Minières aurifères : encore un peu de patience…

Selon la China Gold Association, la consommation en 2013 a augmenté de 41% en un an, pour atteindre un record de 1 176 tonnes.

▪ L’appétit de la Chine pour l’or métal reste insatiable.

Selon la China Gold Association, la consommation en 2013 a augmenté de 41% en un an, pour atteindre un record de 1 176 tonnes. Impressionnant. Mais un autre indicateur de la demande est encore plus impressionnant…

Une autre manière de mesurer la demande totale effective d’or en Chine est « la quantité d’or qui est retirée des coffres de la Shanghai Gold Exchange (SGE) », écrit dans une note récente Chris Wood, stratégiste chez CLSA. « A ce stade, les retraits en or des coffres de la SGE ont augmenté de 93%, passant à 2 197 tonnes en 2013. Il est à remarquer qu’il est obligatoire que l’or importé et extrait des mines doit d’abord être vendu via la SGE ».

C’est un fait que sur un marché secondaire (comme celui des actions), pour chaque acheteur d’un actif, il doit y avoir un vendeur. C’est pourquoi il ne faut pas tenir compte des commentaires des meneurs de marché à propos des « liquidités thésaurisées » ou de l’argent « entrant ou sortant » d’une classe d’actifs. De tels commentaires supposent qu’il n’existe qu’une seule partie dans un marché à double sens. C’est l’urgence avec laquelle l’investisseur souhaite acheter ou vendre par rapport à l’urgence de l’autre partie qui détermine le prix.

Quelle partie a donc vendu de l’or physique de façon si urgente en 2013 qu’elle a submergé la demande chinoise, faisant baisser les prix ? A notre avis, il s’agit de la liquidation des ETF aurifères (GLD) aux Etats-Unis.

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La baisse des GLD a dépassé la baisse des futures aurifères à plusieurs reprises l’année dernière. A son tour ceci a entraîné un rétrécissement des GLD en circulation et une purge de l’or physique détenu par leurs dépositaires. Ces derniers ont vendu l’or physique (et réduit le nombre d’actions GLD) pour empêcher les GLD de trop s’écarter des prix des futures.

Exacerbée par des traders à haute fréquence, la demande de GLD varie très rapidement — bien plus rapidement que la demande d’or physique en Chine. Cela permet d’expliquer pourquoi les GLD ont eu une influence négative démesurée sur le prix de l’or en 2013.

Toutefois, en 2014, la liquidation d’or physique à partir des ETF a ralenti. Wood conclut : « parmi tous ces points positifs, le seul domaine où la demande d’or s’est effondrée a été celui des ETF… Cependant, les /opérations sur les ETF en 2014 ont jusqu’ici été un peu plus encourageantes puisque les détentions d’or via des ETF n’ont diminué que de 22 tonnes jusqu’ici en 2014, comparé à une baisse de 869 tonnes en 2013, selon Bloomberg ».

Et si les détentions d’or physique des ETF augmentent en 2014 ? En février, l’ETF GLD a enregistré une entrée de 7,3 tonnes d’or. Peut-être est-ce le début d’une tendance, ce qui ne serait pas surprenant. Si c’est le cas, le prix devrait fortement augmenter pour tirer plus de réserves physiques des vendeurs. Et il n’est guère probable que la Chine sera une source pour l’offre.

Un rally de l’or en 2014 — si le facteur ETF aurifère se révèle positif — pourrait s’avérer être aussi marqué que la baisse de 2013.

Un rally de l’or en 2014 — si le facteur ETF aurifère se révèle positif — pourrait s’avérer être aussi marqué que la baisse de 2013. Cela signifierait une hausse beaucoup plus forte des valeurs minières aurifères…

▪ Deux facteurs qui devraient devenir positifs
Il y a quelques semaines, j’ai assisté à un comité d’investissement sur l’or qui se tenait dans le cadre du Global Financial Summit. Adrian Day, un investisseur émérite dans les valeurs minières, a abordé le sujet de la forte inflation des coûts dans l’industrie minière, ce qui m’a rappelé deux facteurs qui devraient devenir positifs à l’avenir :

D’abord, les coûts d’investissement élevés et sans cesse croissants au cours de ces 10 dernières années devraient s’inverser. Les dirigeants des minières aurifères ont mené une politique de croissance très dynamique pendant le marché haussier de 2001 à 2011 parce que le marché récompensait les minières à la croissance la plus rapide et les valorisations les plus élevées. Les dirigeants étant accros aux fortes valorisations pour leurs actions, la plupart se sont précipitées dans les projets d’acquisition et de développement à coûts élevés et à rendements faibles.

C’est là qu’entre en jeu la comptabilité : plus vite une entreprise croît via des projets d’acquisitions et de développement, plus élevées seront ses charges de dépréciation et d’amortissement. En d’autres termes, la croissance rapide d’une compagnie minière crée une forte pression sur les coûts sur le court terme.

A présent que le développement ralentit, les charges et coûts du compte de résultat devraient eux aussi ralentir. Le marché peut être surpris de la rapidité avec laquelle les charges d’amortissement tombent sur les minières qui ont freiné le développement il y a deux ans. Des charges moins élevées et des marges de bénéfices plus élevées aideront à compenser toute déception liées à la croissance de la production. De toute façon, le prix de l’or constituera un facteur beaucoup plus puissant que la production pour déterminer les bénéfices futurs.

Les coûts d’exploitation élevés et croissants de ces 10 dernières années devraient s’inverser.

Deuxièmement, les coûts d’exploitation élevés et croissants de ces 10 dernières années devraient s’inverser. Les minières aurifères sont en concurrence avec les minières de métaux de base pour l’équipement, les approvisionnements et la main-d’oeuvre. Un boom simultané des activités d’exploitation des métaux de base et de l’or au cours du marché haussier de 2001 à 2011 s’est traduit par le fait que la demande a tiré sur les ressources de la chaîne d’approvisionnement de l’exploitation minière. Les prix de ces ressources minières ont rapidement augmenté au niveau d’un approvisionnement rationné.

Grâce au ralentissement en Chine, nous savons qu’un grand nombre de grandes minières de métaux de base réduisent radicalement leurs plans de développement de mines. Avec le temps, cela soulagera la pression qui pèse sur la chaîne d’approvisionnement. Les prix des équipements, des approvisionnements et de la main-d’oeuvre devraient cesser d’augmenter et pourraient même diminuer.

Nous avons vu la preuve de la chute des coûts dans les comptes de résultats d’Agnico Eagle et Pan American Silver, par exemple. Le marché n’arrive toujours pas à imaginer que les coûts des minières aurifères puissent diminuer mais à mon avis c’est probable. Et cela est positif pour les détenteurs de valeurs minières, qui font preuve d’une patience à toute épreuve.