▪ WorldCom a démarré en 1983, dans le Mississippi, sous le nom de Long Distance Discount Services (LDDS). En 1985, Bernard Ebbers a été nommé président de cette entreprise. WorldCom s’est développée au cours des années 1990 via une série d’acquisitions comprenant CompuServe, UUNet et Metromedia.
En 1997, elle a fusionné avec MCI Communications et, en 1999, annoncé une fusion de 129 milliards de dollars avec Sprint, ce qui, à l’époque, représentait la fusion la plus importante jamais envisagée. L’accord Sprint a été rejeté par le Département de la Justice américaine sur la base de la réglementation antitrust. A la suite de ce refus, WorldCom n’en demeurait pas moins le deuxième opérateur de télécommunications des Etats-Unis, derrière AT&T.
Au cours des années précédant mon arrivée chez Caxton, l’action de WorldCom avait déjà considérablement chuté. Elle avait chuté d’un plus haut proche des 90 $ fin 1999, à un niveau de 20 $. Mais c’était au moment de l’éclatement de la bulle internet, en 2000-2001, là où le Nasdaq a amorcé son horrible baisse de 60%.
Le cours de l’action WorldCom avait baissé, mais c’était également le cas de la plupart des autres actions, dont un grand nombre avaient perdu 90% de leur valeur en 2001, tandis que de nombreuses dot.coms (entreprises liées à internet) faisaient faillite. Comparé à ce qu’il se passait avec ces dot.coms, WorldCom faisait figure de véritable entreprise et de survivante. Mon travail était de passer au crible ses déclarations financières et de me prononcer sur la question de savoir si WorldCom allait rebondir ou continuer de chuter.
| WorldCom était déjà insolvable début 2001, soit plus de quinze mois avant qu’elle ne se déclare en faillite |
Ce que j’ai découvert sur le bilan m’a consterné. WorldCom avait réalisé tellement d’acquisitions en réglant des primes que le montant de la survaleur (goodwill, en anglais) était supérieur à l’actif net. Cette survaleur représente un actif intangible et flou auquel je n’attribue aucune valeur lorsque que je procède à une analyse (je ne veux pas tomber dans le jargon — sachez simplement que les règles comptables permettent à une entreprise de porter la survaleur au bilan en la soumettant à amortissement). Autrement dit, si l’on faisait abstraction de cette survaleur ainsi que d’autres actifs, WorldCom était déjà insolvable début 2001, soit plus de quinze mois avant qu’elle ne se déclare en faillite.
▪ Un petit tour de passe-passe comptable peut mener très loin…
Pourtant, le marché considérait toujours que l’action valait 20 $. J’ai appris pendant la crise des S&L (Savings and Loans, les caisses d’épargne et de crédit américaines) des années 1980 qu’un petit tour de passe-passe comptable pouvait aller très loin. La plupart de ces S&L étaient insolvables au début des années 1980. Mais de soi-disant "règles comptables" leur permettaient d’afficher un actif net positif via un actif imaginaire appelé regulatory goodwill (survaleur réglementaire).
C’était totalement fictif mais les investisseurs et Wall Street y ont cru. On a laissé fonctionner ces S&L, qui ont accumulé des pertes supplémentaires s’élevant à des milliards de dollars à la fin des années 1980. Au bout du compte, il a fallu renflouer le secteur des S&L avec l’argent public. A cause de ces astuces comptables, ce renflouement a été bien plus important qu’il ne l’aurait fallu.
A mes yeux, WorldCom reproduisait le schéma des arnaques comptables des S&L. Tant que les analystes acceptaient volontiers cette fiction comptable, WorldCom pouvait continuer à tromper Wall Street et les investisseurs ordinaires.
Mais à présent, je disposais d’une hypothèse : WorldCom allait tout droit à la faillite. L’hypothèse, c’est le point de départ de la méthode fondée sur la probabilité inverse que j’applique. L’étape suivante consistait à rechercher des faits supplémentaires, susceptibles de renforcer cette hypothèse.
La Croix de Kissinger allait m’indiquer le moment où je disposerais de suffisamment de faits afin d’agir en confiance, tout en ayant encore le temps de réaliser des gains importants avant que les moutons de Wall Street ne rattrapent leur retard. Je savais que je devais creuser plus profond afin de connaître les tenants et les aboutissants de l’histoire de WorldCom.
J’ai trouvé l’indice suivant dans un rapport d’analyse publié par Lehman Brothers, concernant des obligations. (Lehman a peut-être fait faillite en 2008 mais ils ont eu pendant des années un excellent département recherche spécialisé dans l’obligataire). L’analyste de Lehman avait remarqué que WorldCom avait émis des obligations arrivant à maturité en 2004 et se négociant à 70% de leur valeur.
Il indiquait que le prix de l’action avait énormément chuté mais que WorldCom ne ferait pas faillite et qu’il recommandait l’achat de ces obligations à échéance 2004. Les investisseurs ayant emprunté pour miser sur ces obligations se négociant à 70% de leur valeur nominale pouvaient facilement doubler leur mise lorsque celles-ci seraient remboursées en 2004.
| Lorsque des obligations se négocient à 40% de leur valeur nominale, c’est un peu comme si le mot "faillite" se mettait à clignoter en rouge |
▪ Un voyant passe au rouge
Mais j’ai remarqué autre chose dans la structure du capital de l’entreprise. WorldCom avait émis d’autres obligations à échéance 2012, et elles se négociaient à 40% de leur valeur. Lorsque des obligations se négocient à 40% de leur valeur nominale, c’est un peu comme si le mot "faillite" se mettait à clignoter en rouge. J’ai intégré ce fait au numérateur de l’équation que nous utilisons dans le cadre de l’analyse de la Croix de Kissinger (théorème de Bayes). A présent, mon hypothèse initiale tendant vers la faillite se renforçait.
