre la déflation.
La Fed ne peut lutter contre l’inflation tant que cette dernière ne présente pas un danger clair et net. Leurs chiffres montrent que ce n’est pas le cas. L’augmentation des prix de l’énergie et de la nourriture est écartée comme étant « trop volatile » pour qu’on s’en inquiète. Les hausses réelles des coûts des consommateurs sont généralement ignorées.
Le QE1, le QE2, le TARP, le TALF — tout ces programmes ont échoué à créer une véritable relance de l’économie. Cela rend les prix à la consommation vulnérables à une baisse causée par la Grande Correction. Lorsque le QE2 prendra fin, il est très probable que les prix recommenceront à chuter. Les matières premières semblent déjà baisser. Je ne serais pas surpris que les actions prennent bientôt le chemin de la baisse — en anticipation de la fin du QE2.
Bien entendu, cela prouvera à la Fed qu’elle avait raison de s’inquiéter de la déflation et non de l’inflation… et qu’elle devrait se remettre à la tâche, avec encore plus d’assouplissement quantitatif. Le décor sera alors planté pour le dernier acte.
Mais n’allons pas trop vite. Je pense que nous avons encore des mois… voire des années… avant la fin de l’acte actuel. Jusqu’à présent, chaque acte a duré longtemps. Les Actes I et III ont chacun duré dix ans. L’Acte II a duré 20 ans. Si ce schéma se poursuit, la fin n’arrivera pas avant 2030 ! (Nous avons du mal à croire que cela prendra si longtemps… le QE2 expire en juin ; je m’attends à plus d’assouplissement quantitatif, ou quelque chose du même genre, avant septembre).
L’acte actuel se terminera probablement sur une nouvelle crise. Elle pourrait être déclenchée par un choc quelconque — une aggravation des conflits au Proche et Moyen-Orient, par exemple… ou peut-être une explosion sociale en Chine. Elle pourrait aussi être menée par une baisse massive sur les marchés actions et/ou matières premières. Ces choses pourraient se produire à tout moment.
L’équipe Bernanke agirait alors comme les Japonais ont réagi face à leur récente crise — avec un flot de nouvel argent et de crédit. L’Acte V commencera. Le dollar chutera sous son plus bas historique de 1979 — et continuera à sombrer. L’inflation recommencera à augmenter, à un taux plus rapide cette fois. Les actions grimperont, les investisseurs cherchant à se protéger de l’inflation. L’immobilier se stabilisera… puis grimpera lui aussi. Ce sera le « boom d’effondrement » décrit par Ludwig von Mises.
Meilleures salutations,
Bill Bonner
La Chronique Agora