▪ Cette semaine, J.P. Morgan a averti dans son rapport trimestriel que le deuxième trimestre allait connaître un accident dans ses bénéfices du fait de trades dans son « Chief Investment Office » (CIO). Le PDG Jamie Dimon a ressenti le besoin d’organiser une conférence impromptue pour expliquer les pertes imminentes dues aux activités de couverture du CIO.
Le service de J.P.Morgan « Treasury and CIO » a pour mission d’investir le surplus de liquidités de la banque, tout en couvrant le risque de crédit qui existe sur le reste du bilan de la banque, d’un montant de 2 300 milliards de dollars.
On a souvent tendance à oublier que les banques sont parmi les plus gros investisseurs sur valeurs à revenu fixe et qu’elles souffrent dans un environnement avec des taux d’intérêt bas, tout comme les retraités. Certes, il est difficile de verser une larme sur leur sort.
C’est pourquoi JPM a décidé que c’était une bonne idée d’entrer dans le jeu de la Fed, de répondre à ses incitations de se débarrasser des titres à faible revenu et de se déplacer sur la gamme des risques possibles en investissant son surplus de liquidités afin d’améliorer les rendements des actionnaires.
Les 1 100 milliards de dollars en dépôt de JPM dépassent son portefeuille de prêts de 407 milliards de dollars. La banque dispose donc de beaucoup de liquidités en surplus qui ne demandent qu’à être investies pour rapporter plus.
Le 31 mars, le CIO gérait un portefeuille de titres d’une valeur de 374 milliards de dollars — probablement pour couvrir ainsi le risque de crédit de JPM. On découvre également dans le rapport trimestriel une exposition aux produits dérivés. Le CIO peut créer des risques de crédit artificiels en vendant à découvert des CDS (credit default swaps), dans lesquels il récolte des primes d’assurance en garantissant le risque de défaut sur une entité spécifique. Le résultat est un revenu d’intérêts artificiel si tout se passe bien et que le défaut n’a pas lieu ; dans le cas contraire, cela résulte en des appels de marges répétés et une implosion totale si l’entité de référence fait défaut. On peut penser à une mini-version d’AIG en 2008.
Au cours de sa conférence, Jamie Dimon a refusé de fournir de plus amples détails à propos des transactions sur produits dérivés mais nous pouvons deviner ce qui s’est passé. A mon avis, JPM possède un bon paquet de risques de crédit.
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Par conséquent, si le CIO essayait de compenser ce risque, il vendrait probablement à découvert des CDS. Les plus grandes hausses de spreads sur CDS depuis le 31 mars se trouvaient dans les banques européennes. Si le CIO était à découvert sur un paquet de CDS sur les indices de crédit européens qui comprenaient les banques européennes, alors ses activités de couverture pouvaient finir par se voir infliger de grosses pertes.
Dans ce cas, le CIO aurait dû fournir de plus en plus de marges avec ses contreparties à mesure que la transaction se retournait contre lui. A un certain stade, Dimon fut informé de cette réalité peu plaisante et décida de déboucler la transaction perdante et de dévoiler l’information dans le rapport trimestriel.
La conférence donnée par JPM fut un rappel brutal qu’investir dans les grandes banques du trading sur dérivés (les « Too Big to Fail »), c’est investir dans un cocktail volatil de risque de crédit. Les responsables gèrent des risques de crédit en dévoilant le moins possible les types de risques qu’ils prennent. « Faites-nous confiance », voilà ce qu’ils se bornent à nous dire. « Nous avons des modèles Valeur à Risque (VaR) sophistiqués, gérés par les meilleurs mathématiciens » nous affirment-ils. Si l’on se souvient de la crise financière, c’est là une formule qui a été démentie de façon spectaculaire.
Lors de la conférence, Jamie Dimon était sur la défensive et très combatif en répondant aux questions posées. Il ne pouvait répondre de façon détaillée à propos de la perte mark-to-market menaçant les comptes de trading du CIO — pour des raisons évidentes : d’autres traders à Wall Street, comme des requins attirés par la chair fraîche, feraient de cette sortie de J.P. Morgan sur des positions de produits dérivés une expérience encore plus douloureuse, tout en empochant les bénéfices du trading des produits dérivés.
Nous n’en saurons pas plus avant le rapport du deuxième trimestre de JPM. Dimon a promis qu’à ce moment-là, il fournira de plus amples détails — sans doute après avoir débouclé les trades perdants. Cet épisode est l’un des nombreux signes que le système bancaire mondial est plus fragile qu’on veut nous le faire croire. JPM a construit sa réputation en se positionnant comme l’un des meilleurs gestionnaires de risque parmi les plus grandes banques mondiales. Si JPM a eu cette mauvaise surprise, quels accidents sur les produits dérivés menacent les autres banques ?
Avec la Zone Euro sur le point de vivre des événements dramatiques et des restructurations bancaires, je ne pense pas que ceux qui croient en un marché actions haussier vont se dévoiler.
Enfin, il serait négligeant de ma part de ne pas mentionner nos merveilleux régulateurs du système financier. Usant de la logique des idiots (Dodd et Frank) qui ont soi-disant « réformé » Wall Street à la suite de la crise financière, ce dont nous avons besoin à présent est d’une autre agence de régulation. Dodd-Frank n’a été qu’une mince couche de peinture sur un système bancaire craquelé et fissuré ; puisqu’il a échoué à établir un diagnostic précis des causes de la crise financière, ce ne fut que bobards et nuisance dès le départ.
Plus de complexité juridique, plus de gabegie et de paperasserie, moins de responsabilité réglementaire voilà ce que nous avons obtenu alors qu’en réalité, une grande partie du problème est que les régulateurs ne contrôlent pas les activités des banques Too Big to Fail.
Je propose une idée — que l’historien des banques, Jim Grant, a publiée depuis plusieurs années déjà : elle s’appelle « capitalisme. » Il faut annuler les subventions et les renflouages des banques ainsi que toute la paperasserie réglementaire. Si elles veulent s’auto-saboter, très bien — mais les pertes incombent alors aux gestionnaires du risque qui ont pris ces décisions et aux actionnaires des banques, pas aux contribuables ou aux déposants.
Le business des banques d’investissement doit revenir au modèle de partenariat, qui fonctionnait beaucoup mieux. Enfin, avec le capital des associés seniors, nous verrons combien d’explosion de produits dérivés auront lieu.