Un Himalaya de dettes souveraines face à une montagne de plus-values virtuelles : pendant que Washington cherche à financer ses déficits, les géants de l’IA réclament leur part d’une épargne qui n’est pas infinie. Jusqu’où cette fuite en avant peut-elle tenir sans le secours de la planche à billets ?
La monétisation de la dette US est inéluctable : la dernière ligne de défense qui protège les T-Bonds d’une pénurie de créanciers est structurellement la plus fragile, la moins « patriotique » et la plus volatile qui soit.
Les fonds spéculatifs, immatriculés le plus souvent dans des paradis fiscaux situés sous les tropiques, détiennent aujourd’hui une part bien plus significative de bons du Trésor US que la Chine… dont une bonne partie a été achetée à crédit !
Les réserves de la Chine investies en bons du Trésor ont atteint jusqu’à 1 300 Mds$ en 2013, soit 14 % de l’encours total des T-Bonds en circulation, devant le Japon et ses 1 100 Mds$.
La Chine a progressivement réduit son stock, lequel ne représente plus qu’environ 2 % d’une masse de dette qui a quadruplé dans l’intervalle. Il s’agit également de son niveau le plus bas depuis 2001.
La Chine s’apprêtait alors à intégrer l’OMC. Ses exportations étaient encore bridées par les taxes douanières, avant de s’envoler l’année suivante et d’entraîner un recyclage massif de ses excédents en dollars dans les T-Bonds US.
Mais la Chine n’est pas la seule à réduire ses avoirs en T-Bonds, qu’elle remplace par de l’or : les plus grands fonds de pension des Pays-Bas ont déjà vendu la majeure partie de leurs obligations d’État américaines.
Le fonds souverain norvégien, doté d’une force de frappe de 2 300 Mds$ et alimenté par les revenus gaziers et pétroliers, mais également par les exportations de gigawatts hydroélectriques, va réduire de 40 % — soit 80 milliards de dollars — son stock de T-Bonds.
Deux des plus importants détenteurs institutionnels d’Europe — la Norvège et les Pays-Bas — réduisent leurs avoirs en T-Bonds en même temps.
Le prochain pays à surveiller est la Grande-Bretagne, troisième plus grand détenteur de dette US à ce jour, mais qui se débat avec une crise budgétaire tellement critique qu’elle pourrait devoir puiser dans ses réserves de T-Bonds.
Et qu’en est-il du premier détenteur ? Et non, ce n’est plus le Japon…
Il s’agit des fonds spéculatifs, qui ont considérablement accru leurs achats, jusqu’à détenir collectivement 2 600 Mds$, soit environ 9 % de l’ensemble des bons du Trésor en circulation, plus du double du niveau observé en 2013.
Bien sûr, aucun fonds basé aux Bahamas ou aux îles Caïmans ne détient individuellement autant de bons du Trésor US que le Japon. Mais cette « catégorie » agit comme un seul et même pays, qui investit ses capitaux dans une optique opportuniste susceptible de varier en quelques mois, voire en quelques semaines, alors que la Chine et le Japon investissent pour des décennies.
Mais il y a pire : les fonds spéculatifs empruntent également beaucoup d’argent à court terme pour financer leurs positions en bons du Trésor à long terme. C’est le fameux carry trade, qui consistait à emprunter en yens, mais qui devient particulièrement vulnérable et contreproductif face à la hausse des taux japonais.
Les fonds utilisant l’effet de levier sont contraints de liquider rapidement leurs positions lorsque les rendements se mettent à évoluer dans la mauvaise direction.
Un bond soudain des rendements, comme cela s’est produit au Japon, détruit la rentabilité des positions à crédit et peut déclencher des appels de marge, forçant les fonds à vendre des bons du Trésor à un moment où le marché est déjà sous pression.
On parle beaucoup de la concentration des achats et des effets de levier liés à l’IA, mais c’est un peu pareil avec les T-Bonds : les 50 plus grands fonds spéculatifs représentent environ 90 % de l’activité sur les bons du Trésor.
