Diversification : la bonne et la mauvaise

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La Chronique Agora
Paris, France
Vendredi 31 août 2007
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*** Relents de poisson faisandé
Les odeurs qui règnent actuellement sur les marchés du crédit ne sont guère appétissantes…

*** Indigestion sur les marchés
Dan Amoss se penche sur le cas de la titrisation des prêts — et ce qu’elle signifie pour les marchés

*** Diversification : la bonne et la mauvaise
Une des clefs de la réussite en Bourse par un spécialiste des Turbos…

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QUELS INVESTISSEURS FONT DES GAINS ACTUELLEMENT ?
Probablement ceux qui suivent les conseils de Marc Dagher, analyste en chef du service 100% Warrants : avec des plus-values de 38,64%, 25%, 26,32%, 40,54% engrangées depuis le 31 juillet, on peut dire que la volatilité actuelle leur a été plutôt bénéfique !

Si vous avez le cœur bien accroché et des velléités spéculatrices, n’hésitez pas à vous lancer : il suffit de cliquer ici…

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Bonjour,

*** RELENTS DE POISSON FAISANDE

La période boursière agitée que nous traversons depuis la mi-juillet constitue une période bénie pour les spécialistes du trading très court terme — les fameux day traders, qui ne soucient guère des conséquences macroéconomiques d’une explosion de la bulle du crédit mais se régalent de ses retombées indirectes, à savoir un regain de volatilité des marchés, avec des écarts allant de 1,5 à 3% en valeur absolue en l’espace de quelques heures.

Le CAC 40 s’est offert en moins de 24 heures d’horloge pas moins de trois variations de 1,5% en valeur absolue, dont pas moins de deux entre 9h30 et 17h hier. Cela revient à une consolidation de 80 points suivie d’une remontée des cours parfaitement symétrique qui affole les indicateurs techniques (notamment le VIX aux Etats-Unis) mesurant la nervosité des cours sur les options négociables et autres produits dérivés.

La bourse de Paris vient d’effacer en 48 heures le trou d’air de mardi (-2,1%). Dans la foulée, elle a renoué avec la zone de résistance court terme des 5 600/5 610 points testée lundi, 90% des titres s’inscrivant en hausse. Mais au sein du CAC 40, quatre valeurs financières sur cinq (la seule exception à la règle concernait le titre Crédit Agricole, pour cause de publication de semestriels déjouant les craintes des analystes) figuraient parmi les dix moins bonnes performances du jour.

La séance de vendredi devrait s’avérer propice à de nouveaux achats techniques qui rendraient l’achèvement du mois d’août moins douloureux pour les gérants de fonds indiciels, la perte résiduelle se trouvant ramenée à -2,75% au moment ou nous rédigeons ces lignes.

Un nouveau test des 5 620 points semble probable (sauf soudaine défaillance de Wall Street), et en cas de débordement, le CAC 40 pourrait se hisser jusque vers 5 690/5 700 points — ce qui correspondrait à 50% de retracement de la correction de 950 points subie en juillet/août.

** Il ne faut cependant pas s’attendre à ce que les gérants se lancent dans des programmes de rachat très ambitieux à la veille d’un pont de trois jours aux Etats-Unis pour cause de Labor Day lundi… alors que la Fed tente de marquer son territoire face aux accusations de complaisance vis-à-vis des amicales pressions exercées par les "marchés" (comprendre une poignée d’influents dirigeants de grandes banques d’affaire ou de blue chips du S&P 100 puis de gérants de grands fonds de retraite basés à Manhattan, en Floride, dans le Delaware ou en Californie.

Ben Bernanke avait rassuré Wall Street mercredi soir en rendant publique une réponse écrite adressée à un sénateur démocrate, expliquant que la Fed a déjà pris les mesures nécessaires pour assurer la liquidité du marché, et que le Comité de politique monétaire tiendra compte des risques que fait peser la crise du subprime sur l’activité économique américaine.

De fait, la Fed a instauré un système de guichet permanent offrant — à coût fixe — des liquidités aux institutionnels qui se retrouveraient à cours de cash entre deux adjudications officielles. L’institut s’est d’ailleurs empressé d’injecter 10 milliards de dollars supplémentaires ce jeudi.

