Il est temps de préparer les lignes de défense

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La Chronique Agora
Paris, France
Vendredi 22 juin 2007
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*** Solstice d’été, couleurs d’automne !
Philippe Béchade sent que le vent tourne…

*** Il est temps de préparer les lignes de défense
Eric Fry nous démontre que parfois, mieux vaut être un mauvais général…

*** Deux directions opposées
Blackstone et Bear Stearns font les gros titres… mais pas dans le même sens

*** Un cycle pas ordinaire
Qu’y a-t-il dans la poche des wallabies ? Deux ailes énergiques et une corne… d’abondance !

—————————– (publ.)

Un véritable séisme énergétique pourrait mettre fin pour toujours à l’ère du pétrole bon marché, effaçant plus de 150 ans de prospérité occidentale et oblitérant la richesse de millions d’investisseurs… quasiment du jour au lendemain.

PANNE SECHE !
LE JOUR OU LE MONDE SE RETROUVERA A COURT D’ENERGIE

Restez les bras croisés et perdez tout… ou agissez AUJOURD’HUI et engrangez des gains de deux, voire trois chiffres sur des valeurs parfaitement positionnées pour grimper en flèche alors que le chaos s’installe.

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Bonjour,

*** SOLSTICE D’ETE, COULEURS D’AUTOMNE !

** C’est le premier jour de l’été, mais les indices boursiers affichent un dégradé de couleurs qui vont du rouge vif au pourpre lie-de-vin — avec des replis qui se sont étagés en séance entre -1,65% à Paris et -2,3% à Francfort, avant de se réduire d’un tiers en clôture. Cela n’est pas sans rappeler les teintes automnales des forêts d’érables du sud de Laurentides ou du Charlevoix.

L’image m’est inspirée par mes réminiscences canadiennes — la devise du Québec n’est-elle pas "Je me souviens" ? — et les préparatifs de ma prochaine visite estivale à ma famille de la Belle Province. Mon fils de sept ans attend d’ailleurs avec impatience l’incontournable balade en zodiac sur le Saint-Laurent, à la rencontre des baleines à bosse et des bélugas, la présence de petits ours bruns sur les rivages du Saguenay tout proche étant vivement espérée…

Mais le paysage boursier, en ce jeudi solsticial, n’avait rien à voir avec le côté paisible des cartes postales provenant des régions décrites ci-dessus, même si l’action se situe grosso modo sur la côte est de l’Amérique du Nord. Les dommages collatéraux de la crise du subprime (opportunément différés dans le temps par le jeu des échéances sur les dérivés de crédit) commencent à apparaître au grand jour, créant de sérieux remous sur les marchés obligataires.

** Nous n’avons jamais vraiment cru que la soudaine tension des taux survenue début juin sur l’ensemble de la courbe, en Europe comme aux Etats-Unis, résultait des seules anticipations d’accroissement du risque inflationnistes au cours des six prochains mois (ils se situent davantage du côté des pays émergents que des Etats-Unis dans l’immédiat).

Nous soupçonnions depuis une quinzaine de jours que le petit vent de panique sur les T-Bonds résultait également d’une défiance vis-à-vis des créances libellées en dollars. Nous anticipons en fait une prochaine embellie sur les bons du Trésor émis par les banques centrales des pays membres de l’Euroland : la fuite vers la qualité devrait favoriser les Bunds et les OAT, ainsi que les créances immobilières "sans risques" titrisées sur le Vieux Continent.

Nous parions sur l’accélération des arbitrages au détriment des junk bonds, dont certains fonds de couverture regorgent. Cela leur vaut une vague de liquidation massive de leurs actifs, appelés en garantie par les principaux établissements de crédit américains (les grandes banques d’affaires de Wall Street pour être tout à fait clair).

