Notre conseil au chef de la Fed

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LA CHRONIQUE AGORA
Paris, France
Vendredi 04 août 2006
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*** Déshabiller Paul pour mieux emmitoufler Jacques
Philippe Béchade nous offre une vue d’ensemble sur les conditions de marché actuelles

*** Cinq tendances pour les années à venir
Eric Fry est revenu de Vancouver avec des idées à revendre

*** Notre conseil au chef de la Fed
Ben Bernanke devrait prendre les choses avec plus de philosophie

*** ISF : Comment réduire la facture
Des nouveautés ont été mises en place récemment pour l’impôt sur la fortune — Alain Baillon nous explique comment adoucir leur impact…

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[NDLR : La Chronique Agora prend le large à partir du lundi 7 août, pour quelques vacances bien méritées -- mais ne vous inquiétez pas : nous serons de retour au grand complet dans deux semaines, d'attaque pour affronter tout ce que nous réservent les marchés. En attendant, n'hésitez pas à découvrir ou redécouvrir nos anciennes Chroniques et analyses dans nos archives. Bonne lecture... et bonnes vacances !]

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Bonjour,

*** DESHABILLER PAUL POUR MIEUX EMMITOUFLER JACQUES

**Les places européennes (-0,85%) ont reperdu jeudi 3 août la moitié des gains engrangés la veille, dans des volumes d’échange comparables. Cela en dépit d’une volatilité deux fois moins forte, mais toujours avec ce même rapport monolithique de 90/10 entre hausses et baisses — rapport qui s’inverse chaque jour avec une régularité de métronome depuis 72 heures.

L’évolution en dents de scie des indices boursiers depuis vendredi dernier incite à penser que les investisseurs sont partagés entre inquiétude et euphorie — mais ils s’en remettent le plus souvent au diagnostic des analystes technique lorsqu’il s’agit de gérer leurs positions au quotidien.

** Une stratégie à courte vue, certes… mais avec en fond l’espoir que se matérialise enfin le scénario d’une configuration haussière de type tête/épaules inversée, aisément identifiable sur le CAC 40 par-delà les 5 000 points, l’Euro-Stoxx 50 au-dessus de 3 700, et, pour faire court, l’ensemble des indices boursiers européens.

Il serait tellement confortable de se laisser porter pendant trois ou quatre semaines par un mouvement mécanique de rebond estival en direction des sommets annuels… Cela implique un potentiel de gain de 6% à 7% à Paris : bien suffisant pour égaler la performance du début du second trimestre 2006 et aborder l’automne avec un réservoir de plus-values plus que confortable… De quoi "voir venir" et se replier douillettement vers l’obligataire.

Mais aussi bien la tête/épaules en Europe que le W haussier sur le Dow Jones sont une évidence qui flirte avec l’obsession : le scénario haussier a le mérite de la limpidité, et la hausse du pétrole abreuve nos marchés d’un flot liquidités depuis plus de deux ans. Le parallèle entre la courbe du prix du baril et celle du CAC 40 est saisissant depuis 2003, avec un taux de corrélation de plus de 70%.

** Il est aisé de constater que les considérations relatives au loyer de l’argent de part et d’autre de l’Atlantique n’ont qu’une incidence secondaire sur les cours de bourse depuis le milieu de l’année 2004. Ni la dégradation des marchés obligataires ni l’inversion de la courbe de taux aux Etats-Unis n’ont cassé la dynamique haussière du S&P ou de l’Eurotop 100 — pour ne retenir que deux indices de pondération et de volatilité comparables.

Le Nasdaq (-6% depuis le 31/12/2005) et le Nikkei (-4% en 2006) sont en revanche les grands perdants des trois derniers mois écoulés. Cependant, nous ne sommes pas encore capable de démontrer ni d’en conclure que la stupéfiante percée chinoise dans les secteurs de pointe fait à ce point de l’ombre au technologiques américaines et aux vedettes de la bourse de Tokyo.

