Alors que les nuages macroéconomiques semblent quelque peu se dissiper à l’horizon, les marchés actions vont-ils retrouver un sens après cet été difficile ? Depuis la décision de la Réserve fédérale de maintenir les taux d’intérêt inchangés lors de sa réunion du 8 août, les marchés me semblent de plus en plus convaincus que le long cycle de raffermissement des taux entamé en juin 2004 s’achève. Et à défaut de lire dans le marc de café, je me suis livré à un examen de ce qui s’était passé dans les cycles antérieurs.
La hausse combinée des taux d’intérêt et des prix énergétiques pèse sur l’économie, et fait sentir ses effets sur la croissance de l’immobilier résidentiel et sur la consommation. Il ne sera pas nécessaire d’engager d’autres relèvements de taux pour ralentir la croissance et limiter la pression inflationniste. En revanche, cette situation devrait déboucher sur des baisses de taux en 2007.
Cela dit, les marchés risquent dans un premier temps de connaître une période d’incertitude, où de nouvelles hausses de taux ne sont pas à exclure. La déclaration qui accompagnait la récente décision de maintien des taux signalait le risque d’une "poursuite de l’inflation" et un des membres du comité a voté pour une hausse des taux. On pourrait décrire la position de la Fed comme un statu quo orienté vers un resserrement. Certains économistes s’attendent encore à voir l’économie accélérer de nouveau et la Fed reprendre sa politique restrictive en 2007.
Impact psychologique
Pour les marchés financiers, la question primordiale n’est pas de savoir si nous sommes véritablement au plus haut du cycle. Même un relèvement supplémentaire des taux de 25 ou 50 points de base ne devrait pas avoir un impact considérable sur l’économie. Toute décision d’augmentation au-delà de ces niveaux serait par contre significative, et raviverait le risque d’atterrissage brutal. Mais il s’agit avant tout d’un impact essentiellement psychologique pour les investisseurs.
D’après l’examen des cycles antérieurs, toutes les périodes de performances négatives des marchés ont coïncidé avec une "récession officielle" consécutive au pic des taux d’intérêt. Ces périodes peuvent être décrites comme synonymes d’atterrissage brutal. A l’inverse, les périodes de meilleure performance boursière ont coïncidé avec les périodes d’atterrissage en douceur. Au cours de ces périodes, le marché s’inscrivait en hausse à 3, 6 et 12 mois après le sommet des taux. Deux de ces périodes étaient les pauses de milieu de cycle de 1984-85 et 1995-96. Pour compliquer les choses, j’ai observé 3 cycles pendant lesquels l’économie, tout en enregistrant une récession "non officielle", a dégagé des performances positives sur les marchés d’actions après 12 mois. Toutefois, soit le marché n’avait commencé à progresser que tardivement dans la période (lorsqu’il était clair que la récession s’achevait), soit il avait enregistré des chutes très sensibles pendant la période précédant le pic des taux (c’est-à-dire qu’il anticipait la récession).
Vers un regain d’intérêt pour les valeurs moyennes
Compte tenu de ces observations, la prévision d’un atterrissage en douceur pour l’économie américaine peut être considérée comme un facteur favorable aux marchés d’actions. Si cette prévision se matérialise, l’expérience indique que nous pourrions encore obtenir de bonnes performances. Avec une inflation élevée, et une production en baisse, ainsi qu’une période de stagflation, des difficultés sur les marchés ne sont toutefois pas à exclure pour les prochains mois. Les marchés pourraient continuer de se demander si les taux ont bien atteint un sommet, et surtout quel type d’atterrissage nous allons connaître.
En attendant d’y voir plus clair, je pense que la publication des résultats du premier semestre dans laquelle nous allons plonger en septembre pourrait servir de catalyseur. Selon moi, les valeurs moyennes, qui ont été une classe d’actifs particulièrement touchée depuis mai, pourraient connaître un regain d’intérêt dans les semaines à venir. D’autant que les sanctions sur certaines valeurs disposant d’excellents fondamentaux ont été liées à la volonté d’investisseurs institutionnels de se désengager à tout prix.
L’afflux de liquidités qui a porté les valeurs moyennes sur les 12 derniers mois a certes été positif pour la performance, mais lorsque le mouvement s’est inversé, la chute n’en a été que plus dure. En effet, beaucoup d’opportunistes ont pris des positions alors qu’ils n’avaient pas la connaissance des risques afférents.
Il me semble que de ce côté-là aussi les choses sont rentrées dans l’ordre, laissant un peu plus de place au fondamental.