Mais selon nous, tout ce petit monde ne s’applique qu’à faire rebondir de main en main la patate chaude. Chacun orchestre le portage du risque lié au prêts subprime par son voisin (ou son concurrent) via des entités ad hoc — dont les fameux fonds de couverture. Ces entités sont elles-mêmes financées ou gérées par des "spécialistes" des produits structurés de crédit (CDS, CDO, ABS…), lesquels ne sont autres que les banques d’affaires susmentionnées.

Comme nous l’avons maintes fois démontré, tout le monde est en réalité réassuré auprès de tout le monde. Il en résulte que la quantité de risque demeure globalement identique — mais il est transféré ou externalisé ; cela présente, d’un strict point de vue comptable, l’avantage de masquer durant un certain temps les pertes potentielles, au lieu de les répercuter immédiatement dans les bilans trimestriels.

Et pendant que le discours officiel martèle l’absence d’un danger de contamination, ceux qui savent ont quelques semaines, voire quelques mois, pour s’organiser (nous n’en sommes pas encore là, mais les acteurs sont déjà bien en place sur la scène et n’attendent plus que la levée du rideau) avant que l’ampleur du désastre soit connue de l’investisseur lambda.

Nous ajouterions plus perfidement : avant que les journalistes soient autorisés à en faire leurs choux gras. C’est bien connu, rien n’est plus vendeur qu’un bon mini-krach boursier ou obligataire ! Evidemment, dans la presse grand public, nul ne s’autorise à affoler l’opinion publique avant que les problèmes sautent soudain aux yeux de tout un chacun — et devinez qui encaisse les gains sur des positions short ou des stratégies baissières ?…

Pour l’heure, il n’est question que de correction brutale sur les marchés de taux et d’un vague sentiment d’insécurité sur les actions.

** Après trois jours de stagnation des indices, la pression vendeuse s’est nettement amplifiée à Paris par rapport à mercredi (volumes en hausse de 20% à 7,7 milliards d’euros). Ce sont pas moins de 90% des titres composant le CAC 40 qui ont terminé sur une correction — que chacun s’accordera à juger ordonnée, puisque seules quelques valeurs affichaient -2%.

Les pertes auraient pu être beaucoup plus importantes si Wall Street (qui avait rouvert en repli de 0,5%) n’avait pas réagi positivement à la publication vers 16 h des indicateurs avancés du Conference Board (+0,3% en mai), ressortis conformes aux anticipations.

Publié après la clôture des places européennes, l’indice "Philly Fed", témoignait à son tour d’une accélération de la croissance de l’activité manufacturière dans la région de Philadelphie (à 18,0, contre 4,2 en mai).

Ces deux chiffres compensaient globalement la déception causée par la remontée de 10 000 du nombre des demandeurs d’emplois en donnée hebdomadaire (à 324 000). Cela semble indiquer que le rebond de l’activité aux Etats-Unis — tant vanté par la Fed depuis fin février — ne favorise pas mécaniquement le marché du travail.

Nous venons d’assister à une interminable marée haussière (non, il ne s’agit pas d’une marée d’équinoxe… mais elle avait bel et bien débuté vers le 21 mars !). Son reflux s’amorce presque insensiblement (le bilan hebdomadaire ressort négatif de 1,25% de part et d’autre de l’Atlantique) : certains avancent déjà l’hypothèse que ce sont simplement des vents thermiques venus des terres qui contrarient la montée des eaux. Ils affirment que la marée haussière continuera de gagner en amplitude dès qu’ils auront cessé de souffler.

S’il est question de vent, nous parions que cela concerne surtout ce genre de théorie !

Philippe Béchade,
Paris

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Eric Fry vous donne les dernières nouvelles de Wall Street

*** IL EST TEMPS DE PREPARER LES LIGNES DE DEFENSE

** Parfois, mieux vaut être un mauvais général.

- Sur le champ de bataille, les mauvais généraux tendent à avoir "une guerre de retard". Ils utilisent les tactiques militaires des précédents combats plutôt que d’élaborer de nouvelles stratégies correspondant à la campagne qu’ils mènent.

