▪ « Mais je n’ai jamais travaillé non plus chez Enron ». Telle est la réponse de Jim Chanos (qui a révélé la fraude chez Enron) à ceux qui le critiquent pour sa vision baissière de la Chine alors qu’il n’a jamais mis les pieds dans le pays.
Jim Chanos est un homme qui vend ses actions d’abord et les rachète ensuite — à des prix, heureusement pour lui, beaucoup plus bas. Il gagne lorsque les actions baissent. Chanos est sans doute plus connu pour être l’homme qui a débusqué la fraude chez Enron. En langage de Wall Street, il est un vendeur à découvert.
Récemment, à la Grant’s Investment Conference à New York, ce grand vendeur à découvert a donné au public une demi-douzaine d’idées de vente à la baisse. Il les appelle les « pièges à valeurs » parce que superficiellement, ces titres semblent bon marché mais si l’on creuse un peu, ils posent de sérieux problèmes.
J’aimerais en détailler deux.
▪ L’envers du gaz de schiste
La première est l’envers du boom de gaz de schiste. Tout le monde connaît dans les grandes lignes l’histoire des percées technologiques qui ont permis d’extraire du gaz naturel auparavant inaccessible. Ces nouveaux puits de gaz ont fait chuter le prix du gaz naturel d’Amérique du Nord à environ 2 $. Cela représente une chute de plus de 50% par rapport à l’année dernière et de 75% par rapport à il y a cinq ans.
Or un gaz naturel bon marché signifie que la production d’électricité à partir du charbon est menacée, la plupart des centrales électriques passant au gaz. Le prix du charbon américain est en baisse de 20% à 32% par rapport à l’année dernière (cela dépend de la localisation et du type de charbon). Les chargements de charbon transportés par rail sont en baisse de 18% par rapport à l’année dernière.
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La vente à découvert préférée de Chanos dans ce domaine est Consol Energy (CNX). Le charbon thermique a représenté 45% des bénéfices bruts de 2011. Le charbon à coke de qualité supérieure a représenté 38% des bénéfices. Pour ces actifs sur le charbon, CNX est en concurrence avec les exportateurs à bas coût d’Australie, d’Indonésie, d’Afrique du Sud et de Colombie. Ces trois dernières années, l’entreprise n’a guère généré de liquidités. Si la chute des prix du charbon continue, cela déclenchera-t-il une crise chez CNX ? Il semble que l’avis de Wall Street sur les bénéfices de CNX change rapidement. Il y a tout juste 90 jours, le consensus était à 3,19 $ de bénéfices par action cette année et à 3,62 $ l’année prochaine. A présent, le consensus est à 2,08 $ et 2,63 $ respectivement.
▪ Evitez les compagnies pétrolières nationales
L’autre idée de Chanos est que les compagnies pétrolières nationales « sont gérées pour le bénéfice des Etats ». Généralement, dans une compagnie pétrolière nationale, le gouvernement garde une importante participation dans l’entreprise, incite à des investissements coûteux et maintient les prix à la pompe bas.
L’idée principale de Chanos est Petrobras (PBR), la compagnie pétrolière brésilienne qui a trouvé les grands dépôts « pré-sel » au large de l’Atlantique et dont on a fait beaucoup de tapage. De prime abord, PBR semble être un titre très prometteur. Son PER prévisionnel n’est que de 7,5. Le cours de l’action a chuté de 40% au cours des deux dernières années. Et elle possède, à son crédit, la plus importante découverte du continent américain depuis une génération.
Toutefois, ces vertus cachent de sérieux problèmes…
Chanos met en avant l’énorme (et risqué) programme d’investissement d’ici 2015 — un engagement de 225 milliards de dollars qui nécessitera 14 milliards de dollars de cessions et 86 milliards de dollars de dettes supplémentaires.
Entre temps, le gouvernement brésilien, comme un chat jouant avec une pelote de laine, joue avec Petrobras pour ses propres raisons politiques. C’est pourquoi les prix sont plafonnés à la pompe, plafonnant ainsi les bénéfices de PBR. PBR doit également sous-traiter 65% de son activité à l’intérieur du pays, limitant ainsi la possibilité de trouver les meilleurs contrats. Enfin, PBR construit une importante flotte à un moment où il y a déjà trop de navires.
Comme l’a montré Chanos, au final, toute cette ingénierie sociale donne de piètres résultats : une croissance de la production de seulement 1,4% par an de 2006 à 2011 et 13 milliards de dollars de cash flow négatif après dividendes en 2011.
▪ Au Brésil, préférez les caïpirinhas aux actions boursières !
J’ajouterai ici que, selon moi, c’est tout le Brésil qui a des problèmes. Ceux qui me lisent depuis un certain temps ne seront pas surpris, vu que cela fait plus d’un an que j’évoque les problèmes du pays. Voici ce qui m’inquiète :
– La charge fiscale au Brésil est parmi la plus élevée du monde émergent. Elle est comparable à celle de la France ou de la Norvège et n’est pas compétitive avec celle des autres marchés émergents.
– Les dépenses publiques représentent près de 40% de l’économie. Le Brésil possède un Etat-providence qu’il ne peut s’offrir.
– Au classement de la facilité pour faire des affaires, le Brésil se classe 126ème sur 183 pays.
Ceci est ennuyeux. Il est plus facile de faire des affaires au Rwanda, au Guatemala et au Pakistan qu’au Brésil.
– Les infrastructures sont peu développées et de ce point de vue il n’y a guère d’amélioration notable. Des routes et des ports en mauvais état signifient de longues files d’attente, de la détérioration de marchandises et une perte de temps. Les investissements dans les infrastructures ne représentent que 2% de l’économie, comparés à la moyenne de 5% des marchés émergents.
– Le crime pose un énorme problème. Il n’est pas étonnant que le Brésil soit le deuxième marché mondial des voitures blindées. Eike Batista, l’homme le plus riche du Brésil, ne se déplace jamais sans une petite armée autour de lui. C’est usuel parmi les élites.
Mais alors, pourquoi les gens continuent-ils de penser que le Brésil est un bon endroit où investir ? Cela ne peut provenir que du sex-appeal intrinsèque du Brésil. Le pays semble tout avoir. Mon conseil : allez au Brésil. Amusez-vous. Allez à la plage, dégustez des caïpirinhas. Mais investissez votre argent ailleurs.