Je me suis déjà fait l’écho (ici et là) des dégâts commis par l’Etat-actionnaire lorsqu’il est présent au capital d’entreprises – qu’il soit majoritaire ou non.
Le conflit d’intérêt permanent entre la volonté de faire fructifier les deniers publics et la tentation d’utiliser les entreprises comme vecteur de la politique du gouvernement en place expliquent les piteuses performances de l’actionnariat étatique.
Nous l’avons vu : le retour sur fonds propres des entreprises administrées par l’Etat est systématiquement inférieur à celui du SBF120.
Je dois vous avouer être, à titre personnel, un peu attristé par la trajectoire de nos fleurons nationaux. Avec une gouvernance incohérente, ces entreprises se battent sur les marchés mondiaux avec une main dans le dos.
Si l’on étudie le parcours de ces structures, il semblerait qu’elles soient condamnées à régresser jusqu’à risquer la faillite. Forts de ce constat, la plupart des investisseurs ont appris à éviter consciencieusement ces sociétés structurellement mal gérées.
Mettre sur liste noire de la prise de participation les entreprises où l’Etat sévit est donc le B.A.-BA de l’investissement.
Vous me voyez venir ? Derrière tout consensus se cache une exagération. Derrière les exagérations se cachent des opportunités.
Aujourd’hui, nous allons voir comment profiter des distorsions de marché offertes par la présence de l’Etat au capital des entreprises.
Profitez des décotes
Permettez-moi de rappeler une évidence : le prix des actions cotées est fixé par le rapport de force entre les flux vendeurs et les flux acheteurs. Un léger différentiel entre ces deux forces peut arracher les prix à la hausse comme à la baisse. Ce qui est vrai à court terme (lors de krachs) se vérifie aussi sur le long terme.
Or nous avons vu que les investisseurs avisés évitent comme la peste les entreprises administrées par l’Etat. Le flux d’acheteurs sur ces valeurs se retrouve réduit par rapport aux autres titres qui composent les indices boursiers. Ce simple effet psychologique conduit mécaniquement ces actions à sous-performer les grands indices. La sous-performance est renforcée, les investisseurs s’éloignent un peu plus de ces valeurs, et le cercle vicieux recommence.
Pour faire des gains en Bourse sur le long terme, il faut repérer les incohérences de marché : nous avons dans le cas présent une magnifique tendance auto-entretenue sur laquelle nous pouvons jouer.
La même mécanique qui a conduit les GAFA à des valorisations stratosphériques a poussé les titres dont l’Etat est actionnaire à des prix toujours plus bas.
Aujourd’hui, nos plus belles entreprises sont valorisées comme si la faillite était inéluctable.
Avec une méthode d’investissement par la valeur, il n’y a pas, intrinsèquement, de bonnes ou de mauvaises entreprises. La seule question est le prix qu’il faut payer pour en acquérir les titres.
Pensez à plus long terme que les hommes politiques
Oublions un instant les échéances quinquennales. Posons-nous simplement la question : EDF va-t-elle disparaître d’ici 10 ans ? Certes, ce n’est pas un secret, l’entreprise est mal gérée et doit être recapitalisée. Certes, les prix administrés de l’électricité l’empêchent de retrouver sa marge de manœuvre financière.
Malgré tout, je ne pense pas que l’Etat tuera la poule aux oeufs d’or. Fidèle à ses habitudes, l’Etat-stratège a malmené EDF pour conduire sa politique sociale. Les difficultés financières devenant insoutenables, l’Etat-actionnaire reprendra le dessus et lâchera la bride pour assurer la survie du mastodonte de l’énergie. Une faillite n’est tout simplement pas envisageable, et le retour à la rentabilité ne serait pas si compliqué hors du carcan étatique…
Le même raisonnement peut être tenu pour la plupart des sociétés sous contrôle de l’Etat. Regardez celles qui maintiennent un cash-flow positif, comparez leurs indicateurs à ceux des entreprises sur-valorisées de la cote parisienne.
La correction qui pointe son nez emportera tous les titres à la baisse, c’est un fait. Mais entre des actions valorisées 30 fois les bénéfices et celles soldées à 10 fois les bénéfices, le choix est vite fait.
N’oubliez pas que les marchés aiment se faire peur. Les faillites ne sont finalement pas si fréquentes chez les grandes entreprises.
Regardez ce qui s’est passé avec Peugeot, dont le titre a progressé de 80% depuis notre recommandation de juillet dernier. Valorisé pour une faillite imminente en 2012, le cours du constructeur automobile a été multiplié par cinq en cinq ans. Pas mal pour une société possédée à plus de 13% par l’Etat, non ?
Malgré cette flambée boursière, le groupe se paye toujours moins de 10 fois ses bénéfices. Mieux encore : il existe quantité de bonnes affaires de ce type parmi les entreprises dont l’Etat est actionnaire.
Ajoutez le paramètre étatique à votre grille de lecture
Les valeurs peu chères se font rares sur les Bourses occidentales. Je reste, personnellement, à l’écart des marchés émergents sur lesquels nous n’avons pas assez de recul. Leurs risques de change et d’ingérence politique me mettent également mal à l’aise.
En revanche, le comportement des Etats occidentaux est relativement stable depuis la révolution industrielle. Nous savons que la solvabilité n’est pas leur point fort. Paradoxalement, cette manie de dilapidation d’argent public oblige l’Etat-actionnaire à assurer la survie des entreprises sous son contrôle. Pas question de se priver d’un cash-flow bienvenu en période de disette fiscale !
Reste enfin le risque de nationalisation d’entreprises en cas de victoire de certains partis politiques. Nous savons que nos économies subissent des cycles de nationalisation/privatisation… mais ne pensez pas en être à l’abri sous prétexte que l’Etat n’est aujourd’hui pas au capital de telle ou telle entreprise ! Si une vague de nationalisation survenait, aucune structure ne serait a priori protégée.
Ce risque, bien présent, ne justifie donc pas de décote particulière sur les entreprises d’Etat.
Les risques de l’Etat-actionnaire étant clairement identifiés, vous pouvez dès maintenant passer en revue les entreprises concernées et vérifier qu’elles ne sont pas injustement bradées.
Je vous conseille de vous pencher particulièrement sur les valeurs liées à l’énergie. Aux valorisations actuelles, le marché considère que le purgatoire dans lequel se trouve les prix du pétrole et du gaz va durer indéfiniment, et que ces entreprises vont droit vers la faillite.
Ces deux hypothèses sont, à mon avis, très largement exagérées. Le pire est possible, mais n’est finalement pas si fréquent.
Profitez donc de la décote causée par la présence de l’Etat au capital pour vous constituer un portefeuille défensif. Avec un horizon de placement de 5 à 10 ans, vous pouvez faire de belles plus-values comme avec Peugeot.
[NDLR : Besoin d’un peu aide pour mettre en place cette stratégie ? Alors retrouvez les grandes valeurs françaises sélectionnées par Eric Lewin dans La lettre PEA…]