Entre Japon et Vietnam

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La Chronique Agora
Paris, France
Vendredi 23 février 2007
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*** De l’exigence d’un facteur exogène
Plus ça change et plus c’est la même chose…

*** Entre Japon et Vietnam
Bill Bonner met le cap sur l’Asie…

*** Fichue Saint-Valentin (2)
Statu quo des marchés et Saint-Valentin ne font pas bon ménage…

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Assez d’attendre les profits ?

Des gains de +50%… +69,77%… +67,86… +88,10% depuis début mai 2006… et des plus-values de 106,90%… 100%… 104%… 91,80%… 117,10% et même 679%… engrangées durant la première partie du 1er semestre 2006 !

Parfois, c’est encore le court terme le plus performant. Découvrez pourquoi…

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Bonjour,

*** DE L’EXIGENCE D’UN FACTEUR EXOGENE

** Le CAC 40 aligne — comme nous le pressentions la veille — une 20ème séance d’oscillation entre 5 650 et 5 730 points (nous élargissons un peu le corridor initial 5 660/5 725 afin de ne soulever aucune objection), soit 1,4% de volatilité sur un total de quatre semaines. Cela constitue en soi un record historique de stabilité pour les valeurs françaises, ce que confirme la complète stagnation de l’indice d’un jeudi sur l’autre (-0,25%).

Il suffira cependant d’un gain de 0,4% vendredi pour que les valeurs françaises respectent le tableau de marche en vigueur depuis le 26 octobre 2006 : une progression hebdomadaire de 0,3%. Il aura fallu au CAC 40 pas moins de 17 semaines pour engranger très exactement 5%. A ce rythme-là, l’année 2007 devrait se solder par un gain de 15,3%, c’est-à-dire très précisément le taux de retour sur investissement moyen imposé à une entreprise phare de la cote parisienne.

** Ce rythme hebdomadaire présente également l’avantage, pour les établissements financiers spécialisés dans les produits dérivés, d’encaisser tranquillement l’intégralité de la valeur temps sur la quasi-totalité des puts ou calls situés "hors de la monnaie".

La vente d’options et autres instruments à durée de vie limitée adossés à des actions ou à des indices représente une véritable "rente de situation" pour les émetteurs institutionnels, qui disposent en principe d’une couverture illimitée — à condition de détenir en contrepartie le sous-jacent (ou un quelconque instrument qui le réplique synthétiquement).

Nous avons le sentiment que certains acteurs influents ne vont pas tarder à se lasser de voir la volatilité s’écraser (elle affiche un plancher historique sur les options sur indices et les credit default swaps). Le moment n’est peut-être plus si lointain où prendre délibérément à contre-pied le consensus — uniformément haussier depuis la mi-janvier — pourrait s’avérer très payant. Mais encore faudrait-il, pour cela, un "catalyseur négatif" qui rendrait l’urgence de vendre évidente pour tout le monde.

Mais avant de vendre à découvert le marché, il convient de s’assurer de pouvoir distiller le papier (alléger les positions) dans des conditions optimales. Le meilleur moment, c’est lorsque les cours ont commencé doucement à rebaisser, puis enregistrent subitement un rebond impulsif grâce à une vague d’achats à bon compte émanant d’opérateurs convaincus de voir les cours s’élancer gaillardement vers de nouveaux sommets.

Nous pouvons déjà vous exposer les arguments en béton qui justifieront la prochaine vague d’euphorie sur les places occidentales : rien que vous ne sachiez déjà par cœur… mais cela vous permettra de contrôler que les économistes et stratèges grand public restent fidèles à la leçon bien apprise de la "globalisation heureuse".

** Par ordre hiérarchique de pertinence, nous citerons : des liquidités en surabondance (que les marchés dérivés multiplient comme des petits pains), une croissance mondiale — tirée par les BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine) — qui devrait continuer de flirter avec les 5% en 2007, des politiques monétaires "accommodantes" pratiquées au Japon et aux Etats-Unis alors que l’inflation est considérée comme une menace bénigne (minutes de la Fed mercredi).

