Les raiders sortent du bois…

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LA CHRONIQUE AGORA
Paris, France
Mercredi 5 avril 2006
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*** Les raiders sortent du bois…
… avant de sortir leur carnet de chèques…

*** La stabilité est instable
Ou comment l’absence de volatilité engendre la volatilité…

*** Confiance et crédibilité (2)
Le Mogambo Guru continue d’examiner de très très près l’état de la dette américaine…

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Bonjour,

*** LES RAIDERS SORTENT DU BOIS…

** Il fut beaucoup question du dollar lors de la conférence qui s’est tenue lundi soir sous les lambris du Palais Brongniart.

Au moment même où les intervenants émettaient quelques doutes sur la pérennité d’une hausse des actions sur fond de tension des taux courts et longs (jamais les rendements ne sont apparus aussi tendus de part et d’autre de l’Atlantique depuis juin 2004), les marchés américains, qui avaient effectué une entame de second trimestre 2006 tonitruante (le Dow grimpait de 1,2% après deux heures de cotations), se montraient soudain plus timorés. Les prises de bénéfices observées en fin d’après-midi sur le floor à Wall Street ramenèrent les principaux indices à la case départ.

Il n’est pas surprenant, dans ces conditions, que les achats techniques de lundi aient engendré dès le lendemain des ventes d’opportunité. Celles-ci se sont d’ailleurs poursuivies et amplifiées au fil des heures mardi, de telle sorte que le CAC 40 enregistrait une correction de près de 1% au fixing de clôture.

En l’espace d’une semaine, l’indice phare a débordé par deux fois le seuil des 5 220 points. Le test des 5 250 points le 3 avril accréditait le scénario d’un rallye haussier en direction des 5 334 points — mais si la résistance des 5 220 a été "soulevée" assez nettement lundi, il faut tenir compte des conditions de marché un peu particulières en début de second trimestre : flux de liquidités en quête d’affectation, achats indiciels nourris et six milliards d’euros échangés.

** Les opérateurs avaient clairement fait l’impasse sur la tension des taux et la rechute du dollar. Ce dernier a reperdu plus de un cent en l’espace de 24 heures, et ce repli s’explique mécaniquement par une remontée du rendement des Bunds (3,82%), tandis que celui des T-Bonds se contractait symétriquement à 4,86% (4,90% la veille).

Une consolidation qui semble révélatrice des forces (ou faiblesses) sous-jacentes, puisque le marchés des changes était en quelques sorte livré à lui-même. Il n’a manifestement pu tirer une quelconque inspiration des chiffres du jour, puisque aucune publication de statistiques n’était au programme outre-Atlantique.

Les opérateurs se sont peu préoccupés du léger recul du chômage en zone euro au mois de février 2006 : 8,2 % de la population active contre 8,3 % en janvier, et 8,8 % en février 2005. La principale explication justifiant la sortie de corridor 1,19/1,22 pour le dollar, c’est la crainte que la BCE ne profite de sa réunion de jeudi pour durcir le ton.

Les prétextes "acceptables" ne manquent pas, d’ailleurs : la croissance se redresse en Allemagne, l’indice des directeurs d’achats dans l’Euroland a fait un bond de 1,6 à 56,1 (contre 54,5 en mars), le prix de l’énergie a notablement grimpé ces 15 derniers jours, la masse M3 (agrégat de la masse des crédits puis de la monnaie en circulation) croît à un rythme de 8%/an au lieu des 4,5% jugés non-inflationnistes.

La réalité officielle, c’est qu’il n’y pas de corrélation mécanique entre le rythme de croissance de la masse monétaire et la hausse des prix telle que mesurée par les indices d’inflation aux Etats-Unis ou en Europe. Cependant, les 780 milliards de dollars créés l’an passé par la Fed n’ont pas disparu comme par miracle de la circulation : la tentation de s’en débarrasser pour les convertir en quelque chose qui ne s’évapore pas comme de l’hélium liquide dès l’on soulève le couvercle du bac cryogénique est trop forte.

Les riches détenteurs de billets verts achètent pêle-mêle de l’immobilier (à Londres, si possible à proximité de Buckingham Palace), des jets privés transformés en palaces volants, des yachts de grand luxe (et un bâtiment de 30 mètres de long est désormais considéré comme un "second bateau" tout juste bon à faire la navette entre Monaco et Porto-Cervo, voire un canot de sauvetage amélioré), des montres pavées de diamants à mouvement tourbillon… et de l’or (585 $ l’once).

