Après avoir perdu près de la moitié de sa valeur depuis son sommet de juin, SpaceX pourrait sembler redevenue attractive. Mais malgré une croissance spectaculaire de son chiffre d’affaires, sa valorisation reste vertigineuse et les bénéfices encore lointains. Alexander Green explique pourquoi il est sans doute trop tard pour vendre le titre à découvert… mais encore trop tôt pour l’acheter.
Partout où je vais ces derniers temps, on me pose la même question : « Que pensez-vous de SpaceX ? »
Il faut dire qu’il s’agissait de la plus importante introduction en Bourse de l’histoire, pour une entreprise fondée et dirigée par l’homme le plus riche du monde. Le jour de ses premiers échanges, Elon Musk est même brièvement devenu le premier trillionnaire de l’histoire. Autant dire que le titre a suscité énormément d’intérêt.
Pourtant, ma réponse semble surprendre la plupart des investisseurs : « Il est trop tard pour vendre SpaceX à découvert, mais encore trop tôt pour en acheter. »
Lors d’une conférence réservée aux membres de l’Oxford Club, quelques jours seulement après que l’action a atteint un sommet historique de 225,64 $, j’ai expliqué les raisons de mon scepticisme.
Lorsque vous investissez dans une action, vous n’achetez pas seulement une entreprise. Vous l’achetez aussi à une certaine valorisation.
Si vous achetez au bon prix, les gains peuvent arriver rapidement. Mais si vous payez trop cher, ils peuvent se faire attendre très longtemps.
À supposer même qu’ils finissent par arriver.
SpaceX n’est toujours pas rentable. L’entreprise a perdu 4,9 Mds$ l’an dernier, puis encore 541 M$ au dernier trimestre. En l’absence de bénéfices, impossible donc de s’appuyer sur l’indicateur de valorisation le plus couramment utilisé : le ratio cours/bénéfice.
En revanche, lorsqu’une entreprise déficitaire génère déjà du chiffre d’affaires, on peut la valoriser à partir du ratio cours/chiffre d’affaires.
À l’heure actuelle, l’action moyenne du S&P 500 se négocie autour de 3,8 fois son chiffre d’affaires, soit un niveau proche de ses plus hauts historiques.
Pendant la bulle Internet, Scott McNealy, alors PDG de Sun Microsystems, s’était d’ailleurs demandé publiquement ce qui avait bien pu passer par la tête des investisseurs lorsqu’ils avaient accepté de payer son action 10 fois le chiffre d’affaires de l’entreprise. Quant à Cisco, au sommet de mars 2000, sa valorisation avait atteint environ 30 fois ses ventes… avant que son cours ne s’effondre de 85 % au cours des deux années suivantes.
À la clôture de sa toute première séance en Bourse, SpaceX se négociait à 115 fois son chiffre d’affaires.
Comme je l’avais dit à l’époque : « SpaceX nourrit des ambitions stratosphériques… et affiche une valorisation qui, elle aussi, semble venue d’une autre planète. »
Depuis son sommet du 16 juin, l’action a chuté de 49 %, effaçant 1 300 Mds$ de capitalisation boursière en moins de deux mois. Elon Musk a ainsi perdu son titre de trillionnaire, qu’il avait conservé pendant environ cinq semaines.
Et cette baisse est intervenue malgré de bonnes nouvelles du côté du chiffre d’affaires.
Mardi, à l’occasion de la publication de ses premiers résultats trimestriels en tant qu’entreprise cotée, SpaceX a annoncé une hausse de 92 % de ses revenus, à 7,81 Mds$, dépassant les attentes de Wall Street. Le nombre d’abonnés à Starlink a quant à lui doublé, pour atteindre 12 millions.
Avec la forte baisse du cours et la progression rapide du chiffre d’affaires, SpaceX se négocie désormais autour de 66 fois ses ventes. Mais cela reste, selon n’importe quel critère raisonnable, une valorisation extrêmement élevée.
Certains investisseurs, pourtant, ne semblent pas s’en préoccuper.
Vendredi, le Wall Street Journal a publié un article intitulé : « La foi d’un convaincu de SpaceX reste intacte ».