Dans un registre moins macro-économique, il faut mentionner des fonds d’investissement disposant d’une force de frappe si considérable qu’aucun cible — jusqu’à 50 milliards d’euros de capitalisation — ne semble hors de portée, de copieux dividendes (les entreprises françaises en ont distribué pour 40 milliards d’euros à leurs actionnaires en 2006) qui ont vocation a être réinvestis dans les marchés financiers (voire sur les places d’origine). Sans oublier une bulle immobilière dont l’éclatement, largement avancé aux Etats-Unis fin 2006, ne semble avoir aucune répercussion sur la consommation des ménages américains : les bons résultats de Wal-Mart et de Whole Foods Market, qui gagne 13%, le démontrent.

Mais l’argument imparable, celui qui résume le mieux les cinq précédents, c’est que la hausse appelle la hausse : plus la confiance s’accroît, plus le mouvement ascendant s’entretient par auto-réplication (air connu !).

La litanie des arguments exposés ci-dessus, inlassablement ressassés par les éternels optimistes, finit par convaincre jusqu’aux plus sceptiques. Tout fonctionne effectivement comme si les dettes ne devaient jamais être payées, comme si l’inflation des actifs financiers ne devait jamais être corrigée, comme si l’administration Bush avait renoncé à appliquer sa logique du "choc des civilisations" et son projet de reconfiguration du Proche et du Moyen-Orient, censé garantir à l’Amérique ses approvisionnements en pétrole pour le reste du 21ème siècle.

** Cependant, nous sommes convaincus que le dossier du nucléaire iranien ne va pas tarder à tétaniser la diplomatie internationale ; le dernier ultimatum de l’AIEA expirait mercredi, et Téhéran campe fermement sur ses positions et n’entend pas renoncer à l’enrichissement de l’uranium, ni à ses appels réitérés à la disparition de l’état hébreu.

George Bush va se retrouver bientôt seul en Irak (le retrait des troupes britanniques vient de commencer), et il va lui falloir trouver un responsable au chaos actuel. Il ne devrait pas être très difficile d’incriminer l’Iran… Il y a trois ans, c’était la Syrie qui figurait dans le collimateur, car il apparaissait stratégique d’assurer un débouché méditerranéen sécurisé au pétrole extrait en Irak ; les priorités ont changé avec la guerre inter-religieuse qui ensanglante Bagdad et les "villes saintes" du centre du pays.

** Sur le terrain macro-économique, le nouvel effondrement du yen sous 159,5 contre l’euro — et le probable franchissement de la barre des 160 avant le week-end — démontre que la grande vogue du carry trade est repartie de plus belle. Que se passera-t-il si les arbitrages au détriment du dollar s’accélèrent à leur tour au profit de la devise européenne ?

Et sur le front micro-économique, comment interpréter les trimestriels de Toll Brothers (notre baromètre favori de la conjoncture immobilière aux Etats-Unis) ? La société a fait état jeudi d’un plongeon de 67% de son résultat net, d’une chute de 19% de son chiffre d’affaires, d’un effondrement de 34% des contrats de vente "fermes"… et enfin de l’explosion symétrique du taux d’annulation (+30% au quatrième trimestre après +36% au troisième, alors que la moyenne historique est de seulement 7%).

Et à propos de moyenne historique, combien de temps faudra-t-il attendre avant qu’une grande banque d’affaire popularise le concept d’une surévaluation — également historique — des actions et d’un dangereux appétit pour le risque lié aux émissions obligataires d’entreprises comme Fannie Mae ou Freddie Mac ? Ces dernières se vantant d’ailleurs encore — aujourd’hui même — de séduire massivement les investisseurs asiatiques, alors que les saisies immobilières ont explosé de 30% aux Etats-Unis l’an dernier, et parfois même de 130% dans des états comme le Nevada ou le Nouveau Mexique, devenus ces dernières années l’Eldorado des promoteurs et des gogos.

** Nous sommes cependant prêt à admettre une chose : pour que le ressort qui se tend depuis huit mois (et surtout ces quatre dernières semaines avec l’effondrement historique de la volatilité dont nous vous rendons compte quasi quotidiennement) lâche, il va falloir l’intervention d’un facteur exogène dont la nature est par définition difficile à cerner préalablement.