** Nous soupçonnons également que l’afflux de liquidités sur les actions libellées en euros depuis le 6 janvier dernier procède de ce souci de diversifier les sources de revenus. Après tout, il n’y a que de mauvais coups à prendre sur les marchés obligataires (comme nous le dit Eric Fry ci-dessous)… le cours de certaines matières premières est artificiellement gonflé par l’intervention sans grand discernement des fonds spéculatifs "global macro" qui s’improvisent traders sur cuivre, palladium ou platine… et l’immobilier locatif n’offre plus que des rendements dérisoires.

La mode est aux fusions-acquisitions : quelques grosses OPA ont frappé les esprits récemment, mais les opérations capitalistiques de tout gabarit se succèdent au rythme moyen de une par jour depuis un an. Le score est passé à 1,5 au cours des dernières semaines, et d’autres surprises nous attendent.

Si des offres hostiles tardent à venir, des sociétés cotées comme Computer Science prennent les devants et se déclarent "à vendre", bien convaincues qu’une une meute de raiders se tient déjà prête à sortir du bois, une mallette bourrée de billets fraîchement imprimés sous le bras.

** Mais en ce mardi, pas d’OPA majeure pour relancer la machine boursière ; la "grosse information" du jour, c’est que les autorités chinoises appellent les principaux établissements financiers du pays à réduire leur exposition sur les T-Bonds US.

Cette suggestion a pratiquement valeur d’injonction, mais les opérateurs ont gardé leur sang-froid hier, comme en témoigne la stabilisation des bons du Trésor américains sur l’ensemble de la courbe, avec des rendements étagés entre 4,82% et 4,91% du 2 au 30 ans. La rumeur circule en effet que la Chine pourrait consentir à orchestrer un nouvel élargissement de la fourchette de fluctuation du yuan, et c’est le genre d’initiative qui ne s’accommode guère d’un marché des changes plongé dans une effervescence spéculative.

L’heure n’est pas encore venue de convertir massivement les T-Bonds en yens — leur rémunération devrait augmenter au cours des toutes prochaines semaines –, mais il va falloir surveiller de près les prochaines adjudications de la Fed.

En tout cas, vous pouvez compter sur notre vigilance !

Philippe Béchade,
Paris

PS : Vigilance accrue et recommandations affûtées : retrouvez Philippe Béchade dès 15h45 cet après-midi au 0899 707 009*, avec tous ses conseils sur la séance en cours.
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Eric Fry nous donne les dernières nouvelles de Wall Street

*** LA STABILITE EST INSTABLE

** La Stabilité est Instable, affirme Jim Grant. "Une volatilité basse, en fin de compte, est la source d’une volatilité élevée", écrit-il. "La tranquillité enhardit les investisseurs, les spéculateurs et les traders, qui prennent plus de risques qu’ils ne le feraient autrement. Puis, sans prévenir, un événement — un défaut de paiement des Russes, par exemple — fait voler cette paix en éclats, et les intervenants surendettés se prennent les pieds dans le tapis en essayant de trouver des liquidités — même ceux d’entre eux ayant un prix Nobel d’économie sur leur CV…"

- Grant fait bien entendu allusion à l’effondrement de Long Term Capital Management (LTCM), dont les effectifs comprenaient quelques prix Nobel. Mais il rappelle ce célèbre événement pour une raison plus significative. Les mesures de la volatilité du marché obligataire sont aussi basses actuellement qu’elles l’étaient en 1998, juste avant le désastre LTCM.

- "Le marché des bons du Trésor US est aussi immobile qu’une statue", raconte Grant. "Si la flânerie était un crime aux yeux de la loi financière, la courbe des rendements gouvernements serait en prison."

- Mais Grant ne voit pas cette tranquillité d’un bon oeil. "Le marché des junk bonds est un laboratoire permettant d’étudier les effets néfastes de la paix et de la tranquillité sur l’évaluation du risque", explique-t-il. "La stabilité à des taux d’intérêt très bas est particulièrement dangereuse. Rien qu’en essayant d’obtenir du rendement, les investisseurs encouragent plus d’entreprises à émettre plus de dette. Plus ils insistent, plus ils font grimper les enchères, et plus la qualité de l’émission baisse. En moins de temps qu’il n’en faut pour le dire, la nouvelle récolte d’obligations est anéantie par une hausse des défauts de paiements. Sur ce, les écarts de crédit s’élargissent et les prix des credit default swaps (CDS) grimpent."

** La volatilité n’a pas entièrement déserté les marchés financiers, comme en atteste la récente frénésie de trading sur les marchés de matières premières… mais elle a pris un long congé sabbatique sur la plupart des secteurs du marché obligataire américain.