Difficile de parer de façon plus efficace toute menace de credit crunch. Cela rend la nécessité d’un assouplissement monétaire dès la mi-septembre moins impérieuse : c’est le message que Ben Bernanke s’est appliqué à faire circuler au travers d’un article signé par un journaliste du Wall Street Journal, réputé pour savoir saisir avec une rare pertinence l’état d’esprit du patron de la Fed.

** Beaucoup de politiques et de grands patrons — dont celui du Crédit Agricole — envient la réactivité et le pragmatisme de la Banque centrale américaine. Cependant, nous allons — une fois n’est pas coutume — accorder des circonstances atténuantes à la BCE, dont l’immobilisme et le dogmatisme nous irritent d’ordinaire au plus haut point : qu’elle maintienne le taux directeur à 4% ou qu’elle envisage même de restaurer un biais monétaire accommodant (pure hypothèse, car nous sommes bien convaincu que ce ne saurait être le cas), cela ne changerait plus rien en l’état actuel des choses.

La situation que le grand public découvre ne se résoudra pas par la magie de quelques injections de liquidités ou par une réduction symbolique du loyer de l’argent. Les épargnants français imaginaient-ils par exemple que des fonds de trésorerie "dynamiques" pourraient cesser d’être valorisés, voir dissous… que l’argent pourrait être gelé durant plusieurs semaines… que ces véhicules de placement de père de famille, réputés sans le moindre risque, pourraient dégager de -1% à -2% de plus value au lieu de +4% attendus ? Un intermédiaire boursier de la place parisienne pourrait-il annoncer des pertes en capital bien plus considérables pour les souscripteurs de fonds qui avaient, de prime abord, l’apparence de SICAV monétaires optimisées ?

Nous avions commencé jeudi à décrire les mystérieux mécanismes qui rendaient un système financier européen bien policé, hyper-sécurisé (réglementairement s’entend), sourcilleux vis-à-vis des garanties présentées par les emprunteurs domestiques, aussi perméable à des créances pourries venues d’outre-Atlantique et qui font de simples SICAV monétaires –archétype du placement "sans risque de moins values" — des sources de gros problèmes juridiques et commerciaux. Les CDO, ABS et toute la panoplie des produits structurés adossés à divers types de créances accordés aux ménages américains ont envahi tout le système ; nul ne peut prétendre avec certitude qu’ils ne se sont pas insinués dans des supports d’épargne où ils n’auraient jamais dû figurer.

Ils ont vu le jour à la fin des années 90 aux Etats-Unis ; ils n’ont pris leur essor qu’au début des années 2000 en Europe mais ils ne sont pas entrés par la grande porte… Ils se sont d’abord glissés par un vasistas, puis ont trouvé des issues de plus en plus larges à mesure que leur juteux rendement exerçait une attraction irrésistible sur les sociétés d’assurance et autres hedge funds américains.

De simples instruments de refinancement, les produits structurés sont devenus le cœur de tout un système, en grande partie alimenté par le carry trade. Le jeu consistait à vendre du yen à découvert sur des échéances courtes (au-delà de 18 mois, les couvertures de change deviennent trop aléatoires) ; cependant, il ne vaut la chandelle qu’à condition d’exploiter des gisements de profits rapides.

Les dérivés de crédit — adossés à des prêts à la consommation facturés entre 16% et 20%, des prêts hypothécaire à 7,5% (avec toute une palette de maturités au gré de la demande) et des lignes de crédit à 6% destinées à financer des LBO — répondaient parfaitement à la demande domestique et internationale. Avec les effets de levier appropriés, les 15% de rendement annuels qui permettent de doubler la mise en cinq ans étaient facilement atteints… pour les moins gourmands !

Il n’a pas fallu longtemps pour que les opérateurs prennent la mauvaise habitude d’estimer qu’il était naturel de gagner de l’argent, beaucoup d’argent, sans se soucier de son odeur (du risque sous-jacent) ni de sa provenance, qu’il s’agisse de banques d’affaire ayant pignon sur rue… ou de l’une de leurs filiales et plus ou moins bien assumées spécialisées dans le subprime, structures off shore souples, réactives et pleines de "créativité".