Considérant le parcours négatif des marchés des pays dits émergents depuis fin mars, nous sommes tentés d’attribuer le repli des valeurs de croissance à un vaste mouvement de rotation sectorielle au profit d’entreprises aux métiers plus matures, et dont la visibilité semble optimale : abondance des free cash flows, capacité de soutien des cours par des rachats massifs de titres, amélioration des marges par le biais d’un bon pricing power — c’est-à-dire la faculté soit d’accroître les gains de productivité, soit de répercuter au client final la hausse de ses coûts de production.

Globalement, les sommes investies dans les marchés d’actions semblent stagner à l’échelle planétaire cette année. Dans ces conditions, les investisseurs "travaillent" de préférence les titres les plus liquides et se détournent des dossiers les plus vulnérables à certains aléas tels que le coût de l’endettement, les frais de restructuration ou de croissance externe, l’exposition au renchérissement des matières premières.

** La collecte mondiale d’épargne au travers des hedge funds (fonds d’arbitrage) s’inscrit en légère décrue depuis le début de l’année (-15% par rapport à la période correspondante de 2005), bien que le nombre d’instruments créés ait battu tous les records : pas moins de 172 en six mois.

L’industrie des OPCVM à effet de levier fait preuve d’une créativité sans limite, avec des offres toujours plus sophistiquées et sans cesse davantage dé-corrélées de la réalité quotidienne — qu’elle soit macro-économique ou géopolitique ; les gérants visent principalement la performance absolue, au détriment de la réplication d’un indice sectoriel.

Parmi les catégories les plus populaires, le long/short equity se taille la part du lion avec plus de 40% des fonds proposés à une clientèle encore majoritairement institutionnelle, ou alors très fortunée. La stratégie consiste à vendre à découvert une classe d’actifs pour en acheter une autre — ce qui suppose l’existence d’un marché dérivé organisé, avec tout une panoplie d’instruments de couverture de type contrats sur indices, options, warrants, etc.

Plus schématiquement, cela revient à emprunter de fortes sommes qui permettent de déshabiller Paul pour emmitoufler Jacques ! Très rapidement, l’un grelotte tandis que l’autre étouffe… et il faut inverser les positions pour rétablir un confort acceptable pour les deux, le jeu consistant à le faire juste avant que le marché ne commence à ressortir le besoin impérieux de s’en charger.

C’est la mise en pratique financière de la théorie du "coup d’avance". Celui qui frappe le premier a toujours l’avantage, aux échecs ; celui qui hérite des noirs est contraint de jouer en défense au moins jusqu’au dixième coup — c’est généralement le cas lorsque deux maîtres de force égale s’affrontent.

Peut être le moment est-il venu de miser de nouveau sur les technologiques, alors que les signaux de ralentissement économique aux USA — largement anticipés par le Nasdaq — se multiplient. L’indice affichait déjà 1,5% de rebond sur ses plus bas du jour à la mi-séance hier, alors que ni les statistiques du jour (chute de trois points de l’indice ISM des services en juillet), ni les nouvelles émanant des entreprises cotées aux Etats-Unis ne l’expliquent ; la barre des 2 100 points a pourtant volé en éclats.

** En Angleterre, en revanche, la Banque centrale britannique a décidé de s’attaquer plus résolument au dégonflement de la bulle immobilière. Elle a annoncé hier à 13h un relèvement de son taux directeur de 25 points de base, à 4,75%, alors que les économistes pariaient le plus souvent sur un statu quo : depuis le mois de mars, la croissance donne d’inquiétants signes de faiblesse outre-Manche. La Bank of England n’avait plus modifié sa politique monétaire depuis le 4 août 2005 ; son dernier geste fut précisément d’assouplir de 25 points de base son principal taux directeur, à 4,50%.

La décision sans surprise de la BCE (relèvement de 25 points de base du loyer de l’argent, à 3%) n’a eu pratiquement aucun impact sur les cours : l’essentiel n’était pas là, de toute façon, puisque les investisseurs ne réagissent qu’en fonction de la teneur du communiqué final concocté par Jean-Claude Trichet.