Ensuite, j’ai appliqué ma formation juridique à l’analyse financière. L’analyste de Lehman savait que les obligations à échéance 2012 indiquaient une faiblesse financière, mais il pensait que les obligations à échéance 2004 seraient remboursées. C’est la raison pour laquelle il recommandait d’acheter ces obligations de 2004.
Mais si vous aviez investi dans les obligations de 2012, alliez-vous attendre le remboursement de celles de 2004 et regarder sans rien faire la cagnotte se vider ? Bien sûr que non. Il fallait trouver un moyen d’être traité équitablement.
Dans le cadre d’une faillite, tous les détenteurs d’obligations de même catégorie sont logés à la même enseigne, même si les échéances des obligations sont différentes. La conclusion était donc logique. Les détenteurs d’obligations de 2012 contraindraient WorldCom à la faillite avant 2004, afin de s’assurer d’être traités de la même façon que les détenteurs d’obligations de 2004.
Je détenais la preuve irréfutable. A l’aide de la Croix de Kissinger, la probabilité de faillite de WorldCom que j’avais établie dépassait désormais les 60%. En fait, cette probabilité était bien plus forte. Rappelez-vous, c’était bien avant la véritable faillite, et bien avant que les fraudes comptables ne soient révélées. Tout cela s’est produit mi-2002. On pouvait voir ce qui allait arriver dès 2001. L’action était toujours à 20 $, et les investisseurs avaient une chance de quitter leur position à ce prix, avant qu’elle ne vaille plus rien, ce qui a fini par arriver.
▪ Comment gagner à tous les coups
La véritable stratégie de trading que j’ai élaborée était bien plus compliquée. Caxton ne possédait pas d’actions de WorldCom. Nous avons appelé Lehman et acheté des obligations de 2012 à 40% de leur valeur et vendu à découvert les obligations de 2004 à 70% de leur valeur via un contrat de swap. Ainsi, nous "détenions le spread (écart)" entre 40 et 70. Pour nous, peu importait que les obligations soient remboursées à 100, 50 ou à zéro. Quoi qu’il arrive, nous allions réaliser un profit de 30 points (cela représente un rendement de 3 000% par dollar investi).
| La Croix de Kissinger nous indiquait que c’était fort peu probable. Nous avons fait ce pari et réalisé des gains énormes |
La moitié du trade allait perdre à tous les coups et l’autre allait gagner à tous les coups. Peu importait la moitié qui perdait et celle qui gagnait. Du moment que les cours des deux obligations convergeaient (c’est ce qu’il se produit dans le cadre d’une faillite), nous aurions la garantie de réaliser un profit de 3 000% sur ce spread. Le risque que nous courions, c’était que WorldCom survive d’une manière ou d’une autre à l’année 2004 et fasse subir les pertes aux détenteurs d’obligations de 2012. Mais la Croix de Kissinger nous indiquait que c’était fort peu probable. Nous avons fait ce pari et réalisé des gains énormes !
(Pour la petite histoire, lorsque j’ai effectué cette analyse et élaboré ce trade, je l’ai décrit dans un memo que j’ai adressé à l’un des meilleurs stratégistes de Bruce Kovner, à New York. Plus tard, Kovner m’a envoyé un message personnel me demandant dorénavant de lui adresser directement mes recommandations.)
Plusieurs mois plus tard, alors que j’étais en visite chez Lehman Brothers, j’ai rencontré par hasard l’analyste qui avait rédigé l’analyse relative aux obligations WorldCom
Je l’ai complimenté sur la grande qualité de son analyse. Il m’a répondu : "merci. Alors j’imagine que vous avez acheté des obligations de 2004". Je lui ai répondu : "non, je les ai vendues à découvert, mais vos recherches étaient excellentes". Il a eu l’air un peu perplexe. C’est parce qu’il ne savait pas qu’en plus de l’analyse de Lehman Brothers, j’avais la Croix de Kissinger sous la main.
▪ Un dessin vaut mieux qu’un long discours !
Le graphique ci-dessous indique comment la Croix de Kissinger aurait pu sauver les investisseurs traditionnels qui ont perdu 20 $ par action. La façon dont je m’en suis réellement servi à l’époque a rapporté un gain de 3 000%. Franchement, cette stratégie fondée sur les swaps et le spread, telle que je l’ai utilisée en 2001, est plus technique que ce que je vous conseillerai dans le cadre de mon projet exclusif. Mais nous ne manquons pas d’idées de trades très rentables et que tous les investisseurs peuvent utiliser afin de tirer parti de la méthode de la Croix de Kissinger.
Ce n’est qu’une anecdote parmi tant d’autres, tirée des archives, et illustrant la façon dont je me suis servi de la méthode de la Croix de Kissinger pendant des dizaines d’années — d’abord dans un contexte juridique et d’entreprise puis, ensuite, dans le cadre d’activités financières et d’investissement –, afin d’avoir une longueur d’avance sur la pensée consensuelle et les moutons de Panurge de Wall Street.
Nous vous raconterons d’autres anecdotes, de temps en temps, et nous sommes impatients de partager avec vous nos analyses fondées sur la Croix de Kissinger tout au long des décennies à venir.