1998… 2008… 2018… « jamais deux sans trois » ?

La faillite de LTCM en 1998 a été une première alerte. Mais aucune mesure corrective n’a été prise dans l’évaluation et la gestion des risques.

Ce n’est qu’une question de temps avant un nouveau krach.
Pour la plupart des gens, le passage d’août à septembre est l’une des périodes les plus agréables de l’année. Août offre un tout dernier moment de soleil, de mer et de sable aux estivants, et à ceux qui apprécient le plein air.

Pour ceux qui n’ont aucune contrainte de rentrée scolaire, septembre offre la toute première évocation de l’automne, ainsi que des stations balnéaires moins peuplées. Pas de giboulées, pas de froid hivernal. C’est une superbe saison de l’année.

Malheureusement, c’est lors de ce passage d’août à septembre qu’ont eu lieu les deux pires fiascos financiers depuis le krach de 1929 et la Grande dépression qui l’a suivi.

Cette année marque le 20^ème anniversaire du défaut de paiement russe et de l’effondrement du hedge fund LTCM, lequel a failli provoquer le blocage total des marchés internationaux.

C’est également le 10^ème anniversaire de la faillite de Lehman Brothers, et de l’effondrement d’AIG, qui ont également précipité les marchés financiers au bord de l’effondrement total.

Bien entendu, les investisseurs se souviennent mieux de 2008, à la fois parce que c’est récent, et parce que l’effet sur les marchés a été plus important.

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Lehman Brothers s’est déclaré en faillite le 15 septembre 2008, dans le sillage de Fannie Mae, Freddie Mac et Bear Stearns.

Pour Lehman, la fin de l’histoire ne s’est pas passée de la même façon que pour ses prédécesseurs : J.P. Morgan a pris le contrôle de Bear Stearns afin de limiter les dégâts ; le Congrès a passé une loi relative au sauvetage de Fannie et Freddie pour circonscrire les dégâts.

Pour Lehman, il n’y a eu aucun filet de sécurité : lorsque la banque a fait faillite, les actionnaires ont tout perdu, les comptes ont été gelés, les employés ont été licenciés en masse, et les créanciers ont essuyé d’énorme pertes.

Le pire étant que « cela ait pu se produire, tout court ».

Les marchés partaient du principe que le gouvernement élaborerait une solution pour limiter la casse. Ils avaient tort. Une fois que Lehman a fait faillite, tout devenait possible. La banque Morgan Stanley s’est retrouvée à quelques jours de la faillite, Goldman Sachs et Citi non loin derrière elle. Une crise mondiale a suivi, et il a fallu des mesures législatives d’urgence ainsi que des milliers de milliards de dollars de renflouement de la Fed pour limiter les pertes.

Lorsque la cendre est retombée, les Américains ont découvert que la moitié de l’épargne de toute une vie avait disparu.

Malgré des actes plus spectaculaires et une plus grande médiatisation, la crise de 2008 n’a pas été plus périlleuse que celle de 1998. Elles ont été aussi néfastes l’une que l’autre.

Retour sur 1998 et LTCM

Au beau milieu du mois d’août 1998, la Russie a fait défaut sur ses dettes publiques et extérieures, et dévalué sa monnaie. Les spreads de crédit [NDR : écart de taux d’intérêt entre deux titres de dette, révélateur d’une montée du risque pour celui dont l’intérêt est le plus haut] ont explosé, ce qui a mis la pression sur des établissements tels que Long-Term Capital Management (LTCM), qui avaient misé sur des écarts sans grande variation, et non sur un écart de spread aussi énorme.

Très vite, LTCM s’est retrouvé en difficulté et a perdu près de 4 Mds$ entre fin août et début septembre.

En soi, la faillite de LTCM importait peu aux régulateurs ou aux investisseurs particuliers. Mais il y avait un problème : LTCM n’avait pas agi seul. Il comptait 75 contreparties parmi les plus grandes banques du monde, et 1 300 Mds$ de transactions sur dérivés hors bilan.

La faillite de LTCM signifiait que les risques se reporteraient immédiatement dans les bilans de ses contreparties. Si ces banques avaient agi pour couvrir ce risque en vendant à la casse certaines positions, les places de marché du monde entier auraient dû fermer les unes après les autres, de Tokyo à New York.

Les banques elles-mêmes auraient fait faillite, à commencer par Lehman Brothers, qui aurait été rapidement suivie par Bear Stearns, Morgan Stanley, Goldman Sachs et d’autres grands noms.

Ce risque de blocage des places de marchés et de faillite en série des banques, a poussé la Fed à organiser le sauvetage qui a stabilisé le bilan de LTCM, au bout du compte, et permis d’avoir le temps de dénouer peu à peu les milliers de milliards de dollars de transactions figurant dans ses comptes.

On note d’importantes différences, entre les effondrements de 1998 et de 2008.

Le fiasco LTCM de 1998 puise son origine dans la dette des marchés émergents et les crises monétaires.