Celui-ci n’a pas fait usage du mot clé "vigilance", ce qui valide l’hypothèse d’une petite pause avant deux tours de vis supplémentaires cet automne — et non dès la fin du mois d’août comme certains économistes le redoutaient à la lecture du taux d’inflation en zone euro le mois dernier.

Le conflit qui s’envenime de jour en jour au Proche-Orient a été évoqué (ou plutôt évacué) d’une phrase : "pas d’impact sur la croissance en Europe [...], l’échec des négociations sur le cycle de Doha semble en revanche plus inquiétant de par ses potentielles retombées protectionnistes".

Cependant, nous sommes convaincu que la fermeté affichée par les marchés est inversement proportionnelle aux risques réels que tous les experts autorisés s’accordent à minimiser — avec une singulière unanimité depuis bientôt trois semaines — au sujet du conflit censé rester cantonné à la bande frontalière libanaise.

Philippe Béchade,
Paris

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Eric Fry nous donne les dernières nouvelles de Wall Street

*** CINQ TENDANCES POUR LES ANNEES A VENIR

** "Achetez n’importe quoi où l’on puisse faire pousser du blé", conseillait Eric Roseman aux participants à la conférence d’investissement qui se tenait il y a quelques jours à Vancouver. "Le blé est dans un marché haussier de long terme. Je suis haussier sur les céréales. Je suis haussier sur l’agriculture. Je suis haussier sur l’éthanol".

- Roseman, directeur d’investissement de l’Oxford Club américain, peut se vanter de performances fantastiques — en grande partie parce qu’il a su anticiper le marché haussier des matières premières… et parce qu’il ne l’a pas abandonné prématurément.

- Il a d’ailleurs l’intention de tenir le cap.

Pour lire la suite, cliquez ici…

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Bill Bonner, co-fondateur de La Chronique Agora, à Londres

*** NOTRE CONSEIL AU CHEF DE LA FED

** "L’angoisse monte tandis que les chèques de salaires suivent l’inflation", déclare le New York Times.

* * "La demande de prêts immobiliers à un plancher de quatre ans", ajoute Bloomberg.

* "Les prix et les ventes de maisons chutent dans le sud de la Floride", remarque le Inman Real Estate News. Dans Broward County, par exemple, les ventes ont chuté de 25% en juillet par rapport à la même époque l’année dernière.

* Une bulle de crédit est généralement suivie d’un effondrement du crédit — ce qui est bien la dernière chose que veut un banquier central. Mais nous lisons les gros titres, et nous voyons l’inévitable arriver :

* "Adieu, folie des condominiums", ajoute Kiplinger’s.

* "A 222 000 $, le prix national médian d’un condominium est à nouveau plus bas que celui d’une maison familiale (222 700 $). Les appartements en copropriété ont augmenté plus rapidement qu’une maison familiale parce qu’ils sont concentrés dans des régions métropolitaines où les coûts sont élevés, et où les prix augmentaient rapidement. A mesure que les marchés urbains refroidissent, la chute des prix des condominium se fera probablement plus sévère".

* L’économie de consommation dépend de consommateurs ayant de l’argent en poche — ou au moins du crédit disponible. Ces cinq dernières années, ce crédit provenait directement des augmentations du prix des maisons. Maintenant que ces prix ne grimpent plus, les consommateurs se trouvent à court d’argent à dépenser. Les entreprises offrant des luxes de classe moyenne sont particulièrement mises à mal : Starbucks, Whole Foods, Red Lobster, Cheesecake Factory, et, bien entendu, les entreprises de prêt — Countrywide Financial et Capital One, par exemple.

** Banqueroute, ruine, révolution et mort. Les gens passent leur vie entière à tenter d’éviter des crises qui sont soit inévitables, soit bénéfiques.

* L’empire romain a duré des centaines d’années. Mais il n’y est parvenu qu’en se hissant hors du fossé de temps à autre, par des guerres civiles, des tueries en masse, des coups d’état, des rébellions, des insurrections et des révolutions. Le sang a souvent coulé dans les rues de Rome — bien avant que la ville ne soit pillée par les barbares.