Les États-Unis vont creuser leur dette de plus de 2 000 Mds$ sur 12 mois, et c’est autant d’appels au marché libellés en dollars… L’épargne mondiale n’y suffira pas.
Et voici que le Trésor américain se retrouve en concurrence avec une autre catégorie d’émetteurs, qui espèrent également placer sur les marchés des centaines de milliards de dollars d’emprunts.
Les émissions combinées d’obligations par les grandes entreprises technologiques, y compris par leurs véhicules ad hoc (SPV), devraient bondir bien au-delà du record de 320 milliards de dollars déjà enregistré depuis le début de l’année.
Si l’on en restait là, cela représenterait une augmentation de 120 milliards de dollars sur un an, soit 60 % : c’est plus du double des 30 % enregistrés en 2025 et près de neuf fois les niveaux de 2024.
En d’autres termes, les grandes entreprises technologiques émergent désormais comme un concurrent sérieux du gouvernement américain sur le marché de la dette à long terme. Elles se disputent de plus en plus les faveurs des mêmes acheteurs, qui les accordent naturellement aux plus offrants.
La course-poursuite entre le Trésor et les hyperscalers ne fait que commencer. Les rendements n’ont pas fini de grimper, même si la Fed décidait de traîner les pieds le 16 septembre prochain et de déjouer le consensus, qui estime à 64 % la probabilité d’une hausse de taux la semaine prochaine.
La hausse des taux longs fait deux victimes évidentes : le secteur du logement et de la construction — les primo-accédants, asphyxiés par des taux hypothécaires à 7,00 %, sont une « espèce éteinte » —, puis celui des utilities (services aux collectivités), structurellement très endettées, mais dont les clients et abonnés assurent qu’ils ne feront jamais défaut.
Les entreprises qualifiées d’utilities souffrent de la hausse des taux : elles s’imposent comme les plus survendues depuis des années.
Seulement 25 % environ des titres du secteur des services publics du S&P 500 se négocient désormais au-dessus de leur moyenne mobile à 200 jours, soit le ratio le plus faible depuis février 2024.
Après un début d’année tonitruant — l’année 2026 devait donner lieu à trois baisses des taux US, jusque vers 2,50 % — et un gain de 11,5 % à fin février, le secteur a quasiment tout reperdu et ne conserve qu’une hausse de 2,3 % depuis le début de l’année.
Si l’on en restait là, ce serait la pire contreperformance par rapport au S&P 500 depuis 2023.
Le rendement du Trésor à 10 ans est désormais supérieur de 1,9 à 2 points de pourcentage à celui des dividendes proposés par les utilities.
Mais l’écart est encore plus considérable pour les valeurs liées à l’IA, qui offrent des rendements moyens inférieurs à 1 %.
Cela a été masqué par la comptabilisation — comme bénéfices fermes et définitifs — des plus-values virtuelles sur les participations dans des entreprises liées à l’IA et promises à des introductions en Bourse réussies, comme Anthropic ou OpenAI… si le scénario de SpaceX se reproduit.
Et voilà que s’engage une course contre la montre entre la flambée des CDS — les assurances contre un défaut sur la dette — des émetteurs de l’univers de l’IA et le calendrier des introductions en Bourse. Il ne faudrait pas qu’un trou d’air survienne sur les marchés cet automne, car cela repousserait la fenêtre des IPO, le temps que l’optimisme revienne et permette l’établissement d’un prix d’introduction qui confirme les plus-values latentes actuelles.
Sinon, toute la mécanique haussière se retournerait, avec en prime cette interrogation anxiogène : comment lever des milliers de milliards de dollars de capitaux — 3 000 Mds$ d’ici 2030 — pour l’IA, quand l’État américain doit également trouver 2 000 Mds$ par an pour se refinancer et que le Japon est au bord du gouffre, avec des centaines de milliards de pertes non réalisées dans les portefeuilles des assureurs et des fonds de retraite japonais ?