Accusé d’être la prochaine bombe financière, le crédit privé cristallise les inquiétudes des marchés. Mais derrière la panique médiatique, le vrai risque pourrait se trouver ailleurs: dans les valorisations de plus en plus fragiles du private equity.
Depuis le début d’année, la sphère médiatico-financière ne cesse de tirer à boulets rouges sur le secteur du crédit privé. L’augmentation du taux de défaut des emprunteurs a causé un mouvement de panique chez les investisseurs particuliers, qui ont souhaité réduire leur exposition à ce compartiment pourtant encensé au début de la décennie.
Ces investisseurs peu patients ont procédé à des demandes de retrait plus importantes que celles prévues dans les conditions des fonds, et les gérants n’ont pas pu honorer toutes les demandes de rachat. Il n’en fallait pas plus pour que la « finance de l’ombre », déjà décriée par les anticapitalistes pour ses rendements hors norme et par les banques pour la concurrence qu’elle représente, soit accusée d’être le prochain risque systémique. Au mois de mars, la panique a atteint son paroxysme tandis que les analystes comparaient, sans rougir, le secteur du crédit privé à celui des subprimes en 2007, ou des junk bonds à la fin des années 1980.
Évolution du nombre de recherches autour de la « crise du crédit privé » sur Google depuis cinq ans. L’effervescence médiatique a atteint son paroxysme au printemps. Source : Google Trends
Ce tir de barrage médiatique a eu pour avantage incontestable d’attirer l’attention des investisseurs particuliers sur le risque de défaut du crédit privé, et de son absence de liquidité – deux facteurs trop souvent ignorés par les épargnants aveuglés par les rendements faciaux importants.
Mais il passe sous silence trois aspects importants de la situation, et ne représente pas fidèlement la réalité. D’une part, le poids de ce secteur dans l’économie est trop faible pour faire peser le moindre risque systémique. D’autre part, le taux de défaut des prêts est encore très limité. Enfin, et c’est là que le traitement médiatique de la situation confère à la désinformation, il masque un risque bien plus important : le risque colossal qui pèse sur le private equity.
Un poids économique bien exagéré
Avec des encours dépassant les 2 000 milliards de dollars, le secteur du crédit privé est présenté comme un risque systémique. Ses contempteurs prétendent que des défauts en cascade auraient pour effet d’emporter l’économie mondiale.
S’il est vrai que les encours ont fortement progressé ses dernières années, les chiffres montrent en revanche que les prêts non-bancaires aux entreprises n’ont fait que remplacer la frilosité des banques. En d’autres termes, contrairement aux États qui pratiquent la cavalerie de l’endettement, l’endettement des entreprises ne connaît pas d’emballement en volume. Son poids dans le PIB est en légère hausse, mais bien loin de suivre la trajectoire exponentielle de la dette publique.
Depuis 2020, les encours de crédit privé (en orange) ont augmenté à la mesure que les émissions obligataires (en vert) et prêts bancaires (en bleu) diminuaient. La somme (en noir) a augmenté de moins d’un point de pourcentage en 10 ans. Infographie : Morningstar
Par ailleurs, l’importance des investisseurs particuliers dans ce compartiment est largement surestimée. Si leur poids relatif a effectivement bondi depuis 2020, c’est parce qu’ils étaient aux abonnés absents jusqu’au début de la décennie. Aujourd’hui, ils ne représentent encore qu’une quantité négligeable par rapport aux investisseurs institutionnels.
Évolution des encours de dette privée détenus par des investisseurs institutionnels (en bleu) et particuliers (en jaune). Le montant absolu détenu par les particuliers reste limité. Source : PitchBook/Goldman Sachs
Des taux de défaut encore soutenables
La sphère financière s’est par ailleurs émue de la hausse du taux de défaut des entreprises privées constatée depuis la fin d’année dernière. Celle-ci est incontestable : le géant du financement non-bancaire KKR a ainsi fait état d’un quasi-doublement des défauts entre 2023 et 2026.
Rapportés à leur valeur de marché, les prêts en souffrance représentaient 2,7 % des encours au T1 2023, un chiffre qui a bondi à 4,2 % au T1 2026. En valeur amortie, la hausse est équivalente, avec une progression de 5,5 % des encours en 2023 à 8,1 % cette année.
Mais cette lecture purement comptable cache une subtilité : les crédits privés sont souvent assortis de clauses drastiques permettant aux prêteurs de déclencher une procédure de défaut. Celle-ci est souvent mise en œuvre pour obliger la direction à revoir sa gestion… ou tout simplement pour prendre le contrôle d’une entreprise en poussant les actionnaires vers la sortie.
C’est exactement ce qu’a fait KKR ces dernières semaines sur le dossier Affordable Care. En l’échange de l’abandon de 70 % des créances obligataires, les créditeurs (KKR, mais aussi Blackstone, Antares Capital et New Mountain Capital) ont pris la place des actionnaires historiques et se sont octroyé de nouveaux prêts garantis par les actifs de l’entreprise. Ce qui est, au sens comptable, un défaut de paiement, se traduit en pratique par une prise de contrôle à bas prix.
Ce type d’événements sera incontestablement amené à se multiplier dans les prochains mois. Mais prétendre qu’il s’agit d’une perte définitive du capital pour les prêteurs est un contre-sens majeur.
L’arbre de la dette qui cache la forêt du capital
La focalisation sur le crédit privé, dont l’importance est très exagérée, détourne enfin l’attention des agents économiques d’un sujet bien plus important : la croissance exponentielle de la valorisation des entreprises privées.
Le private equity, qui représente la valeur estimée des entreprises non cotées en Bourse, a vu son poids bondir de 500 % entre 2010 et 2015. Cette croissance, qui va bien au-delà de celle de l’économie réelle, est alimentée par la surenchère des fonds d’investissement en private equity qui tentent d’afficher, trimestre après trimestre, une croissance de leurs encours. Alors même que les entreprises dans lesquelles ils investissent ne génèrent parfois aucun bénéfice, ils profitent de la subjectivité de l’estimation de leur valeur pour afficher une croissance de façade.
Évolution de la valorisation totale des entreprises non-cotées aux USA depuis l’an 2000. En bleu foncé, le private equity. Infographie : Preqin/Goldman Sachs
Là est le risque réel qui pèse sur les entreprises privées et l’ensemble du secteur financier. Car en cas de retournement du sentiment des investisseurs, ce ne sont pas quelques pourcents de 2 000 milliards d’encours qui risquent d’être effacés… mais plusieurs dizaines de pourcents de 10 000 milliards de dollars. Un risque totalement négligé dans le discours médiatique actuel, et aux conséquences sans commune mesure.