* A présent, c’est le monde financier moderne qui risque la ruine. Maintenant qu’elle a gonflé la masse monétaire, la Fed de Bernanke surveille la hausse des prix à la consommation comme Jeanne d’Arc attendant une allumette.

* Mais que faire ? La Fed a cessé de publier les augmentations de la masse monétaire globale, le M3, et a redéfini "l’inflation" de manière à en exclure les prix qui grimpent. Elle a également augmenté les taux courts de 450 points de base — la plus grande augmentation depuis les années 60. Mais tandis qu’elle lutte publiquement contre l’inflation, son véritable ennemi est la déflation. Et tandis que le M3 est passé sous silence, le M2 nous dit que la masse monétaire a explosé — au taux de 10% ces dix dernières semaines. La Fed essaie désespérément d’éviter la déflation en rendant plus d’argent et de crédit disponible.

* Pauvre Ben Bernanke. Le malheureux est confronté à un monde de taux variables. Les prêts hypothécaires à taux variable étaient une innovation aidant le secteur immobilier à vendre des maisons à des gens qui ne pouvaient pas vraiment se les permettre. A présent, les mêmes personnes — par millions — risquent une augmentation automatique de leurs coûts immobiliers. De Palm Beach, on apprend que "des milliers de personnes perdent leur foyer à cause des prêts faciles à obtenir". Même chanson sur la Côte ouest : "les défauts de paiements grimpent : les propriétaires souffrent des prêts à taux variables". D’un bout à l’autre du pays, les défauts de paiements immobiliers sont 72% plus élevés que l’année dernière.

* Notre conseil au chef de la Fed : du calme. Oui, l’économie entre en crise. Certes, des millions de gens vont se retrouver sur la paille. Mais voyez le bon côté des choses : on n’aurait pas de banqueroutes, de révolutions et de mort si on n’en avait pas besoin.

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*** La Chronique Agora présente ***

Des nouveautés ont été mises en place récemment pour l’impôt sur la fortune — Alain Baillon, spécialiste de la gestion de patrimoine, nous explique comment adoucir leur impact…

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ISF : COMMENT REDUIRE LA FACTURE
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Par Alain Baillon (*)

Il y a quelque temps, je rappelais certaines règles de base et exposais les nouveautés en matière d’ISF. Ce mois ci, je voudrais, par des exemples chiffrés, illustrer l’efficacité des dispositifs — anciens et nouveaux — d’écrêtement, de plafonnement voire de réduction de l’ISF. Car trois techniques peuvent être utilisées conjointement : 1) la réduction d’assiette, par des donations, 2) l’écrêtement de la base taxable par le recours à des enveloppes fiscales particulières, 3) la mise en jeu de mécanismes de plafonnement et du bouclier fiscal, par des stratégies de génération de flux financiers adaptées.

Rappel du barème de l’ISF 2006
Si, à l’entrée dans le "Club" des redevables, l’imposition à l’ISF est plus irritante — par la complexité du mécanisme déclaratif notamment — que coûteuse, la montée dans les tranches deviendra rapidement pénalisante en l’absence de stratégie adaptée. Le taux d’imposition est de 0,55% pour l’actif net taxable dépassant 750 000 euros, mais atteint 0,75% dès 1,2 millions d’euros, 1% à 2,38 millions d’euros, 1,30% à 3,73 millions d’euros, 1,65% à 7,14 millions et 1,80% au delà de 15,53 millions d’euros.

La pression fiscale ISF n’est "que" de 0,14% (1 375 euros) pour un patrimoine taxable de 1 million d’euros, mais atteindrait 0,58% (17 525 euros) à 3 millions d’euros, 0,83% (41 335 euros) à 5 millions d’euros et 1,16% (116 345 euros) à 10 millions d’euros.