Nous aurions un petit faible pour la faillite d’un obscur hedge fund spécialisé dans la spéculation sur des obligations à haut risque ou les arbitrages monétaires. Cela déclencherait une réaction en chaîne débouchant en quelques heures sur une sévère secousse — voire un fort séisme — sur les marchés des changes ou celui des credit default swaps. A force de rechercher des effets de levier de plus en plus massifs pour capter des écarts de plus en plus insignifiants, nous ne serions pas étonné que quelques gérants "partent à la faute" dès lors qu’un gros émetteur obligataire (quelle que soit sa nationalité) se retrouverait en difficulté.

Et dans ce domaine, nous sommes à peu près certains que lorsque le problème vient aux oreilles des médias économiques, c’est que les conséquences sont déjà assourdissantes — et qu’il est déjà trop tard pour couvrir ses arrières.

Philippe Béchade,
Paris

PS : Retrouvez Philippe Béchade au 0899 707 009* dès 14h45 cet après-midi : vous découvrirez son analyse de la séance en cours, mais également des conseils pour y adapter votre portefeuille !
*(1,35 euros l’appel + 0,34 euro/minute)

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Bill Bonner, co-fondateur de La Chronique Agora, au Nicaragua

*** ENTRE JAPON ET VIETNAM

** Dans le monde entier, c’est encore du papier qu’on achète.

* Même si la Banque du Japon a fait un minuscule premier pas vers la normalisation de ses taux d’intérêt et doublé son taux directeur — de 0,25% à 0,5% –, le yen a chuté suite à cette nouvelle, parce que la Banque du Japon a montré, une fois encore, qu’elle est prête à fournir au secteur financier tout le crédit bon marché qu’il veut, et que rien de majeur ne va changer. Les spéculateurs pourront continuer à emprunter des yens et à les échanger contre des dollars néo-zélandais, par exemple, avant d’acheter des obligations néo-zélandaises pour engranger un joli gain de 5%. En faisant jouer un effet de levier de vingt sur leur capital, ils pourraient doubler la mise en un an. Un gestionnaire de fonds ayant mis 10 millions de dollars dans ce carry trade sur le yen pourrait emprunter l’équivalent en yens de 200 millions de dollars, investir la somme dans des obligations néo-zélandaises, faire un profit net (après avoir payé les intérêts sur son prêt) d’environ 10 millions de dollars et prendre 20% pour lui-même — ce qui lui fait deux millions de dollars sur une seule transaction.

* Le carry trade fait le bonheur de tous. Les Japonais sont heureux parce qu’ils pensent que leurs taux de prêt bas permettent à leur économie de continuer à se développer. La croissance du PIB japonais est de 4,8% — pas trop mal. Et les actions japonaises sont désormais à un sommet de 15 ans, même si cela ne signifie pas grand’chose dans la mesure où elles se sont effondrées il y a 18 ans de ça, et ont encore beaucoup de chemin à parcourir avant de retrouver leur point de départ de 1989. Les investisseurs des hedge funds sont heureux parce qu’ils ont enregistré un gain de 80%. Et tous les autres investisseurs sont heureux parce que le Japon participe au grand flot de liquidités qui les rend riches… ou du moins qui leur donne toutes les apparences de la richesse.

** Dans le monde entier, la marée d’argent facile fait grimper les prix des actifs. La démocratie et le capitalisme sont censés être les grands vainqueurs de l’après-Guerre froide, mais les marchés les plus brûlants ne sont ni démocratiques ni réellement capitalistes. La Chine grimpe en flèche, bien entendu. Mais il en va de même pour le pays qui a éjecté les troupes américaines il y a 35 ans de ça afin de pouvoir appliquer son propre modèle de gouvernance calamiteuse — le Vietnam.

* Le Financial Times nous en dit plus : "après avoir vu l’indice principal de son marché boursier grimper de 249% ces 13 derniers mois, la classe moyenne émergente du Vietnam est en pleine folie boursière ; les étudiants, les fonctionnaires et les gérants d’entreprises nationalisées ayant de l’argent de côté se précipitent tous sur les actions et rêvent de profit miraculeux".