** A propos d’odeurs, de nombreux "conduits" (c’est la dénomination techniques des dérivés de crédit auxquels nous faisons allusion dans le jargon financier) auraient grand besoin d’être récurés !

Il y flotte comme des relents de poisson pas frais… et si la géographie du système vous échappe un peu, nous allons vous en dresser une cartographie détaillée et tout en relief lundi.

Il y sera encore une fois question de poissons — aussi bien de ceux qui nagent en eaux troubles que ceux qui ont subi quelques déboires avec la chaîne du froid après leur conditionnement.

Nous passerons en revue les pêcheries, les marchés à la criée, les entrepôts frigorifiques, les grands distributeurs, leurs interactions complexes… et nous démontrerons pourquoi, au bout du compte, des denrées à la fraîcheur douteuse ont atterri malencontreusement dans nos assiettes… alors que les autorités sanitaires n’y ont apparemment vu que du feu.

Rendez-vous lundi…

Philippe Béchade,
Paris

PS : En attendant lundi, retrouvez Philippe Béchade dès cet après-midi au 0899 781 961*. Ne manquez pas cette nouvelle mise à jour du Téléphone Rouge — vous y retrouverez une vision claire et lucide des conditions boursières actuelles, et des conseils pour y adapter votre portefeuille.
*(1,35 euros l’appel + 0,34 euro/minute)

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Dan Amoss vous donne les dernières nouvelles de Wall Street

*** INDIGESTION SUR LES MARCHES

** Autrefois, le crédit était aussi bon marché que le LSD dans les années 60. Mais les jours du crédit facile ont pris fin il y a trois semaines environ… et l’ère du crédit cher est arrivée. A mesure que le crédit devient plus cher, les prix des actifs vont baisser. Et ce ne sera guère plaisant pour les investisseurs.

- Durant le cycle du crédit en cours, les investisseurs pourraient souffrir encore plus que d’habitude. C’est parce que le cycle en question n’a rien d’ordinaire — en fait, le monde n’a jamais rien vu de tel.

- Dans le système financier moderne, la capacité de créer du crédit dépasse de loin les compétences du système bancaire traditionnel. Un labyrinthe de contrats de crédit et de dérivés fournit des sources de financement qui ne passent jamais le seuil d’une banque traditionnelle.

- Le nom de ce labyrinthe ? La "titrisation".

- Tous les flux possibles et imaginables de futur cash flow — du remboursement de votre voiture ou de votre maison aux prêts finançant les accords de private equity — peuvent être "titrisés" et vendus au plus offrant. La titrisation, c’est simplement le processus par lequel un flux de futures liquidités est engagé auprès d’une entité légale distincte — qui répartit ensuite cet argent entre différentes "tranches", ou classes de créditeurs.

- Comme tout dans la vie, la révolution de la titrisation a des côtés positifs et négatifs. L’une des conséquences négatives, c’est que la titrisation crée un vaste espace entre les emprunteurs et les prêteurs. Les deux partis ne se connaissent jamais… et ne se soucient pas de faire connaissance. Mais de toute évidence, plus un prêteur est loin d’un emprunteur, plus il y a de possibilités de fraude de la part de l’emprunteur et de sous-estimation des risques de la part du prêteur. En général, de très mauvais crédits sont accordés dans ces cas-là, comme le découvrent actuellement ceux qui se sont aventurés dans le secteur du subprime. A un bout de la chaîne du crédit, on trouve abondance de "prêts menteurs" tout prêts à mal tourner, tandis qu’à l’autre bout se trouvent bon nombre de prêteurs qui ne comprennent pas complètement les risques qu’ils prenaient.