Des donations pour réduire l’assiette de l’ISF ?
Une première solution peut consister à faire donation à vos enfants de certains éléments — non essentiels — de votre patrimoine. C’est une stratégie radicale et efficace, sauf en cas de donation avec réserve d’usufruit… car c’est l’usufruitier qui supporte l’ISF. La donation a également l’avantage de permettre d’organiser la succession et d’en optimiser la fiscalité. La Loi de Finances pour 2006 a en effet réduit à 6 ans le délai de rappel fiscal de donations antérieures, et pérennisé le mécanisme de réduction des droits en fonction de l’âge.

Ainsi, donner à un enfant la pleine propriété d’un bien de 50 000 euros ne coûterait rien fiscalement (abattement de 50 000 euros), et permettrait une économie annuelle d’ISF de 275 euros à 900 euros selon la tranche d’imposition. Soit, à 65 ans et avec 3 enfants, la perspective d’économiser 30 000 euros d’ISF dans la tranche (supposée constante) à 1% avec une espérance de vie de 20 ans. Mieux : l’opération peut être répétée tous les 6 ans ! Mieux encore : pourquoi se cantonner à 50 000 euros au lieu d’envisager une donation plus conséquente ? Si l’on reprend l’exemple précédent, donner à 65 ans 150 000 euros en pleine propriété à chacun de ses 3 enfants ferait certes supporter 26 000 euros de droits, mais porterait à 90 000 euros les perspectives d’économie d’ISF !

Donation temporaire d’usufruit
Plutôt qu’aider financièrement un enfant majeur poursuivant ses études ou entrant dans la vie active, lui donner l’usufruit temporaire d’un bien permettrait de faire une double économie :

- Taxée forfaitairement sur 23% de la valeur en pleine propriété par tranche de 10 ans, la donation pour 6 ans (durée probable de fin d’études) de l’usufruit d’un appartement de 210 000 euros rapportant 10 000 euros par an ne coûterait rien (base inférieure à l’abattement de 50 000 euros). Et elle permettrait une économie d’ISF de 2 100 euros/an (tranche 1%), l’enfant majeur étant supposé non imposable à l’ISF.

- Elle permettrait, par ailleurs de jouer sur la différence des taux marginaux d’imposition entre les parents et l’enfant, avec une nouvelle économie fiscale de l’ordre de 2 000 euros/an. Ce serait ainsi près de 25 000 euros économisés sur 6 ans au niveau de la famille.

Enfin, en l’absence de descendants et/ou dans une optique essentiellement fiscale, on pourra envisager la donation temporaire d’usufruit à une fondation reconnue d’utilité publique (ou toute personne morale exonérée de droits de mutation à titre gratuit), faisant ainsi tout à fait légalement sortir le bien donné en usufruit du patrimoine taxable à l’ISF.

Contrats de capitalisation
Pour rappel, un contrat de capitalisation n’entrera dans l’assiette ISF que pour sa valeur nominale, c’est à dire pour le montant souscrit. Ainsi, 100 000 euros placés sur un contrat de capitalisation en gestion dynamique (+10%/an) plutôt qu’en assurance-vie permettraient d’économiser, selon les tranches :
- de 3 000 euros à 11 000 euros d’ISF sur 10 ans,
- de 21 000 euros à 67 000 euros sur 20 ans,
- … et de 74 000 euros à 240 000 euros sur 30 ans !

Bien sûr il faudra faire donation de la nue-propriété du contrat pour permettre sa transmission hors toute fiscalité successorale au décès.

Assurance-vie à bonus de fidélité
Schématiquement, un contrat d’assurance-vie à "bonus de fidélité" (ou participation aux bénéfices différée) comprend deux compartiments :
- l’un, où se trouve cantonnée l’épargne disponible, plafonnée au capital initial investi,
- l’autre, le "bonus", non rachetable pendant une période initiale de 8 ans, éventuellement prorogeable une fois, dans lequel sont régulièrement écrêtées les plus-values du premier compartiment. Au terme des 8 ou 16 ans, le "bonus" devient disponible, et le contrat fonctionne comme une assurance- vie classique. Le bonus de fidélité, non rachetable, étant hors champ de l’ISF pendant la durée d’indisponibilité, l’économie atteindrait 6 000 euros à 20 000 euros sur 16 ans pour 100 000 euros placés à 10%.