Parmi ces investisseurs figure Galileo « Gali » Russell, qui détient 75 % de son portefeuille dans cette seule action — une concentration que je ne recommande évidemment pas. Il demeure optimiste, alors même que le titre a perdu plus de 1 000 Mds$ de valeur.
« Vous vous rendez compte à quel point l’idée de pouvoir aller sur Mars est enthousiasmante ?, a-t-il déclaré. Que mes petits-enfants puissent vivre dans l’espace ? »
Ma réponse : « Pas tant que ça. »
D’après ce que j’ai entendu dire, il n’y a pas beaucoup de bons restaurants sur Mars. Et, personnellement, j’ai tendance à préférer les atmosphères qui contiennent au moins 20 % d’oxygène.
Je ne cherche pas pour autant à me moquer de ceux qui ont investi dans SpaceX.
Compte tenu du parcours d’Elon Musk, je serais même prêt à parier que l’action finira par être un excellent investissement à long terme, y compris pour ceux qui l’ont achetée à des cours bien plus élevés.
Mais plusieurs obstacles se dressent à court terme.
Le premier est la valorisation exorbitante de l’action, même après sa récente chute.
Le deuxième concerne l’offre de titres. La semaine dernière, 911,5 millions d’actions ont cessé d’être soumises aux restrictions de cession — soit 20 % des actions détenues par les initiés éligibles à une libération anticipée — ce qui a plus que doublé le nombre de titres susceptibles d’être échangés sur le marché.
Beaucoup de ces actionnaires avaient acheté à une fraction seulement du cours actuel. Certains pourraient donc préférer encaisser leurs gains aujourd’hui plutôt que d’espérer davantage demain… au risque d’obtenir beaucoup moins.
Le troisième problème est tout simplement le coût colossal du projet.
Au cours des douze derniers mois, SpaceX a dépensé 42 Mds$ en investissements et consommé 33 Mds$ de trésorerie.
Starship explique une partie de ces dépenses. Mais l’essentiel vient désormais de l’intelligence artificielle.
SpaceX a absorbé xAI, la société d’Elon Musk, en février dans le cadre d’une opération entièrement réglée en actions. L’entreprise finance désormais des centres de données, un projet de production de puces mené avec Tesla baptisé Terafab, ainsi que des satellites destinés à effectuer des calculs d’IA directement en orbite.
(Ce sont d’ailleurs ces dépenses dans l’IA, davantage que le coût des fusées, qui ont inquiété les investisseurs.)
Et puis, comment prévoir sérieusement les ventes et les bénéfices futurs lorsque votre plan de développement comprend l’exploitation minière d’astéroïdes, des centres de données installés dans l’espace et des usines implantées sur Mars ?
Cela suppose une multitude de risques : risques technologiques, risques d’exécution, risques liés aux coûts, à la réglementation, à l’environnement, au modèle économique, aux programmes gouvernementaux ou encore à la concurrence.
Bien entendu, les actionnaires de SpaceX savent déjà tout cela, puisqu’ils ont passé des heures à lire attentivement les informations figurant dans le prospectus d’introduction en Bourse avant de risquer le moindre dollar.
(Je plaisante, évidemment.)
Soyons clairs : Elon Musk est l’entrepreneur le plus visionnaire de notre époque. Et je ne doute pas que certaines des réalisations futures de SpaceX réussiront encore à nous surprendre, voire à nous stupéfier.
Mais le « long terme » peut parfois s’avérer beaucoup plus long que les douze mois qui suffisent à faire passer, fiscalement, une plus-value — ou une moins-value — du court terme au long terme.
Les investisseurs qui réussissent le mieux ne misent pas uniquement sur une belle histoire. Ils investissent à partir des chiffres.
Et pas seulement à partir de chiffres hypothétiques — ceux-là font encore partie de l’histoire que l’on se raconte — mais de chiffres bien réels.
Or, dans le cas de SpaceX, les bénéfices restent encore lointains.
Avec une action qui a déjà chuté de plus de 40 %, il est probablement trop tard pour la vendre à découvert.
Et à 66 fois le chiffre d’affaires, il est encore trop tôt pour acheter.
Mais SpaceX reste l’une des entreprises les plus fascinantes qui soient. Je continuerai donc à suivre son évolution de près.