- Les écarts de taux d’intérêts qui vont en se réduisant témoignent aussi de la sérénité qui s’est installée sur le marché obligataire. Les participants sont si intrépides qu’ils acceptent désormais des rendements à des planchers record pour des obligations très risquées.

- Les prix des CDS ont eux aussi atteint des niveaux terriblement bas. Les CDS représentent l’assurance "anti-défaut" du marché obligataire. Lorsque l’inquiétude règne, le prix de cette assurance augmente. Lorsque l’inquiétude est basse — et la complaisance à son plus haut — le prix de l’assurance chute. Aujourd’hui, les prix des CDS sont plus bas que jamais. Bref, les investisseurs obligataires ne craignent rien.

- Même s’il est vrai que la volatilité pourrait continuer à chuter pendant un temps, les probabilités sembleraient privilégier la tendance opposée. "Acheter la volatilité" semblerait donc une proposition risque/rendement raisonnable.

- Cependant, "acheter la volatilité" ne consiste pas simplement à parier sur un retour à la moyenne, ou sur des probabilités mathématiques ; c’est un pari contre un risque imprévu. Parce que la volatilité augmente durant des épisodes de hausse des craintes, ou durant des paniques, le "propriétaire" de la volatilité fait des profits lorsque l’inquiétude augmente.

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Bill nous fait exceptionnellement défaut aujourd’hui — peut-être coincé quelque part dans Paris suite à la journée de mobilisation d’hier ? En tout cas, nous devrions le retrouver dès demain fidèle au poste.

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*** La Chronique Agora présente ***

Le Mogambo Guru continue d’examiner de très très près l’état de la dette américaine… ainsi que la "confiance et la crédibilité" qu’on peut accorder au gouvernement et aux autorités monétaires des Etats-Unis.

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CONFIANCE ET CREDIBILITE — 2ème PARTIE
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Par le Mogambo Guru (*)

Il y a deux semaines de cela, la Réserve fédérale a créé 4,7 milliards de dollars supplémentaires de crédit total — ce qui est en soi le sujet de la populaire chanson Mogambo : "Créer de la monnaie papier à partir de rien", qui se termine par le célèbre Chant de Mort Mogambo (CMM) : "Nous sommes tous maudits ! Nous sommes tous maudits !".

Je ris, parce que tout ça, c’est vraiment du "théâtre de l’absurde" dans tout ce qu’il a de plus grandiose ! Cela me rappelle l’un de mes premiers emplois de gestionnaire, où j’avais fièrement proposé d’annoncer aux actionnaire que nous aurions un déficit de 30 000 $ (ce qui sonnait mieux que "cet imbécile de Mogambo a engrangé des pertes alors qu’il n’est là que depuis trois semaines"), tandis que nous empruntons massivement grâce à l’"entière confiance et la crédibilité" de l’entreprise, afin de mettre nos sales pattes sur autant de liquide que possible — de plus en plus, jusqu’à ce que cela représente une véritable fortune pour chacun d’entre nous. Nous aurions ensuite tous démissionné de la stupide société — désormais en faillite — au nez et à la barbe de son conseil d’administration, pour aller couler une retraite dorée !

Comme M. Grassley, sénateur républicain d’Iowa, je pensais que c’était une idée géniale ! Peut-être même le Meilleure Idée Mogambo (MIM) de ma vie ! Hélas, ma toute jeune carrière de cadre dynamique et de "plus jeune zillionnaire de la planète" a connu une fin tragique lors du capharnaüm qui s’est installé dans la salle après ma présentation, le président s’effondrant dans sa chaise, une main crispée sur sa poitrine et l’autre me désignant bêtement du doigt, criant : "c’est l’Antéchrist ! C’est l’Antéchrist" ! Mais cet idiot de Grassley est réélu encore et encore parce qu’il a fait exactement la même chose ! Vous voyez ? Quand je vous dis que tout le monde m’en veut !

Le magazine Forbes nous parle de tout ceci alors que John Snow, secrétaire au Trésor US, avertit le Congrès qu’il ferait mieux de rassembler ses forces, parce qu’il est "essentiel de fournir aux marchés financiers la certitude que l’intégrité des obligations des Etats-Unis ne sera pas compromise". Hahaha ! L’intégrité ? A la toute dernière minute, le débiteur a fait en sorte que ses créditeurs lui accordent plus de crédit en urgence, et c’est ça, votre "intégrité" ? Hahahaha ! Ou peut-être que l’intégrité, c’est que le gouvernement US ment sur l’inflation — de manière à pousser les gens à lui prêter leur argent, que les Etats-Unis rembourseront avec des dollars moins chers, volant ainsi aux prêteurs une partie de leur précieux pouvoir d’achat. Hahahaha ! "L’intégrité" !

