On présente souvent l’investissement indiciel comme une stratégie purement passive. Pourtant, derrière le Dow Jones comme derrière le S&P 500, des comités décident régulièrement quelles entreprises entrent et lesquelles sortent. Et ces choix, loin d’être neutres, peuvent parfois revenir à acheter les gagnants trop tard… et à abandonner les perdants juste avant leur rebond.
Je rentre tout juste de la réunion organisée pour les 50 ans de ma promotion de lycée, à Staunton, en Virginie.
Quel plaisir de revoir tant de vieux amis — pardon, d’amis de longue date — et de prendre de leurs nouvelles, de parler de leur carrière, de leurs enfants et de leurs petits-enfants.
Un demi-siècle, c’est du très long terme à l’échelle d’une vie. Et ceux de mes anciens camarades qui ont investi en actions pendant l’essentiel de cette période en ont été largement récompensés.
« Tu imagines, m’a lancé l’un d’eux, ce que vaudraient aujourd’hui 10 000 $ investis il y a 50 ans dans les 30 actions qui composaient le Dow Jones ? »
La réponse est : « Moins que ce que vous pourriez penser. » Mais uniquement à cause de la façon dont la question est formulée.
Dix mille dollars investis dans le Dow Jones à l’été 1976, avec réinvestissement des dividendes, vaudraient aujourd’hui environ 2,3 M$ ; 10 000 $ placés dans « les 30 actions qui composaient alors le Dow » vaudraient nettement moins.
Pourquoi ? Parce que seules deux des actions présentes dans l’indice en mai 1976 y figurent encore aujourd’hui.
Il se trouve donc que ce que l’on appelle « l’investissement passif » n’a en réalité rien de passif.
Parmi les valeurs qui composaient le Dow lorsque nous avons obtenu notre diplôme, en mai 1976, seules deux sont encore présentes aujourd’hui : Procter & Gamble et Chevron, qui s’appelait alors Standard Oil of California. Minnesota Mining & Manufacturing — aujourd’hui 3M — a raté de peu le coche : l’action n’a intégré l’indice que moins de trois mois après notre remise de diplôme.
En 1976, le Dow comptait des entreprises déjà présentes dans les années 1920, dont beaucoup avaient même été fondées au XIXe siècle.
Aujourd’hui, ses grandes valeurs sont plutôt des géants technologiques — Amazon, Apple, Cisco Systems, Microsoft, Nvidia et Salesforce — qui reflètent bien mieux l’économie actuelle.
Après tout, aucune entreprise ne peut aujourd’hui rester compétitive et prospérer sans disposer d’un avantage technologique.
Dans les années 1970, les composantes du Dow étaient surtout de vieux groupes industriels : producteurs de matériaux, sociétés chimiques, constructeurs automobiles… auxquels s’ajoutaient des enseignes historiques de la distribution, comme Sears Roebuck et F.W. Woolworth.
Au fil du temps, AT&T a été remplacé par Apple. Sears a cédé sa place à Home Depot. Et Woolworth a été remplacé par Walmart.
Sears et Woolworth ont disparu depuis longtemps. D’autres piliers de l’économie américaine, comme General Electric et Eastman Kodak, ne figurent plus parmi les grandes valeurs de référence.
Le changement est donc la règle, bien plus que l’exception.
Lorsque le Dow Jones Industrial Average a été créé en 1896, il comptait douze entreprises. Toutes ont aujourd’hui disparu de l’indice. Vous n’avez probablement jamais entendu parler d’American Cotton Oil, de Distilling and Cattle Feeding, de Laclede Gas, de Tennessee Coal and Iron ou encore d’U.S. Leather.
L’indice que les Américains consultent chaque matin pour savoir comment « le marché » s’est comporté ne compte donc plus un seul de ses membres d’origine.
Il a été discrètement reconstruit, pièce après pièce, à une soixantaine de reprises. Et chacune de ces modifications a été décidée par des êtres humains qui auraient très bien pu faire un autre choix.