* "La récente ruée sur les grandes valeurs, avec 107 sociétés cotées, était nourrie en partie par les investisseurs étrangers désireux de se positionner sur l’une des économies à la croissance la plus rapide d’Asie".

* Pourquoi le Vietnam est-il fou de Bourse ? Une partie de la réponse provient du fait que le Vietnam privatise et adopte certains éléments du système capitaliste occidental. Mais le facteur principal, c’est qu’il y a beaucoup d’argent dans le monde, et que cet argent ira partout où il peut prendre du bon temps.

* "C’est de la frénésie", déclare Jonathan Pincus, chef économiste des Nations Unies à Hanoi. "A Hanoi, on ne parle que des gens qui investissent en bourse. Je ne sais pas si les gens savent ce que valent les sociétés lorsqu’ils achètent leurs actions".

* "Jusqu’à récemment", continue le Financial Times, "les Vietnamiens avaient tendance à mettre ce qu’ils avaient d’épargne dans des actifs plus traditionnels comme l’or ou l’immobilier. Mais l’an dernier, le nombre de comptes-titres sur le marché vietnamien a quasiment quadruplé, passant de 32 000 à 120 000".

* Qui sait comment on dit "bulle" en vietnamien ? Les traders vietnamiens sans expérience ne l’ont probablement pas encore appris. Peut-être n’ont-ils pas non plus de mot pour dire "krach". Nous ne sommes sûr de rien, mais nous parierions que le lexique vietnamien se retrouvera plus riche de deux mots lorsque les investisseurs se retrouveront floués par la disparition de l’équivalent de plusieurs millions de dollars d’actifs papier. A ce moment-là, les Vietnamiens qui achetaient de l’or et de l’immobilier recommenceront probablement à acheter de l’or et de l’immobilier.

** Mais tout ça, c’est du futur. Et si l’on en croit The Economist, le futur pourrait bien être du passé. "La fin de l’ère du krach", peut-on lire en titre du magazine ; l’image montre des dinosaures au corps recouvert de pièces d’or. Il se pourrait que vous n’ayez plus besoin de pièces d’or, déclare l’article, parce qu’elles étaient censées vous protéger contre des choses du passé. Dans cette nouvelle ère, pas de krach signifie pas besoin de protection contre le krach. Pas besoin de protection contre le krach signifie pas besoin d’or.

* Mais attendez… que voyons-nous ? Le prix de l’or a grimpé de 23 $ mercredi, pour atteindre 684 $. Voilà qui nous dit quelque chose — mais quoi ?

* L’or, c’est ce qu’on achète lorsqu’on s’inquiète du fait que le papier n’a pas forcément autant de valeur que le pensent d’autres investisseurs. Ce qu’on a au plus haut d’une expansion de crédit, c’est une grande quantité d’actifs financiers — des actifs papiers — qu’on a fait grimper à des prix qu’ils ne méritent pas. Il suffit de regarder le marché vietnamien. Une entreprise fabriquant des câbles de cuivre vient d’y être introduite avec une capitalisation boursière de 140 millions de dollars. La société ne réalise que 1,1 millions de dollars de profits, ce qui nous donne un PER bien supérieur à 100. La fabrication de câbles en cuivre, voilà qui n’est pas exactement une activité high tech à la croissance fulgurante. Nous pouvons donc imaginer que les investisseurs s’emballent et que le papier qu’ils achètent ne vaut pas autant qu’ils le pensent. Bien entendu, ce qui se passe ensuite, on peut s’y attendre. Le prix du papier baisse. L’or, qui tend à conserver une valeur intrinsèque quoi qu’il arrive, sera, en termes relatifs, un meilleur endroit pour l’argent d’un investisseur.

* Toutes les ères ont leurs espèces en voie de disparition — mais nous doutons que l’or soit le dinosaure d’aujourd’hui. Nous supposons que c’est l’expansion de crédit qui est sur le point de s’éteindre, et non l’or. Et lorsque la première rendra l’âme, c’est vers le second que les gens se tourneront pour plus de sécurité.

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Un principe d’investissement si simplissime…
… que vous l’avez probablement OUBLIE !

