▪ Nous avons passé en revue vendredi l’état de l’emploi aux Etats-Unis — un critère essentiel pour la prochaine décision de la Fed. Les deux autres cibles de Janet Yellen sont une croissance de 2,5% et une inflation de 2%. Là, l’histoire se corse. La croissance pour les trois premiers trimestres 2015 est en dessous des 2%, avec une tendance à la baisse. L’inflation sur un an, selon l’indicateur prisé par la Fed, est de 1,2%, également avec une tendance à la baisse.
Les données sont donc mitigées. Certains signes feraient pencher en faveur d’une hausse des taux mais tout compte fait, la vision globale est encore une vision de faiblesse. Relever les taux dans un environnement faible ferait grimper en flèche le dollar et ferait venir la déflation qui sévit hors Etats-Unis (sous la forme d’une baisse du prix des importations due à un dollar fort).
| A mon avis, la Fed ne bougera pas et ne relèvera pas les taux en septembre |
Cela éloigne encore plus Yellen de son objectif d’inflation. A mon avis, la Fed ne bougera pas et ne relèvera pas les taux en septembre, mais il est vrai que cette prédiction est plus incertaine qu’elle n’a pu l’être depuis un an.
Et la suite ?
Trois scénarios sont possibles dans notre « nuage de probabilités » lors de la réunion de la Fed du 17 septembre :
▪ Scénario possible numéro 1 : la Fed relève les taux
Ceci serait une faute politique étant donné la faiblesse de l’environnement de croissance américain et mondial mais cela pourrait arriver. Il s’ensuivrait un dollar fort, une fuite des capitaux du monde entier vers les marchés américains, l’effondrement des monnaies et des actions des marchés émergents, la faillite des emprunteurs privés étrangers libellés en dollars puis une possible contagion et une panique mondiale.
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Je ne m’attends pas à ce que la Fed relève les taux, mais cela ne peut être exclu. Le fait qu’elle puisse relever les taux est une bonne raison pour alléger les positions acheteuses sur les actions et augmenter son cash, juste au cas où.
▪ Scénario possible numéro 2 : la Fed ne relève pas les taux mais continue d’envisager une hausse des taux
Cela revient au même. Les marchés connaîtraient la même volatilité qu’ils connaissent depuis août, sans le bénéfice d’avoir une décision prise, avec la levée des incertitudes sur le sujet.
Wall Street n’a cessé de changer d’avis. Fin 2014, il a été déclaré que la Fed relèverait les taux en mars 2015. Puis en juin. Puis en septembre. Si la Fed ne les relève pas en septembre, on parlera immédiatement de la réunion de décembre.
| La Fed pourrait prendre tout le monde de court |
La Fed pourrait prendre tout le monde de court. Les marchés se sont concentrés sur les réunions de mars, juin, septembre et décembre parce qu’elles sont suivies immédiatement d’une conférence de presse de Yellen. (Toutes les réunions de la Fed ne sont pas suivies d’une conférence de presse ; il n’y a pas de réunion de la Fed en novembre).
Mais la Fed pourrait relever les taux en octobre. Au printemps dernier, Yellen a déclaré que les marchés ne devraient pas exclure une hausse des taux lors d’une réunion sans conférence de presse. La Fed est même allée jusqu’à soigneusement préparer une téléconférence impromptue avec des journalistes. La technique de la téléconférence permet à la Fed d’expliquer ses changements de politique même sans une conférence de presse formelle. Etant donné l’empressement de la Fed à relever les taux, et sa détermination à le communiquer, nous pourrions avoir une telle « surprise d’octobre ».
| Même au seuil du zéro, la Fed n’est pas sans munitions |
▪ Scénario possible numéro 3 : la Fed ne relève pas les taux et fait allusion à un assouplissement
C’est là la meilleure option mais la moins probable. Même au seuil du zéro, la Fed n’est pas sans munitions. Elle pourrait lancer un QE4, ouvrir une politique de forward guidance, aller vers des taux d’intérêt négatifs, revenir dans les guerres monétaires ou émettre de l’helicopter money pour financer de plus grands déficits. Ces options pourraient augmenter l’inflation et la croissance nominale, même si elles ne feraient pas grand-chose, voire rien, pour aider la croissance réelle.
Au final, le plus probable est que la Fed soit réduira soit menacera de réduire tôt ou tard (plutôt tard selon moi). Arrivant dans un environnement de croissance faible, cela ne peut qu’encourager la déflation aux Etats-Unis et la fuite des capitaux étrangers vers les marchés américains.
Les plus grands bénéficiaires des deux tendances sont les titres du gouvernement américain. Les maturités plus longues, comme les obligations à 30 ans, sont les plus volatiles, mais elles présentent également le potentiel le plus à la hausse si les taux chutent du fait des craintes de déflation. (Dans le domaine des obligations, des taux plus faibles reviennent à une hausse du prix des obligations, ce qui produit des gains de capital sur les obligations elles-mêmes en plus de l’intérêt nominal).
Il pourrait y avoir un rally énorme sur les titres d’Etat américains avec de longues maturités. C’est un pari osé qui pourrait avoir l’effet inverse si la Fed surprend les marchés en parlant de compromis. Et si la faiblesse économique perdure, la Fed finira par faire des compromis. Mais selon notre estimation, cela n’arrivera pas avant plusieurs mois. Nous surveillerons de près un changement brusque de la Fed.
Pour l’instant, les obligations d’Etat américaines à maturité longue semblent être le meilleur moyen de tirer profit de la position de la Fed sur le fil du rasoir, et de ce qui pourrait être une faute historique.
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