- En matière de finances, un mauvais général serait un bon investisseur, parce qu’un bon investisseur tend à avoir une guerre de retard. En d’autres termes, des investissements réussis demandent des attaques répétées contre des ennemis familiers — comme la hausse des taux d’intérêt.

- Cause, effet ou simple coïncidence, la hausse des taux d’intérêt tend à concorder avec la mortalité des marchés haussiers. Lorsque ces derniers approchent de leur terme, les signes de mauvaise santé tendent à apparaître d’abord dans le secteur financier. En d’autres termes, les valeurs des banques et des sociétés de courtages atteignent d’ordinaire leur sommet des semaines, voire des mois, avant les grands déclins boursiers.

- "Je regarde de près le cours de l’action Merrill Lynch (MER) depuis plus de dix ans", déclarait notre collègue Jeff Clark à la mi-janvier, "et — ne me demandez pas pourquoi — la valeur est l’un des meilleurs indicateurs boursiers avancés que je connaisse. Si l’évolution de MER est baissière, on peut parier quasiment à coup sûr que le marché dans son ensemble va chuter. Il y avait même un dicton, dans mon bureau de courtage : ‘Comme va Merrill Lynch, la Bourse va’."

- "En ce moment, le graphique de MER semble baissier… et s’il passe dans le rouge, ce sera mauvais signe pour le marché dans son ensemble".

- Il se trouve que Jeff avait prédit le sommet exact… de l’action Merrill Lynch. MER a reculé de 10% depuis la mi-janvier. Pendant ce temps, cependant, les marchés ont continué à foncer — grimpant de plus de 8% depuis que Merrill est redescendu de ses hauteurs.

- Cette curieuse divergence n’est pas si curieuse que ça. MER est simplement l’une des nombreuses valeurs sensibles aux taux qui tendent à atteindre leur sommet avant le reste du marché. Le Dow Jones Utility Average fournit lui aussi un assez bon indicateur avancé de la faiblesse boursière… et il est à la baisse.

- Dans la mesure où les taux d’intérêt grimpent depuis trois ou quatre ans — avec une accélération ces trois ou quatre derniers mois — les actions sensibles aux taux de toutes sortes vacillent. Ces deux dernières années, le rendement des bons du Trésor US est passé de 3,89% à un récent sommet de cinq ans, 5,29%. Les taux d’intérêt du côté court de la courbe des rendements grimpent aussi.

- Il n’est donc pas surprenant que le Utility Average ait atteint son sommet il y a un mois, et perdu 8% depuis. Néanmoins, l’indice Dow Jones large reste optimiste.

** Nous avons déjà vu ce champ de bataille. A la mi-juin 1987, les taux d’intérêt grimpaient en même temps que la courbe des rendements. Les actions Merrill Lynch ont atteint un sommet en janvier de cette année. Le Dow Jones Utility Average avait atteint le sien en mars. Mais le Dow large avait continué sa marche en avant — avec +28% à la mi-juin 1987.

- Le Dow continua à grimper jusqu’à la mi-août, où il s’arrêta avec un gain stupéfiant de plus de 40% depuis le début de l’année. Deux mois plus tard avait lieu le "Lundi Noir", le krach du 19 octobre 1987, qui a transformé les gains considérables du Dow en pertes tout aussi considérables.

- Le fait que les tendances boursières de 2007 présentent une étrange ressemblance avec celles de 1987 n’est pas forcément effrayant… mais c’est forcément inquiétant. On peut ajouter à cela le fait que les investisseurs sont devenus extrêmement complaisants et optimistes — ce qui, en tant qu’indicateur contrarien, suggère que le marché approche un sommet important.

- "Le rally boursier géant a ramené les ratios put/call du marché dans son ensemble aux niveaux prévalant lors de précédents sommets", observe Jay Shartsis, expert ès options. "L’un d’entre eux est le ratio put/call à 21 jour, pondéré par le dollar, pour les futures S&P 500. Il se trouve désormais à environ 44 cents de puts échangés pour chaque dollar de calls — bien inférieur au niveau de 3,25 $ environ de puts par dollar de calls atteint lors des planchers des marchés l’été dernier, et même des 2,40 $/1,00 $ lors du plus bas du 3 mars dernier, il y a trois mois seulement. Le niveau actuel représente donc le niveau le plus bas d’achat de puts — c’est-à-dire le niveau le plus élevé d’optimisme des traders en options — depuis plusieurs années, ce qui est bien entendu baissier, en termes contrariens".