On parle toujours du Trésor US ? Le même qui, le lendemain du jour où le président Bush a signé la législation, a réussi à vendre 78 milliards de dollars de dette gouvernementale en un jour, nous faisant passer de 8 270 milliards de dette nationale à 8 348 milliards de dollars ! Hahaha ! 10% de toute l’augmentation du plafond de la dette, en une seule petite journée ! Hahaha ! Encore "l’intégrité" !

Après ça, au lieu de fumer une petite cigarette et de m’expliquer qu’il me respectera encore le lendemain matin tout en mettant l’argent du taxi dans ma main, M. Snow a complimenté le Congrès US pour avoir protégé "la pleine confiance et crédibilité des Etats-Unis" en lui permettant d’empiler sur le dos des Américains, déjà massivement surendettés, 781 milliards de dollars de dette supplémentaire.

Entre parenthèses, pourquoi 781 milliards de dollars ? J’ai une explication : parce que 780 milliards, ça ne ferait pas assez, voyez-vous, tandis que 782 milliards, ce serait trop. Ainsi informé, vous vous dites : "ah ouais ? Tu crois ?" Eh bien non, je ne crois pas, et je pense que le Washington Post ne le croit pas non plus. Le journal déclare : "M. Bush est parvenu à accumuler plus de nouvelles dettes durant ses cinq années de mandat que le total de la dette amassée par les Etats-Unis depuis 1988. Et il y a plus : le budget présidentiel envisage une dette passant à 11,5 milliers de milliards de dollars d’ici 2001".

Eh bien, on dirait que le président et le Mogambo ne sont pas d’accord quant au montant que nous "envisageons" pour la dette d’ici 2011, parce que selon moi, elle sera bien plus élevée que 3 000 milliards supplémentaires (soit 30%) d’ici cinq ans ! Il suffit de regarder les graphiques ! Ils explosent ! On parle de 5 000 ou 6 000 milliards de plus — au moins ! Tant de dette me fait hurler à la lune dans ma rage ! OwwwWWWWwwww !

Bon, je vois que la police est arrivée et exige que j’arrête de crier "Nous sommes maudits !" sans arrêt. Ils veulent aussi que je descende du toit. Selon mon plan, je devais me lancer dans une Tirade Mogambo Insensée et Incessante (TMII) sur le fait que les augmentations de dette et de masses monétaires mènent à l’inflation des prix et l’effondrement économique. Mais tout n’est pas perdu ! Doug Noland, du Credit Bubble Bulletin de PrudentBear.com, vous en dit autant en déclarant calmement : "L’indice des prix à la consommation [américain] de février est en hausse de 3,6% par rapport à la même époque l’année précédente. Les prix à l’importation de février sont plus élevés de 7,4% qu’il y a un an de cela".

Je fais une petite pause, tandis que je descends du toit, pour épier la réaction de la foule à ces terribles nouvelles concernant l’inflation des prix à l’importation. Rien ! Je retourne immédiatement au studio, et appuie sur le bouton "répéter" — et bien entendu, M. Noland déclare clairement et sans équivoque : "les prix à l’importation de février sont plus élevés de 7,4% qu’il y a un an de cela". Et toujours aucune réaction dans la foule !

Quelqu’un s’est raclé la gorge nerveusement. A part ça, un étrange silence régnait — sauf que, au loin, on pouvait encore entendre le Mogambo crier "Noooooooon — l’inflation à 7,4% ! Nous sommes maudits !" tandis qu’on le traînait vers un fourgon de CRS. Puis le silence, et, enfin, chacun rentra chez soi.

Meilleures salutations,

Le Mogambo Guru
Pour la Chronique Agora

(*) Richard Daughty est associé gérant et directeur d’exploitation pour Smith Consultant Group, qui sert les secteurs financier et médical. Il est également l’auteur de la lettre d’information économique , un exercice visant à accumuler les sarcasmes sur ceux qui le méritent largement. Le Mogambo Guru est souvent cité dans le journal Barron’s ou dans le Daily Reckoning, l’équivalent américain de la Chronique Agora.

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(c) Les Publications Agora France, 2002-2006
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Nota bene : reproduction partielle ou totale de la présente Chronique STRICTEMENT INTERDITE sans accord écrit de la société éditrice.
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