Le fiasco de 2008 puise son origine dans les crédits hypothécaires américains.

Ce ne sont quasiment que les initiés qui ont été au courant de la crise de 1998. Elle a fait l’objet d’articles dans la presse financière, mais étant donné les positions hors bilan et les structures de swaps exotiques, il n’est pas surprenant que cette crise n’ait suscité qu’un intérêt passager.

Le fait que les marchés mondiaux aient frôlé à quelques heures près le blocage total, n’est connu que des quelques avocats et banquiers spécialisés qui se sont entassés dans les salles de conférence du Cabinet d’avocats Skadden Arps, où l’accord a été conclu.
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La crise n’a fait que passer.

En revanche, l’effondrement de 2008 n’a pas seulement fait la une des journaux, il a frappé les particuliers là où cela faisait mal : sur la valorisation de leurs plans retraites 401(k) et de leurs comptes en banque.

Les investisseurs se sont dépêchés de retirer leur argent de banques telles que Citi pour se tourner vers des banques régionales ayant de bonnes notations de crédit.

D’autres investisseurs ont divisé leurs comptes épargnes en fractions de 250 000 $ qu’ils ont déposées dans différentes banques afin de pouvoir se réfugier sous la garantie des dépôts du FDIC [NDR : Agence américaine garantissant les dépôts bancaires].

Personne ne savait quelle serait la prochaine banque en faillite. Personne ne savait où se précipiter. Les retombées de l’affaire LTCM n’ont duré que quelques mois. Celles laissées par Lehman Brothers se ressentent encore aujourd’hui.

Malgré ces différences, les deux crises ont beaucoup de choses en commun.

Excès de dette et fausse analyse de risque

Dans les deux cas, elles sont la conséquence d’un excès d’endettement, de mauvais modèles de gestion des risques, de l’avidité des dirigeants, d’une absence de transparence et d’un manque d’information, du côté des régulateurs, permettant de savoir qui devait quoi à qui.

Il existe une autre similitude : ces deux crises ont été d’envergure mondiale et ont impliqué des banques s’étendant de New York à New Delhi.

Chaque crise possède un point d’origine spécifique, mais une fois que la panique s’amorce, la contagion propage les pertes à tous les marchés. Les crises ne débutent pas de la même manière mais finissent par se ressembler.

Question : aurait-on pu tirer des leçons de LTCM afin d’éviter la crise de 2008 ?

Réponse : « oui ». Mais elles n’ont pas été retenues : elles ont été dédaignées.

Ce sont les suivantes :

• Les dérivés devraient se négocier sur les places de marché réglementées, et non de gré-à-gré.
• Les hedge funds devraient faire preuve de transparence vis-à-vis des régulateurs.
• Les swaps devraient être déplacés des bilans des banques intermédiaires vers les chambres de compensation, où ils pourraient être compensés par des swaps opposés, afin de réduire l’exposition brute.
• Les modèles de risque devraient être revus pour admettre que l’exposition est exprimée en montants bruts notionnels, et non en montants nets.
• La probabilité de krach devrait se baser sur des courbes de loi de puissance (distribution en degrés), et non sur des distributions normales ou représentées par des courbes en cloche.
• Les banques et intermédiaires devraient se méfier, lorsqu’ils réalisent des transactions avec des hedge funds ; tous ces dirigeants ont reçu la même formation universitaire ; substantiellement : la diversité cognitive possède de grandes vertus et diminue le risque.

Combien de leçons issues de 1998 ont-elles réellement été tirées et appliquées ? Zéro.

Au cours des deux années suivant le fiasco LTCM, le Congrès a révoqué la loi Glass-Steagall et permis aux banques d’agir comme des hedge funds. La réglementation des swaps a été revue afin de permettre de réaliser plus de swaps sur davantage d’instruments, et de les négocier de gré-à-gré, sans aucune marge obligatoire. Les chambres de compensation n’ont pas été créées. Les modèles de risque n’ont pas été revus.

Le président de la Fed, Alan Greenspan et les secrétaires au Trésor Bob Rubin et Larry Summers ont contribué à enterrer toute nouvelle réglementation et à ouvrir la porte à de nouveaux produits exotiques assortis d’un énorme levier. Ce n’est qu’une question de temps avant qu’une nouvelle catastrophe ne se produise.

Certains progrès ont été réalisés, après la crise de 2008, mais c’est insuffisant : si des chambres de compensation ont été créées, elles ne sont utilisées que pour certains swaps, et non pour la totalité d’entre eux. Les modèles de risque n’ont pas été revus de façon suffisante. La transparence ne s’est pas améliorée. Le levier systémique est plus important aujourd’hui qu’en 2008. L’avidité est réapparue et les bonus des banquiers pulvérisent de nouveaux records. La loi Glass-Steagall n’a pas été rétablie.

Les années 1998 et 2008 ont été le théâtre de désastres financiers presque irréversibles.

Espérons que 2018 fera mentir l’expression « jamais deux sans trois ».