** Bill Gross, le gestionnaire de fonds le plus avisé au monde, a récemment publié son point de vue sur la débâcle du subprime. Dans le numéro de juillet de sa lettre, Investment Outlook, Gross admet que la titrisation et les produits dérivés diversifient le risque et "le détournent du système bancaire pour finalement le mettre entre les mains d’acheteurs inconnus, mais ils multiplient l’effet de levier comme le virus Andromède. Lorsque les taux d’intérêt grimpent, le contenu de la boîte de Pétri change du tout au tout : d’une expérience bénigne en ingénierie financière, il devient un virus destructeur, parce que le coût de cet effet de levier réduit en fait le prix des actifs…"

- "Le défaut, cher lecteurs, réside dans les maisons financées par de l’argent bon marché — voire gratuit dans certains cas en 2004, 2005 et 2006", conclut Gross. "Alors que les hedge funds Bear Stearns font désormais partie du passé, ce n’est pas le cas de ces millions et millions de maisons. Elles ne vont nulle part… ce qui n’est pas le cas des prêts qui y sont rattachés. Les remboursements de crédits immobiliers grimpent, grimpent et grimpent… tout comme les défauts de paiement. Une récente étude de la Bank of America estime qu’approximativement 500 milliards de dollars de prêts à taux variable seront réajustés à la hausse en 2007, de 200 points de base en moyenne. 2008 recèle encore plus de surprises, avec 700 milliards de dollars de prêts à taux variable devant être réajustés, dont près des trois quarts sont subprime"…

- Le marché de l’immobilier restera paresseux bien plus longtemps que s’y attendent la plupart des gens. 700 milliards de dollars de réajustements de prêts ne peuvent qu’augmenter la masse de vendeurs en détresse en 2008. Et cela pèsera encore sur un marché de l’immobilier morose, qui a déjà assez de mal à se débarrasser de stocks énormes. Le moins qu’on puisse dire, c’est que ce scénario mettra à mal la demande de titres adossés sur l’immobilier résidentiel.

- Jusqu’à présent, les hedge funds ont créé une grande quantité de la "liquidité" qui inonde la planète. En achetant les produits dérivés faisant jouer l’effet de levier et s’appuyant sur les diverses créances hypothécaires, les acheteurs ont fourni le cash nécessaire pour accorder de nouveaux prêts… et créer de nouveaux produits dérivés. Les liquidités ont encore augmenté ; les prix des actions ont grimpé en flèche ; tout le monde était content… jusqu’à ce qu’un nombre record de propriétaires immobiliers se mette à faire défaut sur le remboursement de leurs prêts. Tout à coup, les produits dérivés ne fournissaient plus les rendements attendus par les acheteurs. Au lieu de cela, ils fournissaient des pertes considérables que les acheteurs n’attendaient pas. L’indigestion a suivi.

- Une indigestion, en général, ça coupe l’appétit. C’est là que nous en sommes aujourd’hui — à la phase d’indigestion. L’appétit des investisseurs institutionnels pour les titres adossés aux prêts hypothécaires est en train de s’évanouir alors même que les marchés essaient de leur en servir de nouvelles portions.

- Préparez-vous au retour du crédit cher.

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*** Comme mentionné jeudi, Bill Bonner se trouve quelque part dans les brumes des Highlands écossais ; nous devrions cependant le retrouver dès lundi avec de nouvelles réflexions sur l’état des marchés… et de la planète en général

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Cinq conseils pour votre portefeuille…
… et l’investissement que vous devriez faire sans plus attendre !

Pour découvrir les principales tendances qui nous attendent dans les mois qui viennent — comment y réagir, cliquez ici…

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*** La Chronique Agora présente ***

Diversification, diversification… certains n’ont que ce mot à la bouche, en matière d’investissement. Mais est-ce que ce concept est aussi valable qu’il le semble ? Léo Golovine démythifie quelques idées reçues sur le sujet.

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DIVERSIFICATION : LA BONNE ET LA MAUVAISE
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Par Léo Golovine (*)

A peine un investisseur commence à investir en Bourse de manière raisonnée et calculée — et non plus sur un coup de tête — qu’il tombe, au gré de ses lectures, sur un concept sans doute banal, mais crucial : la diversification. Cela correspond évidemment à une certaine sagesse populaire, à savoir "on ne met pas tous ses œufs dans le même panier".

Seulement voilà, les boursiers qui ont plusieurs paniers ont généralement une moins bonne performance que ceux qui n’en ont qu’un, mais le surveillent bien. Autrement dit, ce sont surtout en fait des portefeuilles assez mal diversifiés qui obtiennent de bonnes performances ! Ce paradoxe apparent n’en est pas : ce qui compte le plus, ce n’est pas le degré de diversification, mais le risque pris pour chaque position concrète.