Mais l’intérêt principal serait de pouvoir faire jouer le plafonnement ISF, avec des rachats partiels générant bien des flux financiers… mais aucun revenu au sens fiscal !

Faire jouer le plafonnement de l’ISF
Le total ISF + impôt sur le revenu + prélèvements sociaux ne peut excéder 85% du total des revenus nets de l’année précédente. Toutefois, la réduction d’ISF est limitée à 50% de l’ISF théorique pour les redevables dont le patrimoine dépasse 2,38 millions d’euros.

Arbitrer son patrimoine (immobilier, par exemple) pour générer des flux financiers équivalents mais non considérés comme des revenus au sens fiscal pourra permettre de faire jouer le plafonnement. Seront notamment utilisés les rachats programmés sur des contrats d’assurance-vie (classiques ou à bonus) ou de capitalisation : seul le prorata de plus-value sera considéré comme un revenu… Et il sera nul par construction sur les contrats à bonus !

Supposons un appartement valant 200 000 euros, loué 10 000 euros/an brut, pour un revenu foncier de 6 700 euros. Après prélèvements fiscaux et sociaux (3 700 euros) mais avant ISF, ne resteront que quelque 3 000 euros pour un revenu fiscal net de 6 000 euros. Tandis que le produit de sa vente, placé à 5% sur un contrat d’assurance-vie, laisserait déjà une plus-value significative après un retrait annuel net de 3 000 euros (1,50%), ne supporterait que 0 à 200 euros d’imposition annuelle et ne rentrerait les 8 premières années que pour 0 à quelques 900 euros de revenu fiscal net…

Faire jouer le bouclier fiscal
Mieux encore, la réduction drastique de revenus — au sens fiscal — par les mêmes techniques devrait permettre — sous réserve d’une instruction fiscale à paraître — d’obtenir grâce au bouclier fiscal le remboursement partiel de l’imposition.

Le droit à restitution sera ouvert dès que le total IR + ISF + impôts locaux afférents à l’habitation principale dépasserait 60% des revenus perçus l’année précédente (que j’ai précisés le mois dernier). Un renforcement des stratégies fondées sur les placements au sein de contrats d’assurance-vie ou de capitalisation multi-supports permettra d’optimiser l’effet du plafonnement.

Agissez au second semestre !
Si vous souhaitez mettre en place certaines stratégies particulièrement adaptées à votre situation, vous avez jusqu’au 31 décembre pour le faire afin qu’elles produisent leurs premiers effets dès l’an prochain. Le cas échéant, je pourrai vous assister dans leur mise en oeuvre, en concertation avec vos conseils habituels : notaire, expert comptable ou avocat conseil.

Meilleures salutations,

Alain Baillon
Pour la Chronique Agora

(*) Spécialiste de l’assurance-vie et de la gestion de patrimoine, Alain Baillon dirige depuis quelques années en toute indépendance son propre cabinet de Conseil en gestion sociale et patrimoniale et courtage en assurance. Il participe régulièrement à des conférences sur l’assurance-vie et sur l’élaboration d’une stratégie patrimoniale saine, équilibrée et efficace. Il a également contribué à la Lettre de l’Oxford Club, au Grand Guide du Métier de Consultant, et à Vos Finances – La Lettre du Patrimoine.

[NDLR : Aux Publications Agora, nous avons été convaincus par le professionnalisme et le sérieux d'Alain Baillon. Nous avons donc négocié pour vous la possibilité de bénéficier de ses conseils dans des conditions tout à fait exceptionnelles : des frais d'entrée près de deux fois moins chers que les conditions standard, des réductions sur les diverses prestations, des formules de suivi personnalisées... N'attendez plus pour mettre votre patrimoine entre les mains d'un professionnel vraiment indépendant : contactez laredaction@agora-eu.com pour plus de renseignements.]

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