Pourtant, il vous aurait permis de doubler votre mise en six mois…
Pour savoir comment, continuez votre lecture…

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*** La Chronique Agora présente ***

Après s’être laissé distraire par les chiffres US, notre Banquier Central arrivait hier en retard à son dîner en amoureux. Aujourd’hui, il tente de réparer les dégâts, avec un succès pour le moins mitigé…

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Le Journal d’un Banquier Central
FICHUE SAINT-VALENTIN — 2ème PARTIE
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Par le Banquier Central (*)

Il est, paraît-il, des terres brûlées donnant plus de blé qu’un meilleur avril
Le dîner ne commençait pas sous les meilleurs auspices : ma femme a le culte presque fétichiste de la ponctualité. Même la gentille serveuse japonaise, en nous apportant le sashimi maguro, ne parvint pas à lui rendre le sourire. (Quant à moi, douze bouts de poisson cru ne me transporteront jamais comme le spectacle, par exemple, d’un beau cassoulet toulousain. J’ai d’ailleurs remarqué que quand un couple dîne au restaurant japonais, l’enthousiasme de la dame offre un contraste saisissant avec l’accablement du monsieur).

J’eus beau m’excuser tant et plus, je sentais bien que je l’avais peinée. Pour comble de malchance, dans la précipitation du départ, j’avais laissé mon bouquet de lys sur la photocopieuse. "C’est ce statu quo des marchés qui me travaille, ai-je expliqué".

Et quand vient le soir, pour qu’un ciel flamboie, le rouge et le noir ne s’épousent-ils pas ?
A ce stade, la conversation de ma femme était aussi dépouillée que le plateau de sashimi, déjà presque vide. Un ange en kimono passait : il fallait réagir, et vite. Mais comme humani nihil a me alienum puto, je ne manque pas de ressources.

… J’ai commandé des légumes en tempura et, pour alléger l’ambiance, je me suis lancé dans une digression à bâtons rompus sur l’art de vivre nippon, les immémoriales traditions culinaires japonaises… "Tout comme leur politique de taux zéro, ai-je alors ajouté. Depuis le temps qu’ils la pratiquent, c’est devenu un trésor national. Pas moyen d’y renoncer".

Au printemps dernier, pourtant, l’Archipel donnait tous les signes d’un redémarrage économique majeur, et l’indice Nikkei était bien orienté à la hausse. Mais l’été venu, alors que la Bank of Japan (BoJ) de Toshihiko Fukui semblait enfin d’accord pour relever ses taux directeurs, le gouvernement japonais passait à l’offensive. Le parti en place, le LDP, n’a aucune envie de voir s’éroder l’avantage compétitif du Japon. Qui dit avantage dit yen faible ; et qui dit yen faible dit taux d’intérêt bas.

Pour faire plier la BoJ, le gouvernement a recouru au vieux truc de la révision des statistiques. Depuis le mois d’août, le panier de base sur lequel se fonde l’indice des prix à la consommation s’est enrichi d’une trentaine d’articles supplémentaires. Ce changement de méthodologie a eu des effets spectaculaires : l’inflation, mesurée à 0,6% pour le mois de juin, était retombée à 0,2% pour le mois d’août. Pour l’année 2006, elle ressort à peu près nulle, contre +0,6% pour le précédent calcul. Plus d’inflation, donc plus besoin de redresser les taux…

Bref, le yen touche ses plus bas de vingt ans face au dollar… Face à l’euro, il a perdu près de 60% depuis 2001… Et les constructeurs automobiles nippons taillent des croupières à leurs concurrents d’Europe et des USA. Le problème n’a guère été abordé lors de la dernière réunion du G7, où l’on s’est concentré sur la mauvaise volonté de la Chine à réévaluer sa devise. J’imagine que face aux pressions de l’Occident, la Banque Populaire de Chine lâchera de nouveau quelques miettes — sans se presser d’obtempérer.