Il n’existe aucune formule automatique. Le Dow n’impose ni seuil de capitalisation boursière, ni critère de bénéfices, ni niveau minimal de chiffre d’affaires.
Sa composition est décidée par un comité de cinq personnes : trois représentants de S&P Dow Jones Indices et deux du Wall Street Journal. Ils se réunissent, discutent, puis votent.
Les critères officiels évoquent notamment une « excellente réputation », une « croissance durable » ou encore « l’intérêt suscité auprès d’un grand nombre d’investisseurs ». Mais il s’agit, au fond, de critères subjectifs.
Certaines modifications peuvent néanmoins être classées dans deux grandes catégories. La première correspond aux changements contraints. Une entreprise est rachetée, fusionne avec une autre ou fait faillite : elle doit alors être remplacée. La seconde relève d’un décalage progressif avec l’économie réelle. Le comité considère que l’indice ne reflète plus suffisamment l’économie américaine et remplace certaines valeurs par d’autres qui lui semblent plus représentatives.
L’argument traditionnel en faveur de cette recomposition régulière est qu’elle protège les investisseurs contre le déclin des entreprises. Et ce n’est pas faux.
Kodak, Sears, Bethlehem Steel et Woolworth ont tous, à une époque, été considérés comme des valeurs de premier ordre.
Mais un Dow Jones figé dans sa composition de 1896, de 1930 ou même de 1976 ressemblerait aujourd’hui à un musée d’entreprises disparues. C’est parce que le comité a accepté d’élaguer régulièrement l’indice que celui-ci a pu rester pertinent.
Le problème, c’est que le timing de ces décisions a souvent été désastreux. Et il rappelle ce que connaît tout investisseur ayant déjà vendu dans la panique.
Le comité a tendance à intégrer des entreprises après qu’elles sont devenues célèbres, puis à les exclure lorsqu’elles sont tombées en disgrâce.
Autrement dit, acheter au plus haut et vendre au plus bas, mais de manière institutionnalisée.
Prenez Exxon Mobil. Le groupe avait rejoint le Dow en 1928. Il en a été exclu le 31 août 2020, peu après que les contrats à terme sur le pétrole West Texas Intermediate eurent brièvement affiché un prix négatif et alors que l’entreprise se dirigeait vers la pire perte annuelle de son histoire.
Salesforce l’a remplacé, porté à l’époque par l’explosion des logiciels liés au télétravail.
Près de six ans plus tard, Exxon affichait un rendement total supérieur à 350 % depuis ce remplacement. Pendant ce temps, les investisseurs qui avaient acheté Salesforce le jour de son entrée dans le Dow avaient perdu environ un tiers de leur mise.
Prenons maintenant la modification la plus récente. Intel a été exclu de l’indice en novembre 2024, après une chute de près de 60 % sur l’année, ce qui en faisait alors la deuxième moins bonne performance du Dow. Moins de deux ans plus tard, le titre affiche une hausse d’environ 400 % depuis son exclusion et a dépassé son précédent sommet.
Conclusion : ce que l’on appelle « l’investissement passif » n’a décidément rien de passif.
Et si vous trouvez déjà impressionnante l’évolution de la composition du Dow, regardez celle du S&P 500. Depuis 1976, l’équivalent de plus de deux fois l’ensemble de l’indice a été remplacé. Quant au Wilshire 5000, encore plus large, disons simplement qu’il compte aujourd’hui moins de 3 500 actions.
Chaque titre présent dans un indice résulte — et continue de résulter — d’une décision active.
Ne me faites pas dire ce que je n’ai pas dit. Pour la plupart des investisseurs, un fonds indiciel à faibles frais reste un excellent placement de long terme. À eux seuls, les frais économisés peuvent suffire à justifier ce choix.
Mais il ne s’agit pas, à proprement parler, d’une stratégie consistant à acheter puis à conserver indéfiniment les mêmes titres. Les changements ne sont peut-être ni réguliers ni même annuels, mais ils finissent par se produire.
Et comme dans la gestion active, certains choix se révèlent meilleurs que d’autres.