- De plus, conclut Shartsis, "l’indicateur Titanic" a été déclenché la semaine dernière. Ce fort signal de vente apparaît chaque fois que "sept jours au plus tard après un nouveau sommet du Dow, on trouve plus de nouveaux planchers que de nouveaux sommets sur le NYSE. Cet indicateur a identifié avec une belle précision les précédents plus hauts des marchés".

- Hmmm… Il est temps de préparer les lignes de défense…

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Bill Bonner, co-fondateur de La Chronique Agora, à Londres

*** DEUX DIRECTIONS OPPOSEES

** Les titres d’hier allaient dans deux directions opposées — toutes deux illustrées dans les pages couleur saumon du Financial Times.

* En haut de la première page, "Les investisseurs se ruent sur Blackstone", pouvait-on lire. Au bas de la page, ils fuient Bear Stearns. Entre les deux articles se trouve l’économie mondiale telle que nous la connaissons désormais.

* Blackstone est peut-être la société de private equity la plus célèbre de la planète. L’entreprise fait les gros titres ces derniers temps parce que ses fondateurs et ses initiés ont décidé de vendre. Nous avons déjà discuté de l’aspect remarquable de tout cela. Mais nous y reviendrons ; c’est assez remarquable pour mériter plus que quelques commentaires.

* Le modus operandi de Blackstone — et son existence même — affirment que la vision communément admise du fonctionnement des marchés est une fraude. Le marché est censé en savoir plus long que quiconque. Les prix qu’il décrète sont supposés prendre en compte toutes les informations connues. Aucun individu ou groupe n’est censé pouvoir le battre. Des économistes ont gagné le prix Nobel en le démontrant. La Cour suprême des Etats-Unis a déclaré que c’était vrai. Et les autorités financières peuvent vous mettre en prison si vous vous avisez de jouer avec cette vérité.

* Malgré ça, les initiés et les grosses têtes de Blackstone trouvent des entreprises ignorées ou mal jugées par M. le Marché. Ils font ensuite quelques tours de magie au-dessus leurs acquisitions (consistant généralement à emprunter de l’argent en s’appuyant sur les actifs — argent qu’ils se reversent ensuite à eux-mêmes), puis les revendent aux investisseurs qui les avaient mal évaluées en premier lieu. Les dirigeants de Blackstone ont un tel succès que d’autres d’investisseurs veulent une part du gâteau ; et on est si rusé, chez Blackstone, qu’on offre de la leur vendre.

* A première vue, cela n’a aucun sens. Pourquoi les investisseurs les plus intelligents de la planète voudraient-ils partager leurs gains avec la plèbe ? S’ils peuvent gagner tant d’argent grâce au private equity, pourquoi voudraient-ils être cotés en Bourse ? La seule réponse raisonnable est également évidente : les maîtres de l’univers pensent que leurs propres actions sont surévaluées.

* Plus remarquable encore : les lourdauds dépouillés par Blackstone font la queue pour se faire arnaquer une fois encore. Le Financial Times nous annonçait hier que l’IPO avait déjà été "sursouscrite" six fois, malgré la grogne du Sénat US, qui menace de doubler les impôts de la société jusqu’en 2012. Les malheureux pensent jouer un tour à Blackstone — parce que n’est-ce pas là la nature réelle de cette transaction ? Les initiés les plus prospères de la planète sont d’un côté de la table. Les investisseurs boursiers les plus naïfs du monde sont de l’autre. Qui finira avec la meilleure partie du marché ?