Pour commencer, il est pratiquement impossible de s’éloigner de la performance moyenne d’un marché si on détient 30-50 titres dans son portefeuille (sauf bien sûr à vendre à découvert). Autrement dit, même en essayant de bien sélectionner ses titres, on finit par coller plus ou moins à la courbe du CAC (si on parle du marché français). Ainsi, même les SICAV "actions françaises" non indicielles sont en fait assez corrélées avec le CAC 40. Et là, on ne peut plus rêver de performances annuelles à trois chiffres, mais on doit se contenter de 7-12% par an en moyenne !

La recherche a montré que certes, il faut diversifier, mais… pas trop ! En effet, en multipliant les lignes, on augmente les frais financiers et le temps consacré à l’analyse et à la gestion du compte, sans toujours diminuer sérieusement le risque global du portefeuille. Des théoriciens ont montré qu’au-delà de 15-18 lignes, la diminution marginale du risque est déjà extrêmement faible et "rapporte" moins qu’elle ne coûte. Ainsi, pour un portefeuille de moyen-long terme, je peux vous recommander de limiter à 8-12 le nombre de vos lignes, qui ne saurait cependant être inférieur à 4-7. Et encore, ce serait là une diversification très imparfaite : normalement, une vraie diversification suppose une répartition d’actifs assez équilibrée entre plusieurs secteurs économiques, entre plusieurs devises, entre plusieurs pays et entre plusieurs classes d’actifs (immobilier, actions, obligations, oeuvres d’art, matières premières, etc.), ce que dans les faits aucun particulier ne peut se permettre !

C’est pourquoi quand votre banquier vous dira encore avec un air savant qu’il faut diversifier ses actifs, vous pouvez vous permettre de sourire in petto. Car si vous suivez les choix de votre banquier, dont le travail est de vous vendre avant tout les produits de sa maison, ce n’est plus d’une diversification qu’il s’agira, mais d’une diworsification, comme disent de manière amusante les Anglo-Saxons (du mot anglais worse, pire).

Quant à une véritable gestion dynamique, qui implique l’utilisation de produits très spéculatifs et de méthodes réservées aux professionnels ou aux investisseurs audacieux et aguerris, elle demande en fait plutôt le contraire de la diversification, puisque le capital reste concentré sur un nombre très faible de produits (3-5). Ce qui importe dans ce cas, c’est de bien protéger ses arrières en posant des ordres stop, et de ne jamais risquer sur chaque opération une part trop importante de son capital. Alors, la diversification s’obtient plutôt sur la durée, grâce à un nombre important d’opérations (comme d’ailleurs le succès en Bourse s’obtient sur la durée, avec une implacable suite de gains et de pertes, dont l’espérance globale moyenne est positive).

Ainsi, la semaine dernière nous avions conseillé l’achat de 3 Turbos Trader, avec une performance moyenne de 14,12%, ce qui est fort sympathique sur une durée aussi courte (1-2 jours !). Rappelons toutefois qu’il s’agit d’un produit très risqué, et la rentabilité attendue (importante) est corrélée avec le risque (important lui aussi). Dans le contexte assez volatil ces derniers temps, lié comme vous le savez à la crise dite de subprime, partie des Etats-Unis, on se doit certes d’être encore plus attentif que d’habitude. Mais le marché permet en même temps des opportunités intéressantes, dont nous essayerons de vous faire profiter.

Meilleures salutations,

Léo Golovine
Pour la Chronique Agora

(*) Investisseur de talent, Léo Golovine est trader depuis 14 ans. Au fil des années, il a élaboré une méthode fondée sur une approche méthodique et rigoureuse de l’analyse technique. Les résultats sont là, puisque son système de sélection surperforme largement les marchés depuis 2002 — grâce notamment à une approche inédite de suivi de tendance et de gestion des positions.

NDLR : Vous n’avez pas fini d’entendre parler de Léo : après une phase de test couronnée de succès, son nouveau service, Turbo Trader, sera officiellement inauguré dès cet automne. Restez à l’écoute…

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(c) Les Publications Agora France, 2002-2007
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Nota bene : reproduction partielle ou totale de la présente Chronique STRICTEMENT INTERDITE sans accord écrit de la société éditrice.
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