"Mais ce n’est pas seulement une question de compétitivité à l’export, expliquai-je à ma femme. Le yen est la devise à suivre en ce moment, pour une raison bien simple : les carry trades. Comme me l’expliquait mon cousin Werther le Trader… – Il est toujours avec sa danseuse étoile, à propos ? demanda ma femme en reprenant des légumes. – Oui. Mais écoute plutôt…"

Pour beaucoup de cambistes, le yen restera comme le "coup" de la décennie. Le principe du carry trade consiste à emprunter des fonds dans une devise à faible loyer : le yen, donc, avec ses 0,5% d’intérêts, pour les investir ensuite — les prêter — dans une petite devise à forte rémunération : peso mexicain, kiwi néo-zélandais, etc… Il ne vous reste plus qu’à empocher la différence. On estime que sur sept ou huit ans, le montant de ces carry trades en yens avoisine les 330 milliards de dollars. En termes d’offre et de demande, un carry trade revient à vendre la devise bradée pour acheter la devise chère. En conséquence, le kiwi, par exemple, se retrouve à ses plus hauts de huit ans, tandis que la monnaie nippone reste à la trappe. La plupart des marchés émergents ont largement bénéficié de cette manne. Cela peut-il durer ?

… Egisthe, ai-je expliqué à ma femme, anticipe un retournement de tendance sur ces carry trades. On devrait voir le yen redécoller, et nombre de devises émergentes, notamment en Europe de l’Est, accuser du même coup des corrections sévères. Mais ma démonstration, compliquée par la dégustation simultanée d’un gâteau à la pâte de soja, n’a pas eu l’air de l’intéresser.

Je t’inventerai des mots insensés que tu comprendras
"Tu comptes me parler d’indices et de devises toute la soirée ?" me coupa-t-elle brusquement, tout en cassant sa baguette en deux. Ce sont là de ces signaux subtils qu’une longue familiarité avec elle me permet de déchiffrer sans faute. Je compris que j’étais invité à changer de sujet : ce que je ne manquai pas de faire — car encore une fois, cher Journal, ma bonne volonté à l’égard de ma femme n’a pas de bornes. Homo sum, etc.

"Tu as raison, chérie. J’oublie toujours les matières premières. Tu sais qu’Egisthe nous a gratifiés d’une bonne anticipation sur les cours du pétrole. Le dernier support de rebond qu’il avait indiqué, à 51 $ sur le cours du baril de brut new-yorkais, s’est révélé un excellent point d’achat. Les cours s’inscrivent à la baisse depuis que le ministre du pétrole d’Arabie Saoudite a déclaré que l’OPEP ne réviserait pas ses quotas de production. Mais je doute que cette bonne volonté pèse pour beaucoup face à la détérioration des relations entre les USA et l’Iran. C’est évidemment là-dessus que vont surtout spéculer les opérateurs. Une bonne partie de la baisse des cours en 2006 s’explique par la disparition de la ‘prime de guerre’ liée aux tensions avec l’Iran, suite à la démission de Donald Rumsfeld : les spécialistes la chiffraient à 15 $ environ. Or aujourd’hui, les nouvelles du front diplomatique ne sont guère rassurantes. D’un côté, Robert Gates, le secrétaire de la défense américaine, affirme avoir des preuves que Téhéran finance l’insurrection en Irak. De l’autre, Vladimir Poutine, qui ne manque jamais une occasion de laisser filtrer son soutien à l’Iran, s’invite dans le débat en accusant les Etats-Unis d’entretenir la course à l’armement. La conférence internationale de Munich sur la sécurité, où le dossier du nucléaire iranien sera discuté âprement, s’annonce explosive. Egisthe table sur un retour du brut vers ses sommets de 80 $ à moyen terme, et la conjoncture semble pour l’instant lui donner raison".

… Quand j’ai relevé les yeux, ma femme n’était plus là. Répondant à mon regard interrogateur, la gentille serveuse japonaise me désigna d’un air perplexe la porte vitrée, avec la rue derrière. Je compris alors que je le finirais tout seul, mon gâteau à la pâte de soja.

Fichue Saint-Valentin !

Meilleures salutations,

Le Banquier Central
Pour la Chronique Agora

(*) Derrière le Journal d’un Banquier Central, on trouve toute une équipe d’experts de la finance, de l’économie, de l’analyse technique et de la bourse — qui mettent à votre service leur expérience boursière aussi affûtée que leur sens de l’humour pour vous proposer des recommandations claires, fiables… et surtout profitables !

Pour découvrir le Journal d’un Banquier Central, continuez votre lecture…

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