** Nous laisserons cette question à votre imagination, cher lecteur. Pour l’instant, nous laissons nos pauvres yeux fatigués errer jusqu’au bas de la page, où nous trouvons une histoire bien différente.

* "La crise de Bear Stearns… atteint le marché des valeurs subprime", commence l’article. Alors que les ménages américains moyens perdent leurs maisons, il est amusant de voir que les gens ayant financé des prêts subprime encaissent quelques pertes eux aussi. Mais quiconque accepte d’investir dans le "Fonds avec stratégie de crédit améliorée par effet de levier" de Bear Stearns mérite ce qui lui arrive, selon nous. Autant se mettre autour du cou une pancarte signalant "je transporte 500 $ en petites coupures" et se promener dans un quartier chaud. Dans le cas qui nous occupe, le fonds a été lancé il y a dix mois seulement. En à peine plus de temps qu’il n’en faut pour mener un bébé de la conception aux fonts baptismaux, les jeunes traders ont réussi à perdre 20% de l’argent de leurs investisseurs. A présent, les créditeurs prennent leurs actifs… et le fonds se retrouve menacé d’extinction.

* Non seulement ça, mais Bear Stearns est forcé de dénouer ses positions à des prix cassés. Plus d’un milliard de dollars d’actifs basés sur des prêts hypothécaires sont déversés dans un marché hyper-nerveux.

* "La véritable crainte concerne le nombre d’autres fonds… se trouvant également en difficulté", déclare un gestionnaire de Wall Street.

* La crise de Bear Stearns n’est qu’une épingle de plus dans un monde de bulles. Il y en a d’autres. Tôt ou tard (comme nous le répétons, encore, et encore… et encore), les bulles et les épingles se rencontreront au cours d’une scène dramatique.

—————————– (publ.)

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*** La Chronique Agora présente ***

Dans le double phénomène de raréfaction des matières premières/boom des prix, l’Australie aura sans aucun doute un rôle majeur à jouer ; Dan Denning, qui travaille sur place depuis plusieurs mois, s’est penché sur la question…

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UN CYCLE PAS ORDINAIRE
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Par Dan Denning (*)

La question du jour, c’est de savoir quels projets seront "économiques" dans le secteur de l’énergie et des ressources naturelles, ces dix prochaines années ? La réponse dépend de vos prévisions quant aux prix de l’énergie et des métaux. Eux-mêmes dépendent à leur tour de la demande (de Chine et d’Inde) et de l’offre (qui implique des sujets comme le risque politique et le Peak Oil).

Les prix élevés de l’énergie et des métaux rendent de nombreux projets commercialement viables — et donc intéressants pour les investisseurs. Les énergies alternatives valent également la peine qu’on s’y intéresse. Nombre de ces produits ou substituts nouvellement commercialisés se trouvent dans de petites valeurs australiennes du secteur des ressources naturelles et de l’énergie.

Tout comme le resserrement de l’offre énergétique contraint les analystes à examiner de plus près le système économique de l’exploration et des projets de développement, le boom de long terme des ressources naturelles oblige les experts à réévaluer quels minerais seront les plus profitables ces dix prochaines années. Et dans ce domaine, l’Australie est particulièrement bien placée.

Dans un cycle normal des matières premières, on s’attendrait à ce que les prix élevés réduisent la demande. On ne ferait donc pas de plans mobilisant plusieurs milliards de dollars en se basant sur ce qu’on pense être simplement une hausse cyclique des prix.

Sauf que ce cycle n’est pas ordinaire. Ce n’est pas un unicycle, ni un tricycle. C’est un super-cycle ! La Chine ne semble pas se soucier d’où provient son minerai de fer, par exemple, ni combien de temps il a fallu pour l’amener — tant qu’elle l’a. Et cela signifie que la demande de matières premières nous force à repenser fondamentalement les schémas économiques des projets de matières premières et les valorisations des actions du secteur.

Maintenant que nous avons écrit toutes ces choses vaguement "nouvelle ère", nous ne serions pas surpris de voir les marchés financiers s’effondrer la semaine prochaine lorsque Blackstone, la société de private equity, sera introduite en bourse à New York. Tel est le danger de se laisser entraîner dans une "nouvelle ère". Une fois que même les plus sceptiques ont accepté le nouvel évangile, c’est que le sommet a très certainement été atteint.

Tout de même, nous pensons qu’il y a un problème de rareté, comme il y a un problème de demande. Tous les fruits les plus faciles à atteindre, dans les secteurs de l’énergie et des matières premières, ont été ramassés ces 100 dernières années. Les gisements de minerai s’épuisent plus rapidement qu’on ne peut les renouveler, tout comme les grands champs de pétrole voient leur production décliner… sans qu’on n’en découvre de nouveaux.

On peut toujours trouver du pétrole, de l’énergie et des matières premières. Mais il faut prendre des risques pour y parvenir. Des risques qui impliquent d’énormes sommes d’argent. Certains de ces risques sont politiques — comme faire des affaires avec des kleptocraties africaines. Certains sont physiques, comme forer des puits de pétrole offshore. Et puis il y a les risques économiques habituels — une chute des prix, par exemple, qui ôterait toute valeur à des suppositions basées sur une hausse des cours.

Prenez l’exemple des sables bitumineux du Canada. Transformer du bitume lourd en carburant liquide utilisable demande d’énormes quantités d’eau et d’énergie, sans parler de main d’œuvre et de capitaux. Et pourtant… une grande partie de l’Alberta ressemble désormais à un Mordor mécanisé, puisqu’un projet autrefois "anti-économique" est un peu plus envisageable dans l’environnement énergétique global.

Le monde continuera à chercher de l’énergie dans des endroits peu probables et peu accueillants… parce qu’il en a besoin. Et il s’intéressera aussi aux énergies alternatives — ce qui nous amène au charbon.

Oui, le charbon n’a pas la cote, ces jours-ci. Brûler du charbon pour produire de l’électricité génère du dioxyde de carbone de sinistre réputation. N’importe quelle discussion sur l’énergie aujourd’hui ne concerne pas uniquement le ratio rendement énergétique/investissement énergétique, mais également la production de gaz à effet de serre. En ce sens, les recherches visant à réduire la pollution du charbon — un parcours très long et difficile — pourraient faire apparaître quelques gagnants, en termes d’investissements… ou au moins quelques "beaux coups".

Une question : si on pouvait transformer le charbon souterrain en carburant liquide en le faisant brûler sous terre ? Pas mal, non ? Eh bien, quelques entreprises australiennes font exactement cela. Elles démontrent que des veines de charbon isolées qui coûtaient trop cher à exploiter sont en fait plutôt utiles si on les gazéifie en sous-sol, et qu’on capte ensuite ce gaz pour le transformer en diesel ou en carburant pour avion.

Ca peut sembler assez compliqué et difficile, brûler du charbon sous terre pour recueillir le gaz que l’on transforme ensuite en carburant liquide ou qu’on utilise pour générer de l’électricité. Mais beaucoup de choses qui semblaient absurdes il y a 20 ans de ça lorsque le pétrole était bon marché intéressent bien plus les investisseurs avec l’or noir aux cours actuels.

A une extrémité de l’échelle, nous continuerons à observer les énergies alternatives et renouvelables. Ces choses — l’énergie éolienne, solaire, etc. — ne remplaceront jamais complètement les hydrocarbures. Mais un portefeuille de solutions énergétiques finira par se faire une place dans votre vie. Nous voulons connaître les entreprises qui fourniront ces solutions.

[NDLR : Pour en savoir plus sur l'Australie et tout ce qu'elle pourrait faire pour vos investissements, restez à l'écoute...]

Meilleures salutations,

Dan Denning
Pour la Chronique Agora

(*) Dan Denning est le rédacteur en chef de la lettre d’information Strategic Investment — il se spécialise dans les actions peu connues du grand public mais profitables. Installé depuis quelques mois à Sydney, Dan rédige également la version australienne de La Chronique Agora

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